范德勝

幾經波折之后,美國財政部提出的7000億美元拯救計劃,終于2008年10月3日在美國國會通過。此后一周,美國財政部忙于籌備啟動該方案,美聯儲則扮演起救援行動的主角,從接二連三地擴大臨時性流動性融資工具金額,到史無前例地直接購買企業(yè)商業(yè)票據,再到主導全球六大央行同時降息,美國政府為挽救市場信心可謂費盡心機。美聯儲更是在2009年3月17日(美國時間3月18日)宣布購買3000億美元長期國債,并再次購買8500億美元房地美和房利美相關證券,維持銀行間聯邦基金利率目標區(qū)間在0～0.25%不變。至此,美國開動了它的印鈔機器,救市計劃演變成了明目張膽的“從直升飛機上撒錢”。

黔驢技窮——美聯儲祭出“殺手锏”

美國最初“救市”的初衷是好的,但市場對政府救助的反應相當冷淡。顯然,在美國政府的救助空間非常有限的情況下,利率已經無可再降,傳統(tǒng)手段已經很難力挽狂瀾。美聯儲在聲明中表示,美國仍處于嚴重衰退之中,并列出了從失業(yè)、房屋價值下降,到出口下降等一系列危險現象。2009年1月,美聯儲已經大幅調低了經濟預期,預測經濟可能在2009年前半年繼續(xù)大幅緊縮,年底失業(yè)率可能接近10%。美聯儲也表示,雖然國內外都實行寬松的政策,但通脹率仍將在低位運行。而且,其認為通脹率可能將長期低于能夠促進經濟和價格穩(wěn)定的合理水平。實踐中,即使美聯儲能夠讓利率為負,也不一定有用,即陷入“流動性陷阱”。由于各種原因,私人部門已經決定大幅儲蓄。就算可以讓利率為零,但是如果你只是往錢上繼續(xù)壘錢,這不會有太大幫助。

在這種情況下,美聯儲將動用所有可能的工具來促進經濟復蘇并保持價格穩(wěn)定。3月18日的日常貨幣政策會議,美聯儲出人意料地宣布,為維持市場穩(wěn)定將收購最多高達3000億美元的長期國債。這種增發(fā)貨幣量的舉措意味著商業(yè)和消費者的貸款利率將會變得更低,受此消息影響,美國長期國債收益率降幅達到50基點。同時美國政府還表示將購入7500億美元的CDO(擔保債務憑證),以促進經濟復蘇,問題抵押貸款證券也很有可能因為此舉獲益。這將是美聯儲40年來首度購入長期國債。現在美聯儲已經采取了“最極端現實主義”的策略,拋出一切能用的辦法來阻止經濟不斷惡性循環(huán)的趨勢。采取的措施越激烈,越說明經濟問題的嚴重性。這說明美國經濟的前景很糟糕。美國國會通過的救市計劃眼見著市場并不買賬,這時候美國祭出殺手锏,“滿城盡開印鈔機”。美聯儲干脆直接“從直升機上撒錢”。目前,美聯儲的這一做法被市場稱之為“大規(guī)模定量寬松”。所謂“定量寬松”,其實就是央行開動印鈔機器的一種委婉說法,因為美聯儲需要印鈔票來購買這些國債。

“印鈔”救市的邏輯

給金融體系注入流動性。美國之所以出臺“定量寬松”貨幣政策是因為美聯儲將聯邦基金利率降低到0～0.25%以后,已無法通過操縱貨幣價格影響市場信貸,只好通過數量操作希望提升市場信貸意愿,即所謂“定量寬松”。此次購買債券的舉措相當于聯邦基金利率調降75個基點(另一種觀點認為相當于降低了115個基點)。

壓低利率,降低債務的實際價值。此舉等于大舉發(fā)行紙幣來提高信貸供給,因而會降低美國家庭和企業(yè)要支付貸款及其他主要貸款的長期利息。美國正在通過制造通脹來“賴賬”,作為全世界最大的債務國,截至2009年2月12日,美國未償還國債高達10.76萬億美元,按其總人口3.0552億計算,其人均負債達到3.5萬美元。由于債務是以美元計價,隨著美聯儲大肆印刷美元,美元貶值也就意味著其負債所對應的實際財富將大大減少。

意在實體經濟,救助美國企業(yè)。美聯儲出手購買美國長期國債,有助于增加對國債的有效需求,彌補國債市場可能出現的供求缺口,以遏制美國新增國債收益率顯著上揚,從而避免存量國債市場價值顯著縮水。此舉之意在于安撫美國國債市場上的投資者,以避免債權人出現拋售美國國債的“羊群效應”,造成美國國債市場崩盤,切斷美國政府最可靠的融資渠道。對投資者而言,美聯儲購買美國國債短期內的確有利于美國國債的保值甚至增值,這也是他們樂于看到的。維持美國國債市場的穩(wěn)定,降低美國政府的融資成本,以幫助美國經濟更早地從危機中擺脫出來,是美聯儲決定購買美國長期國債的根本原因。

增加財政收入。濫發(fā)美元將導致全球進入下一輪通脹,這意味著黃金、原油以及大宗商品的價格暴漲。而世界上黃金目前總量應該在3萬多噸,美國就有8100多噸,其控制的國際貨幣基金組織則有3200多噸,加起來占了世界的1/3,黃金暴漲最大的受益者無疑是美國,而原油更不用說,擁有世界2/3原油儲量的中東國家,都在美國掌控之中。一旦惡性通脹來臨,僅此兩種商品的價格暴漲就能給美國帶來難以想象的巨大利益,加上它在農產品等一些重要的大宗商品領域具有的壟斷供應地位,足以支持美國走出次貸危機的泥潭。同時通脹將對美國人民和全世界人民征收了一次“通貨膨脹稅”。

美國“印鈔”救市的效果

美聯儲直接購買國債,相當于財政赤字貨幣化,不可避免地增加流通中的貨幣供應量,從而導致利率下降和美元貶值。對國債需求的增加,將提高國債的價格,降低國債的收益率。在美元貶值的同時,人們將增加對大宗商品的需求來實現保值的目的,大宗商品價格將上升。 在“印鈔”救市政策出臺后,市場的反應是除了美元,什么都在漲。美聯儲的消息一出,華爾街立馬對這份意外大禮作出積極反應:道瓊斯工業(yè)平均指數在這一消息公布前已經下跌了50點,而美聯儲購買債券的消息一出,該指數立即跳升,收盤上漲90.88點,報收于7486.58點,漲幅為1.23%。而美聯儲的這一決定也立刻激起債券市場的反彈,債券收益率迅速降低。美國基準10年期政府債券收益率從3.01%降至2.5%,創(chuàng)1987年以來最大日跌幅。而長期債券收益率顯著下降,將推低各種類型貸款的長期利率。

投資者對短期市場流動性表示樂觀的同時,對美元貶值和未來通脹風險的擔憂也迅速反映在原油和黃金價格上。消息出來后,黃金價格一度飆升6%,達到每盎司942美元。原油期貨價格也于兩個多月以來首次突破50美元關口。市場普遍認為,美聯儲強力向金融系統(tǒng)注入大量資金,造成了通貨膨脹風險。而購買大宗商品和不動產無疑是規(guī)避通貨膨脹風險的一個良好途徑。

美國救市的潛在影響

事實上,此次救助最大的負面影響,是美國奉行的自由市場原則受到重創(chuàng)。從里根政府時期開始奉行的自由市場原則可能發(fā)生根本性的逆轉。政府干預最顯而易見的問題是道德風險。政府兜底的做法將鼓勵更多的冒險行為,金融市場的風險不但沒有釋放,反而有可能集聚到政府手中。這次危機禍起華爾街,有可能殃及代表普羅大眾的主街,而為了穩(wěn)定金融市場和保護經濟的基本面,很有可能創(chuàng)造出一個全新的“國家街”。推而言之,如果美國政府在救助金融機構的同時獲得對被救助機構的控制權,“國家街”將有可能接管華爾街,美國政府將成為一個名副其實的控股公司。

美國政府舉措能帶來多大的經濟效果尚不確定,它至少給中國經濟和世界經濟產生不可忽視的幾方面的潛在影響:

第一,由于在零利率環(huán)境下的擴張型貨幣政策和國債市場的介入戰(zhàn)略的實施,它必然會影響美元的走勢和美國國債的收益率。在短期內,會產生美元的疲軟和美國國債收益率的降低,這將直接影響到石油美元和商品美元國家的外匯財富價值。在中長期,由于美國目前大量的財政赤字和消費投資行為所決定的貿易逆差結構,美元的中長期疲軟也是它的這一經濟基本面所決定的。至于美國國債的收益率的穩(wěn)定性就要取決于美國政府目前的救市政策效果和世界經濟復蘇的程度?？傊?在一個較長的時間內,中國等國家美元外匯儲備的價值會受到美國這一貨幣政策的嚴重影響。

第二,美元的疲軟必然會增加新興市場國家本幣增值的壓力。這主要是通過兩大渠道來形成:一方面,目前美國市場持幣觀望的資金會大量流入投資收益較高的新興市場國家,造成后者流動性泛濫的壓力,這使得本幣需求被任意抬高,不利于本國實體經濟的健康發(fā)展。尤其是美國目前的零利率和數量型擴張的貨幣政策很容易在全球金融市場上形成美元套息交易的投機行為,這一點在本世紀初和日本零利率政策所導致的日元套息交易在全球造成流動性泛濫的格局會如出一轍。對于像中國這樣正在進行匯率和資本管理市場化改革的國家而言,所面臨的流動性沖擊的挑戰(zhàn)將會十分明顯。利用好外來的流動性并保持國內金融體系健康發(fā)展將成為我們今后應該積極應對的一個挑戰(zhàn)性課題。另一方面,本幣增值的壓力會對新興市場國家的出口和產業(yè)結構調整帶來一定的沖擊。由于長期以來中國的經濟增長模式對外依存的程度較高,短時間內進行調整有一定的困難,再加上中國經濟整體的狀況相對其他新興市場國家而言具有更高的投資價值,所以,人民幣相對于其他貨幣的增值壓力在美國事實上“趕出”美元資金的零利率政策下會變得越來越明顯,如何保證我國經濟產業(yè)結構調整和出口部門效益將是我國需要盡快解決的又一大難題。

第三,世界經濟因為美國貨幣政策的“定量寬松”增加了滯脹的風險。為了避免美國貨幣政策對其他國家的不利影響,各國都可能會在不同程度上采取相應寬松的貨幣政策,類似于競爭性貶值,通過進一步降息以防止本幣兌他國貨幣過多的升值。這樣擴張性貨幣政策的競爭可能會加快通脹的形成,在實體經濟還沒有復蘇的時候,價格高起,庫存增加,經濟進一步惡化的可能性會越來越大,從而導致“滯脹”出現。但美國可能不是輸家,因為如果美國的邊際收益遞減較慢,仍然可以得到更多的好處。

第四,奧巴馬政府已經認定環(huán)保、新能源是美國新一代增長的方向。環(huán)保問題從歐洲開始,逐步發(fā)展到美國,現在已從環(huán)保運動上升為環(huán)保主義,已經是一個無需爭論的問題。環(huán)境保護對于西方國家而言,已經是上升為除了金融危機之外最重大的長遠問題。所以美國一定會抓住機遇,在環(huán)保、新能源上不遺余力地進行投資,將成為美國經濟復蘇的一個實體經濟的增長點。

第五,此次金融危機的發(fā)生,使更多的國家認識到美國作為主要儲備貨幣的弊端,對被美國牽著鼻子的境遇心有余悸。越來越多的國家會要求改變現有的貨幣格局,重建世界貨幣體系的呼聲日益高漲。

但不可否認的是,美國的救市計劃,包括8500億美元的注資,和隨后的印鈔救市,事實上是在為挽救全球整體的金融乃至經濟所做出的努力,通過斬斷美國金融崩潰中的關鍵鏈條來達到阻止危機進一步蔓延的做法是目前所能做出的最優(yōu)選擇。雖然8500億美元從表面上看起來是加大了美國的債務負擔,使美國國債占GDP的比重上升,加劇了美國國債貶值和美元貶值的風險。但實際上,在目前的環(huán)境下,美國金融和經濟體系的穩(wěn)定反而有助于美元重新恢復強勢,這一穩(wěn)定舉措有助于世界資本尋求美元做為避難場所,重新將定價體系錨定美元,從而改變美元的弱勢走勢。因為在目前的世界環(huán)境下,無論歐元或是日元,均無法取代美元成為世界貨幣,在全球金融和經濟一體化的今天,美國的金融問題已經成為全球性的問題。相比美元體系,歐元區(qū)的政治經濟不穩(wěn)定性更高,在經濟進入蕭條的情況下,本已出現裂痕的歐元區(qū)內部的紛爭將會更加劇烈,其貨幣的不穩(wěn)定性將顯著增加,不可能成為資金的避風港。而日元也并不具備取代美元的條件,盡管其在某種程度上可能對美元出現一定幅度的升值,但只是對過去幾年利差交易的清算,而并不是對美元具有實質性的取代。因此,通過8500億的救市方案穩(wěn)定美國的金融市場,事實上將對美元形成更有利的支撐作用而不是使美元進入新一輪的貶值。至于商品期貨市場,在過去的幾年中,在很大程度上是由于流動性的泛濫和投機資金的大舉進入而導致的價格大幅上漲,在流動性大幅度喪失和經濟面臨衰退的情況下,其支撐價格的因素喪失殆盡,其以美元計價的價格未來出現長期下跌的機會遠高于上漲可能。

從長期看,如果美國的救市方案成功,對于中國和其他國家持有的美國國債或是準國債而言,都會是利好而非利空。美國本次的8500億美元救市計劃通過低價收購流動性較弱的資產,并分享金融機構未來收益的方式對相關機構進行扶持,一旦經濟轉強,這筆資產出現升值的機會將非常之大,在某種程度上反而有利于美國未來國家信用債務的削減,從而繼續(xù)支撐美元及其購買力。

當然,在目前看來,美國的救市計劃依舊有著非常多的不確定因素,包括如何收購金融資產,如何分享收益比例,甚至部分人士有關的8500億美元是否能夠徹底破壞這一鏈條的擔憂都不無道理,這也將繼續(xù)影響美國股市的運行格局,道指跌破10000點并不能算是一個小概率事件。但毋庸置疑的一點就是,美國這一次的救市政策將會影響深遠,無論其成功或是失敗,都將會深刻影響到全球金融和實體經濟未來數年乃至數十年的格局。