陳　暉

自瑞銀證券提出《2009年10個(gè)出乎意料的事》以來(lái),投資者就一直在思考新興市場(chǎng)能否重拾平價(jià)價(jià)值的問(wèn)題。在過(guò)去,隨著新興市場(chǎng)的快速發(fā)展,這些市場(chǎng)的市盈率水平已經(jīng)可以參考發(fā)達(dá)國(guó)家,不過(guò)這一狀況自2008年10月后出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn),從所謂的高估值變成了高折價(jià)。美國(guó)對(duì)沖基金研究機(jī)構(gòu)(HFRI)的研究表明,全球投資人在2008年底呈現(xiàn)強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)回避意愿,對(duì)沖基金從新興市場(chǎng)中撤出了創(chuàng)記錄的資本金。

進(jìn)入2009年,全球股市在3月初見(jiàn)底后展開(kāi)了一輪強(qiáng)勁的反彈行情。伴隨著諸多風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的明顯改善,尤其是市場(chǎng)波動(dòng)率的下降,全球的對(duì)沖基金也開(kāi)始尋找新的投資機(jī)會(huì),而此前數(shù)月間他們都因?yàn)閮?nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題,一直不能購(gòu)買波動(dòng)性極高的證券資產(chǎn)。高盛的近期研究表明,美國(guó)貨幣市場(chǎng)共同基金總資產(chǎn)和紐約證交所所有股票市值之比,在4月末降至68%,而兩個(gè)月前還曾創(chuàng)下85%的歷史峰值,根據(jù)1989～2009年的數(shù)據(jù),這一指標(biāo)一般圍繞30%在上下10個(gè)百分點(diǎn)的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。這一變化趨勢(shì)充分說(shuō)明,資本正在從安全性極高的貨幣市場(chǎng)中撤出。鑒于此,將十分有必要探討對(duì)沖基金的未來(lái)資產(chǎn)配置方向及其影響。

對(duì)沖基金的前世今生

追溯對(duì)沖基金的歷史要從1949年開(kāi)始,任職于《財(cái)富》雜志的阿爾弗里德?瓊斯創(chuàng)立了第一家合伙投資公司,這家公司有別于傳統(tǒng)的共同基金,以多頭/空頭為主要的交易策略,并向客戶收取激勵(lì)管理費(fèi)率,據(jù)此,瓊斯基金也被公認(rèn)為世界上的第一家對(duì)沖基金。在這之后,對(duì)沖基金逐漸伴隨著美國(guó)資本市場(chǎng)乃至全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而茁壯成長(zhǎng),截至2007年底,全球有9650家對(duì)沖基金,管理資產(chǎn)超過(guò)10萬(wàn)億美元(見(jiàn)圖1)。

被投資者銘記的對(duì)沖基金之代表莫過(guò)于索羅斯管理的量子基金和羅伯森募集的老虎基金,實(shí)際上這兩支基金都屬于對(duì)沖基金中的重要代表類別:宏觀對(duì)沖基金。需要指出的是,國(guó)際上對(duì)對(duì)沖基金的傳統(tǒng)劃分方式是按照交易策略的不同,一般可以分為方向性策略、事件驅(qū)動(dòng)策略、相對(duì)價(jià)值策略和其他類型(見(jiàn)表1)。

對(duì)沖基金真正獲得長(zhǎng)足發(fā)展的時(shí)間是20世紀(jì)90年代,那一時(shí)期西方各國(guó)和新興市場(chǎng)國(guó)家熱衷于討論金融自由化,并不斷鼓勵(lì)國(guó)際資本流動(dòng)和金融市場(chǎng)開(kāi)放。伴隨這一政策導(dǎo)向,全球金融衍生品市場(chǎng)相繼成立,這些外部條件為對(duì)沖基金,尤其是宏觀對(duì)沖基金的運(yùn)作提供了最佳環(huán)境。1990年,美國(guó)僅有各種對(duì)沖基金1500家,資本總額不過(guò)500多億美元。之后,對(duì)沖基金高速增加,排名前10位的美國(guó)國(guó)際對(duì)沖基金依次為:美洲豹基金、量子基金、量子工業(yè)基金、配額基金、奧馬加海外合伙人基金、馬弗立克基金、茲維格-迪美納國(guó)際公司、類

星體國(guó)際基金、SBC貨幣有價(jià)證券基金、佩里合伙人國(guó)際公司。

亞洲金融危機(jī)期間,新興市場(chǎng)國(guó)家將危機(jī)歸咎于對(duì)沖基金的興風(fēng)作浪,馬來(lái)西亞的總理甚至直言量子基金是罪魁禍?zhǔn)?。?shí)際上,在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的口徑上,投資新興市場(chǎng)的基金在1997～1998年并沒(méi)有過(guò)于明顯的流出跡象。在危機(jī)結(jié)束之后反而加快了流入,只有在美國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題的情況下,資金流出才成為一個(gè)顯著的特征。

新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金

關(guān)于投資亞洲新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金的總數(shù)問(wèn)題,由于全球金融市場(chǎng)風(fēng)云變幻,基本上難以給出精準(zhǔn)的數(shù)字。據(jù)HFRI的數(shù)據(jù)顯示,目前大致有超過(guò)460支對(duì)沖基金投資于亞洲新興市場(chǎng),占新興市場(chǎng)對(duì)沖基金總量的46%,其中有近13.5%投資于中國(guó)。而新加坡研究公司的數(shù)據(jù)則顯得更為樂(lè)觀,他們認(rèn)為有超過(guò)1000支,約占全部對(duì)沖基金總數(shù)的9%,管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1250億美元。當(dāng)然,實(shí)際投資于新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金總數(shù)遠(yuǎn)超于此,主要的原因在于并不是所有的對(duì)沖基金都會(huì)在美國(guó)和主要的歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家報(bào)備,那些注冊(cè)于離岸金融市場(chǎng)的對(duì)沖基金在過(guò)去也缺乏足夠

有效的監(jiān)管。

新興市場(chǎng)和對(duì)沖基金的相關(guān)性有兩個(gè)主要的特征:

其一是資金流向和年度回報(bào)高度相關(guān)性。新興市場(chǎng)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)表現(xiàn)和年度回報(bào)和對(duì)沖基金的年度資金流向高度相關(guān),在2001～2002年間,對(duì)沖基金部分流出了新興市場(chǎng)國(guó)家,但隨后五年都表現(xiàn)出明顯的流入,資金額也大幅度提高(見(jiàn)表2)。當(dāng)然,投資于新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金績(jī)效也極為出色,在過(guò)去三年其累計(jì)業(yè)績(jī)?yōu)檎?且在過(guò)去的12個(gè)月中,亞洲地區(qū)是所有對(duì)沖基金投資的新興市場(chǎng)中損失最小的區(qū)域。有研究表明,投資于新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金獲得了巨大的同時(shí)也具有波動(dòng)性的長(zhǎng)期回報(bào)。從1990年到現(xiàn)在,其平均年盈利為12.5%,幾乎是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)回報(bào)率的兩倍。從表2中可以看出,如此劇烈的資金流向顯露出一個(gè)強(qiáng)烈的跡象即全球性的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需要重組。

其二是“美國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題,對(duì)沖基金從新興市場(chǎng)抽離資本?！边@一現(xiàn)象幾乎成為新世紀(jì)全球資本流動(dòng)的主要特征。在新世紀(jì)后,可以從表2看出兩個(gè)典型的時(shí)間段。

2000年,美國(guó)正好處于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅危機(jī)中,全球資本市場(chǎng)都隨之進(jìn)入熊市,對(duì)沖基金也在其后的三年收縮戰(zhàn)線,大致流出75億美元。但這一趨勢(shì)在2003年發(fā)生逆轉(zhuǎn),不僅當(dāng)年凈流入144億美元,而且隨后數(shù)年均呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì),甚至在2007年達(dá)到了540億美元。這一時(shí)期正好是美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)降低利率支撐房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要階段,全球資產(chǎn)均顯露泡沫化傾向。 2008年隨著金融危機(jī)的全球蔓延,全球投資者再度收縮戰(zhàn)線,回籠資金。在2008年下半年,跨國(guó)投資人超賣新興市場(chǎng)股票,過(guò)分拋售導(dǎo)致新興市場(chǎng)股市暴跌。2008年以來(lái)平均跌幅大于成熟市場(chǎng)25%至30%。巴黎資產(chǎn)管理公司馬蒂爾?高德認(rèn)為,引發(fā)新興市場(chǎng)股價(jià)大跌的流動(dòng)性因素遠(yuǎn)高于基本面因素。可以肯定地說(shuō),2008年新興市場(chǎng)證券遭拋售的現(xiàn)象是過(guò)去十三年中最為嚴(yán)重的。從收益率的角度看,全球的對(duì)沖基金都在2008年遭受了嚴(yán)重打擊,2008年只有管理型期貨基金和環(huán)球宏觀型基金取得了正回報(bào)。

對(duì)沖基金的資產(chǎn)配置

實(shí)際上,新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金過(guò)去一直在不同國(guó)家的配置比例上采用“全球資產(chǎn)配置量化”模型進(jìn)行配置和調(diào)整。研究對(duì)沖基金的資產(chǎn)配置一般可以采取的方式有兩種,一種是基于第三方的研究機(jī)構(gòu),如路透。另一種方

式是查閱美國(guó)證交會(huì)的相關(guān)材料,因?yàn)楦鶕?jù)美國(guó)相關(guān)法律規(guī)定,管理資金超過(guò)1億美元的基金經(jīng)理必須在每個(gè)季度結(jié)束之后的45天內(nèi),向美國(guó)證交會(huì)以“13F”文件的形式披露其持有的美國(guó)上市公司股票、可轉(zhuǎn)債券和期權(quán)等相關(guān)情況,但對(duì)其持有的非美國(guó)證券和現(xiàn)金則不強(qiáng)制披露。

圖2展示了長(zhǎng)期基金全球資產(chǎn)配置的整體布局,對(duì)沖基金對(duì)于新興市場(chǎng)股票類別的配置明顯加強(qiáng),但在債券市場(chǎng)上仍有逐年下降的趨勢(shì)。試圖完全有效地勾勒出對(duì)沖基金未來(lái)資產(chǎn)配置的方向幾乎不太可能。歷史經(jīng)驗(yàn)表明,由于短期市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)受到一些非理性或者非基本面因素的影響而產(chǎn)生波動(dòng),對(duì)沖基金往往將根據(jù)對(duì)不同因素的研究與判斷,對(duì)投資組合不斷進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整,以降低投資組合的投資風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上,2008年10月后的環(huán)境就是一種非常態(tài)的市場(chǎng)狀況,那些投資于新興市場(chǎng)的投資人必須將資金從全球其他市場(chǎng)抽離,完成對(duì)美國(guó)金融系統(tǒng)的救援。不過(guò)“脫鉤”這一概念已經(jīng)深入人心,即亞洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)展出自我維持的態(tài)勢(shì),這也讓他們不必繼續(xù)依賴美國(guó)這個(gè)超級(jí)強(qiáng)國(guó)。一旦新興市場(chǎng)顯露出企穩(wěn)的跡象,新興市場(chǎng)對(duì)沖基金就會(huì)重新返回這一高速發(fā)展的市場(chǎng),他們的投資邏輯在于由于全球利率仍然偏低,貨幣流動(dòng)性依然充裕,風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的趨勢(shì)必然升高。那么新興市場(chǎng)一定會(huì)先于發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇,因此市場(chǎng)在目前的階段仍然還有發(fā)展空間。

雖然對(duì)于眾多國(guó)內(nèi)投資人而言,中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)表現(xiàn)出色,但和俄羅斯甚至印度市場(chǎng)相比仍然略顯遜色,對(duì)此瑞士銀行甚至薦言,亞洲股票的投資者應(yīng)該減持印度股票,增持中國(guó)公司股票,將資金從亞洲今年表現(xiàn)最佳市場(chǎng)轉(zhuǎn)到最差市場(chǎng)。所有的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)都在顯示,對(duì)沖基金正在重新返回新興市場(chǎng),作為全球資產(chǎn)配置的一部分,大中華地區(qū)的資產(chǎn)尤其令人關(guān)注。一個(gè)較為明顯的跡象是原先重點(diǎn)放在亞洲發(fā)達(dá)市場(chǎng)如日本的對(duì)沖基金正在逐步將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至新興市場(chǎng)如中國(guó)和印度,早在金融危機(jī)之前,投資于大中華區(qū)的對(duì)沖基金規(guī)模就已達(dá)到200億美元。從某種意義上說(shuō),香港和新加坡正成為這些基金的聚集地,對(duì)香港市場(chǎng)的影響日益加劇。

資產(chǎn)再平衡推動(dòng)新興市場(chǎng)不斷走高

進(jìn)入2009年后,世界經(jīng)濟(jì)的狀況雖然尚未出現(xiàn)明顯改善,但投資者的心態(tài)已經(jīng)逐漸穩(wěn)定。尤其在2009年第一季度,專注于新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金迎來(lái)了各項(xiàng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的拐點(diǎn)。一方面,投資者大幅度申贖狀況被有效改善,其中資本金的流入量為51億美元,流出量為64億美元,兩者相差不大。這一現(xiàn)象說(shuō)明,過(guò)去半年中恐慌性逃離新興市場(chǎng)的情形已經(jīng)不復(fù)存在,截至2009年第一季度末,新興市場(chǎng)對(duì)沖基金總資本金為6620億美元。

另一方面,投資于新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金回報(bào)極為驚人,HFRI新興市場(chǎng)指數(shù)今年以來(lái)已累計(jì)上漲9%。盡管2009年第一季度市場(chǎng)波動(dòng)較大,但投資于新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金的表現(xiàn)仍較強(qiáng)勁,盈利超過(guò)1%,而且這一良好表現(xiàn)已延續(xù)至第二季度。2009年4～5月,全球新興市場(chǎng)的指數(shù)出現(xiàn)井噴,其中HFRI新興市場(chǎng)指數(shù)在4月上漲7.63%,創(chuàng)出2000年12月份以來(lái)最好單月表現(xiàn)(見(jiàn)表3)。

2009年5月全球主要的資本市場(chǎng)都獲得了持續(xù)而又令人瞠目的上漲,這其中又以香港市場(chǎng)的飚升幅度最為突出,仿佛在一夜之間,全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)邁出了危機(jī)的泥沼。據(jù)此,我們大致可以判斷,新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金正在以驚人的速度回歸這一高增速的市場(chǎng)。市場(chǎng)的良好表現(xiàn)充分地說(shuō)明新興市場(chǎng)正重新成為資金的安全港灣。從可借鑒的渠道信息上觀察,2009年4月后,每周全球新興市場(chǎng)股票基金都吸引了大量的資金凈流入,5月6日這一周,甚至吸引36億美元資金流入,并成為2008年初以來(lái)最佳單周表現(xiàn)。與之對(duì)應(yīng),不斷有大量回避風(fēng)險(xiǎn)的資金正在撤出貨幣基金市場(chǎng)。按照高盛的預(yù)測(cè),自2月初以來(lái),已經(jīng)有大約1000億美元流出貨幣市場(chǎng)。可以從全球主要長(zhǎng)線基金數(shù)據(jù)(EPFR)觀察到全球長(zhǎng)線基金的最新資金流向和資產(chǎn)配置,有強(qiáng)烈的信號(hào)說(shuō)明目前風(fēng)險(xiǎn)偏好在持續(xù)改善,特別是傾向于亞洲新興市場(chǎng)的股市(見(jiàn)表4)。

花旗將這一波資金重入亞洲離岸基金的現(xiàn)象稱為“水浸中的第二浪”,當(dāng)前市場(chǎng)資金的流入狀況也是歷史上為時(shí)第四長(zhǎng)的資金流入期,與之對(duì)應(yīng),在2005年11月至2006年5月期間的29周資金流入紀(jì)錄為182億美元。如果按每周平均資金流入對(duì)比資產(chǎn)規(guī)模而言,目前資金流入的強(qiáng)勁程度與2006年期間相仿,顯然新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金重燃了對(duì)中國(guó)以及印度市場(chǎng)的投資興趣。

在對(duì)沖基金不斷推高香港市場(chǎng)的同時(shí),理性投資者不禁要產(chǎn)生這樣的疑問(wèn),即對(duì)沖基金是否已經(jīng)開(kāi)始介入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。由于對(duì)沖基金在我國(guó)的投資活動(dòng)仍然處于不透明狀態(tài),其資產(chǎn)配置和市場(chǎng)頭寸并不為外人所知,強(qiáng)制性披露要求暫時(shí)還無(wú)法應(yīng)用于這些基金。即使從實(shí)證研究的角度,目前也很難找到對(duì)沖基金大規(guī)模進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的例證。據(jù)社科院金融所張躍文的研究,在2006年至2008年3月間,大致有17%的大中華區(qū)對(duì)沖基金資產(chǎn)配置于中國(guó)股票市場(chǎng),按照對(duì)沖基金平均使用2倍財(cái)務(wù)杠桿計(jì)算,大約有70億美元的對(duì)沖基金進(jìn)入大陸股票市場(chǎng)。不過(guò),這一數(shù)據(jù)仍值得商榷,畢竟對(duì)沖基金對(duì)于亞洲地區(qū),乃至大中華地區(qū)的投資仍集中于香港市場(chǎng),中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的監(jiān)管仍值得信賴,短期看資金大規(guī)模地流入并不現(xiàn)實(shí),資金更有可能是通過(guò)改變國(guó)內(nèi)投資人的市場(chǎng)預(yù)期,最終達(dá)到了推高國(guó)內(nèi)股市的目的。既然美元進(jìn)入貶值趨勢(shì)已成定局,量化寬松的貨幣政策也在全球金融體系中注入大量的流動(dòng)性,中國(guó)作為率先啟穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)體,其資本市場(chǎng)勢(shì)必獲得更大的關(guān)注。有接觸對(duì)沖基金的人士表明,在戰(zhàn)略配置的角度,這些基金已經(jīng)提前將必要的頭寸留給中國(guó)大型銀行的發(fā)行上市計(jì)劃。2008年,雖然蘇格蘭銀行大量拋售了中資銀行的股份,卻并非基于對(duì)中國(guó)銀行未來(lái)發(fā)展的悲觀預(yù)期,更直接的原因是該國(guó)金融機(jī)構(gòu)的被迫之舉,實(shí)際上這部分頭寸也在瞬間被對(duì)沖基金吸納了,據(jù)此,我們大致可以看出對(duì)沖基金看好中國(guó)銀行業(yè)的長(zhǎng)期方略。

值得慶幸的事情是,早在2005年,我國(guó)的金融監(jiān)管當(dāng)局就已經(jīng)注意到對(duì)沖基金在亞洲地區(qū)的活動(dòng)并進(jìn)行了一定的前期研究和準(zhǔn)備。只是由于分業(yè)監(jiān)管制度尚存,部門監(jiān)管協(xié)調(diào)和立法障礙依然存在,使得對(duì)于對(duì)沖基金的主動(dòng)監(jiān)管依然停留在較低水平。因此,從維護(hù)金融穩(wěn)定的角度考慮,掌握對(duì)沖基金的資產(chǎn)配置方向和投資偏好,對(duì)于制訂緊急處置預(yù)案和完善國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理十分必要,對(duì)于未雨綢繆合理安排中資銀行的H股發(fā)行和上市就更為必要。