王松奇　高廣春　史文勝　譯

作為經(jīng)濟貨幣聯(lián)盟的成員之一,意大利所獲取的收益可能超過了其他成員國。從20世紀70年代到90年代中期,意大利經(jīng)濟的特征是:動蕩不安。經(jīng)濟貨幣聯(lián)盟成員的身份給它帶來了程度極深的經(jīng)濟改革,經(jīng)濟的穩(wěn)定性提高了,而且,對于按揭市場而言,一個很重要的變量——利率,大大降低了。近年來,隨著意大利人充分利用其經(jīng)濟穩(wěn)定性的提高以及低利率的大好時機,按揭借款穩(wěn)定增長。與此同時,立法者亦處于加強立法的前沿,這些立法使得證券化可以有效地發(fā)生。尤其是《證券化法》,為證券化的進行提供了一個暢通無阻的平臺。 按揭借款的增加迫使意大利銀行業(yè)對此作出反應(yīng)。僅僅屈服于表面上的資本金壓力,意大利的商業(yè)銀行就經(jīng)歷了一個快速合并的階段。由于證券化立法與按揭需求的增加同時發(fā)生,因此,意大利住房抵押貸款支持證券的發(fā)行量急劇增加。

在本文中,我們將考察使這個市場獨具特色的關(guān)鍵性的法律和技術(shù)特征。與所有司法體系一樣,意大利的司法體系有其精妙之處,它規(guī)定了一套具有本土特色的辦法來進行證券化。我

們考察這些特征,以及它們對于證券結(jié)構(gòu)的影響。

按揭產(chǎn)品

與英國這樣的一個市場相比,在意大利,按揭產(chǎn)品的范圍仍受到限制。傳統(tǒng)上,可變利率、年金風格的產(chǎn)品是最常見的。按揭貸款參考了一系列的浮動指標,包括:歐洲銀行同業(yè)拆借利率、意大利銀行業(yè)協(xié)會基準利率、官方貼現(xiàn)率以及與債券相關(guān)的指標。

在趨同過程中,意大利的長期利率已經(jīng)下降,固定利率的按揭貸款變得日益普遍。固定利率貸款對于借款人的吸引力在于它們減少了不確定性。然而,在利率下降的環(huán)境中,借款人常擔心被這樣的負債所困——具有很高的固定利率,一旦他們希望重新告貸,就面臨提前償付罰息。

在我們前面所分析的證券化的案例中,大約20%的按揭貸款被稱為“標準模塊”。它們通常是內(nèi)含了某種形式的利率變化的典型產(chǎn)品,其利率的變化是可選擇的或者自動的。例如,一種受歡迎的結(jié)構(gòu)是:在一份浮動利率的按揭貸款中,放款機構(gòu)有權(quán)在某一個特定的時點將其切換成固定利率的貸款。

這個市場正在經(jīng)歷著變化。創(chuàng)新只會發(fā)生于競爭性的環(huán)境當中,而且我們所見到的是創(chuàng)新正在日益增多的事實,這意味著競爭在加劇。就像在別的許多國家一樣,在意大利,按揭貸款只是一個新生事物,僅僅用于消費者信貸。

盡管標的按揭中包含了不同的利率結(jié)構(gòu),在證券化之前購買按揭貸款時,這些不同的利率結(jié)構(gòu)可以通過互換以及其他對沖性的產(chǎn)品來剝離。因為本身具有內(nèi)在價值(高息票按揭貸款),特殊交易機構(gòu)有時會以超過面值的升水來購買這些按揭貸款。然后,通過互換機制可以有效地廢止這種升水。

意大利的按揭貸款期限一般介于5～20年之間,盡管15～20年的按揭貸款最為普遍。按揭貸款傾向于按年攤還,雖然越來越多的發(fā)起人開發(fā)量身定做的產(chǎn)品以吸引特定的客戶群體。這包括共生性結(jié)構(gòu)(低的初始償付額)。然而,直到現(xiàn)在,只需償付利息的一個有意義的市場還沒有建立起來。

全部住房抵押貸款的5%～10%是補貼性質(zhì)的貸款,它們提供資金以開發(fā)這樣的房產(chǎn):出售或租賃給弱勢個人或家庭。某些補貼性質(zhì)的按揭貸款可以從政府(中央政府或地方政府)的擔保中獲益。

還有一種所謂的“切塊”貸款。這是一種為多個家庭建設(shè)住房而提供資金的貸款,償還的責任由多個債務(wù)人承擔,并且用這些家庭的房產(chǎn)作擔保。

抵押貸款的立法

在意大利,按揭貸款分為兩種類型,一種是用來購買或建造房產(chǎn),并以此房產(chǎn)作擔保的抵押貸款形式;另一種即普遍的房屋抵押貸款形式。在意大利,大約90%的住房抵押貸款采用的是前一種的形式,但是,在商業(yè)交易中,則多采用后一種類型。

不同類型的抵押貸款的意義是雙重的。第一種類型的貸款受限于貸款/抵押資產(chǎn)價值比,最高只能為80%。只有當存在第三方擔保人時,才能夠突破這個限制,第三方擔保人通常保證提供收入。其次,在絕大多數(shù)情況下,這種貸款的取消抵押資產(chǎn)贖回權(quán)的過程,更為直截了當。 《反高利貸法》

意大利的消費者受益于《反高利貸法》,它是消費者保護法令的一部分。該法對于包括按揭貸款在內(nèi)的、范圍廣泛的消費者貸款設(shè)置了利率上限。實質(zhì)上,銀行貸款利率至多只能為上個季度平均貸款利率的1.5倍。意大利中央銀行定期公布相關(guān)的數(shù)據(jù)。超過這個限度而收取的任何利息都是非法的,借款人可以從放款機構(gòu)那里索回這些被多收的利息。 根據(jù)定義,浮動利率按揭貸款似乎不受該法令的影響,除非在利率劇烈變化的環(huán)境中。然而,固定利率的貸款確實受到該法令的約束。

在證券化過程中,原貸款機構(gòu)就債券的《反高利貸法》風險,補償發(fā)行機構(gòu)。一方面,這是證券化過程的風險緩沖器,但它確實對原貸款機構(gòu)施加了少量的追索權(quán)。

除了《反高利貸法》之外,放款機構(gòu)被迫遵守政府制訂的規(guī)定,這些規(guī)定要求完全披露與按揭貸款有關(guān)的全部條款、條件和成本。

承銷過程

意大利的商業(yè)銀行已經(jīng)發(fā)展了許多分支機構(gòu)。許多承銷決定是由分支機構(gòu)做出的,盡管隨后的政策是由總部制定的。按照絕大多數(shù)歐洲發(fā)達國家的標準,其貸款的平均規(guī)模是很小的。貸款的平均規(guī)模剛剛超過52000歐元。

意大利的放款機構(gòu)已經(jīng)開始建立信用評級方法,今天,它們可以進入由意大利中央銀行運作的數(shù)據(jù)庫,該數(shù)據(jù)庫被命名為Centrale dei Rischi。意大利商業(yè)銀行提供單個借款人的信息、他們所借的頭寸,而且,所有欠款都會記錄在他們的名下。放款機構(gòu)還會收集借款人的收入,并且披露他們的其他負債。信用審查要花三到四周的時間——從意大利的商業(yè)銀行那里獲取按揭貸款,并非一個快捷的過程。

盡管意大利的住房抵押貸款支持證券采取更加零碎化的發(fā)起方法——與許多別的國家形成了鮮明的對比,對比最明顯的是英國和美國——該方法所產(chǎn)生的結(jié)果,較之其他的按揭市場也更為保守。在我們前面所分析過的一個證券化的樣本中,加權(quán)平均貸款/抵押資產(chǎn)價值比將近53%。與之形成對比的是,在英國最優(yōu)質(zhì)的住房抵押貸款支持證券市場上,這個數(shù)字是70%～80%。典型的放款數(shù)額是還本付息額達到稅后收入的30%～40%。

房產(chǎn)估價的方法多種多樣,而且不同的評估機構(gòu)所采用的方法也很不相同。在許多情況下,由第三方的評級機構(gòu)進行評價,它們對房產(chǎn)之公開市場價格的評估,建立在以往交易的基礎(chǔ)之上。就按揭放款而言,公開市場價格可能會引起誤導(dǎo),“不得已而出售”的價格能更準確地反映可實現(xiàn)的市場價值。對于小額貸款,放款機構(gòu)通常不要求估價。但對于大額貸款而言,機構(gòu)內(nèi)部的估價人常常要進一步驗證第三方的估價。放款機構(gòu)一般還要求建筑物保險。 在我們看來,意大利銀行這種另類的發(fā)起實踐將變得日益標準化。全部的三家評級機構(gòu)都指出:發(fā)起實踐之間的不一致性,對于它們評估意大利的住房抵押貸款支持證券來說,是一個風險因素。最后,發(fā)起人要付出成本來實施信用提升,而信用提升對于實施證券化而言,是必須的。與其他歐洲國家相對較低的貸款/抵押資產(chǎn)價值比相比,這一點尤其明顯。

貸款的安全——合法性與經(jīng)濟性的權(quán)衡

貸款由ipoteca來擔保,它是以房產(chǎn)為抵押的按揭貸款。這些房產(chǎn)要在當?shù)胤康禺a(chǎn)登記部門登記,并且有公證人在場。Ipoteca的實際數(shù)額常常超過貸款面值的2～4倍。一旦借款人違約,這一措施就可以保證收回未償付的利息并支付執(zhí)行成本。除非延期或續(xù)約,Ipoteca的期限一般為20年,這就解釋了為何所有重要的貸款之期限都不超過20年。在某些情況下,在房地產(chǎn)登記部門會存在未償付的按揭貸款頭寸。在此種情形下,借款人將作一項檢查以便確認:現(xiàn)存的留置權(quán)是否把他們的貸款置于一個附屬的地位。然而,現(xiàn)存的留置權(quán)經(jīng)常要全額清償,盡管它可能作為有關(guān)法律的技術(shù)性問題而保留在記錄中。在這樣的場合,按揭貸款被稱為在經(jīng)濟上具有第一(清償)責任。

住房抵押貸款支持證券中的大多數(shù)按揭貸款,都帶有法律上或經(jīng)濟上第一(清償)責任。如果存在不能受益于第一(清償)責任的按揭貸款,那么評級機構(gòu)在確定所必需的信用提升幅度時,將實施“懲罰”。例如,標準普爾就假定帶有第二位清償責任的按揭貸款之違約概率1.5倍于帶有第一位索償留置責任的按揭貸款違約概率的1.5倍。

服務(wù)

按揭貸款的服務(wù)與管理是另一個領(lǐng)域,不同的放款機構(gòu)的做法亦不相同?，F(xiàn)在有這樣一個發(fā)展方向:那就是建立專業(yè)化的服務(wù)公司。然而,迄今為止,它們的努力大都集中于市場中的壞賬和無擔保的消費者信貸。我們要識別三個關(guān)鍵的領(lǐng)域,在意大利,不同機構(gòu)和抵押支持證券所提供的服務(wù)是有差別的。

采用直接貸記的方式收款的百分比。對于絕大多數(shù)住房抵押貸款支持證券來說,這個比例超過90%,并且在絕大多數(shù)的案例中,該數(shù)字接近100%。

付款的周期。按揭貸款是按月、季度、半年償付的。出于資產(chǎn)管理之目的,“事件截留”很重要。與每年償付兩次相比,每月償付一次就可以更快地識別那些在財務(wù)上陷入困難的借款人。與其他國家相比,意大利也不例外:越快發(fā)現(xiàn)問題,滿意地收回貸款的可能性就越大。評級機構(gòu)調(diào)低這樣的債券:按揭中有相當大的比例是按季或者是半年償付的。

欠款的管理。意大利中央銀行制訂了方針和規(guī)則來確定一筆貸款何時可以被認定為拖欠或違約。然而,在該框架之下,單個發(fā)起人或服務(wù)機構(gòu)有其行動的自由,來未雨綢繆地管理欠款。正如前面所述,只有當一筆償付款項應(yīng)該支付而未付時,才能認定其為欠款。大多數(shù)初始性的管理是在分支機構(gòu)的層次上進行的,管理人要在債務(wù)到期之前查看債務(wù)人有沒有足夠的資金可用于償付其債務(wù)。如果未能償還債務(wù),一筆貸款是否被認定為違約,有若干種不同的情況。通常的做法是,在啟動正式程序之前,通過非正式的手段(發(fā)出催款單、進行個人接觸,等等)來保證償付。再者,有證據(jù)表明,介入得越早,損失率就越低。

取消(抵押資產(chǎn))贖回權(quán)與貸款收回

在意大利,(抵押資產(chǎn))贖回權(quán)的取消與貸款收回的法律框程序是繁瑣、緩慢的,而且傾向于偏袒借款人而不利于放款機構(gòu)(見圖1)。收回貸款的過程可能要耗去長達7年的時間,而且,與正式的執(zhí)行過程同時進行的,還有非正式的途徑,那就是放款機構(gòu)為了爭取庭外解決而付出的努力。

一旦按揭貸款被宣布為借款人無力償付債務(wù)或類似的狀況,放款機構(gòu)可以尋求法庭的書面執(zhí)行命令來啟動取消抵押資產(chǎn)贖回權(quán)的程序,不過,被抵押的房產(chǎn)要位于該法庭的執(zhí)法權(quán)力范圍之內(nèi)。法庭的書面執(zhí)行命令提供了執(zhí)行過程的法律基礎(chǔ)。

針對“處于司法程序中”的抵押房產(chǎn)或在當?shù)氐耐恋毓芾聿块T登記的ipoteche giudiziarie,法庭指令必須依法向債務(wù)人宣讀,而且,發(fā)出指令的法庭必須擁有對于被抵押房產(chǎn)的司法權(quán)力。

只有按揭貸款的文本是根據(jù)公開的契約,如“自愿”按揭而確立的,并由公證人在直接對債務(wù)人執(zhí)行的命令上蓋章,按揭放款機構(gòu)就可以履行按揭貸款協(xié)議。要將atto di precetto 、titolo esecutivo或貸款協(xié)定通知債務(wù)人。

在atto di precetto的通知發(fā)出之后的10～90天之內(nèi),放款機構(gòu)可以請求法庭發(fā)出命令,扣押被抵押的房產(chǎn),然后,法庭的命令要在當?shù)氐耐恋毓芾聿块T存檔。應(yīng)放款機構(gòu)的請求,法庭可以任命一位管理人來管理被抵押的房產(chǎn)。如果按揭放款機構(gòu)沒有做出這樣的請求,債務(wù)人就自動地成為管理人。

放款機構(gòu)必須到土地管理部門去查詢,以確定被抵押房產(chǎn)目前所有者的身份,然后,必須將扣押房產(chǎn)的請求告知目前的所有者;即便是房產(chǎn)的所有權(quán)從原借款人或按揭人轉(zhuǎn)讓給第三方的購買者而沒有通知放款機構(gòu),也要這樣做。在此階段,放款機構(gòu)還可以請求扣押借款人的其他資產(chǎn),并且,必須在土地管理部門登記。

在執(zhí)行了扣押命令之后的10～90天之內(nèi),按揭放款機構(gòu)可以要求法庭出售被抵押的房產(chǎn)。法庭可以延遲作出裁決,以聽取債務(wù)人的申辯。如果要在按揭放款機構(gòu)的請求中添加扣押相關(guān)房產(chǎn)的副件和cadastrial證書,還可以進行技術(shù)性的延遲;通常要費些時間來獲取這些證書。然而,因為《第302/98號法令》允許放款機構(gòu)可以用公證部門的證明文件來代替cadastrial證書,而且允許公證部門履行若干事務(wù)(這些權(quán)力原來是由法庭排他性地行使),上述過程可以縮短。

第一次聽證通常是在通知借款人之后的1～2年之內(nèi)舉行。如果借款人對扣押文件提出異議,在法庭考慮這些反對意見的期間,第一次聽證就會被推遲。只有當法庭推翻了所有反對意見,取消抵押資產(chǎn)的贖回權(quán)的進程才可以繼續(xù)。如果在第一次聽證的時候沒有反對意見,法庭通常就會決定繼續(xù)被抵押房產(chǎn)的拍賣過程。在下令拍賣之前,法庭通常會任命一位技術(shù)顧問,在專家提出關(guān)于起拍價的評估意見之后,法庭再以此為基礎(chǔ)決定起拍價,而且還可以參考官方的價目表。然而,當任何一方提出補充估價的要求時,都會導(dǎo)致拍賣的延期。

如果一次拍賣并沒有最終售出房產(chǎn),法庭會安排一次新的拍賣,而且會下調(diào)起拍價。由法庭來決定是否降低起拍價,以及降低到何種程度,盡管最大降幅是前次拍賣之起拍價的1/5。在實踐中,法庭傾向于采用最大的法定降幅。任何連續(xù)拍賣的時間安排,都取決于法庭的工作方式,以及它批準新的保留價格和拍賣日期的及時性(通常在6～24個月之內(nèi))。如果在各次拍賣中無人出價,按揭放款機構(gòu)可以申請直接受讓房產(chǎn)。然而,在實踐中,法庭傾向于一直拍賣到底,直到房產(chǎn)被售出。

出售房產(chǎn)的收入,在扣除取消贖回權(quán)程序的開支、扣除INVIM(從債務(wù)人購買房產(chǎn)之日起到1992年底,被抵押房產(chǎn)價值的增值部分所應(yīng)繳納的稅款;自2002年1月1日之后,INVIM將被取消)、抵押資產(chǎn)的注銷費用之后,在償付其他債權(quán)人之前(除非任何與房產(chǎn)有關(guān)的稅收),首先償付按揭放款機構(gòu)。

依照《意大利民法典》第2855條規(guī)定,放款機構(gòu)關(guān)于被拖欠的利息的優(yōu)先受償權(quán),可以獲賠以下數(shù)額:(1)從取消贖回權(quán)的法律程序啟動之年起,按合約所規(guī)定的該年之利率,計算隨后兩年的累積利息;(2)從取消贖回權(quán)的法律程序啟動之后,到房產(chǎn)被出售時止,按法定利率(2.5%)而累積的利息。在所收取的資金中,任何超過上述兩項數(shù)值的部分,都可以支付給任何參與取消抵押資產(chǎn)贖回權(quán)之法律程序的第三方債權(quán)人。作為一個無優(yōu)先受償權(quán)的債權(quán)人,放款機構(gòu)有權(quán)參與剩余資金的分配。結(jié)余的資金,如果有的話,將支付給其他債權(quán)人。