李懷壽

摘 要:衍生工具市場在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的作用越來越大,但是其風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視,衍生工具不僅會(huì)對(duì)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響,而且會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。文章簡要闡述了衍生工具市場引起宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的渠道,并對(duì)建設(shè)衍生工具市場提出了一定的建議。

關(guān)鍵詞:衍生工具 宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn) 建議

中圖分類號(hào):F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2009)08-184-02

衍生工具市場在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展,其發(fā)展也越來越迅速,經(jīng)濟(jì)中的作用也越來越大,由最初規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定產(chǎn)銷,逐漸發(fā)展到市場定價(jià)、降低籌融資成本、促進(jìn)金融市場發(fā)展等多個(gè)方面。為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更快更好地發(fā)展,大力發(fā)展衍生工具市場逐漸成為共識(shí)。

一、衍生工具市場風(fēng)險(xiǎn)簡述

衍生工具是為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的,遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)等工具的出現(xiàn)都是為了規(guī)避未來價(jià)格的不確定性。但是,隨著衍生金融工具市場的發(fā)展,其對(duì)經(jīng)濟(jì)的副作用也逐漸顯現(xiàn)。巴林銀行的倒閉、東南亞金融危機(jī)、美國的次貸危機(jī),多次金融事件和經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)中,衍生工具都成為主要的或不可忽視的重要因素。

衍生工具之所以成為風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可資利用的工具在于其自身的一些特征:杠桿性、復(fù)雜性、表外性等。杠桿性使得衍生金融工具可以放大交易風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)了交易衍生工具的投機(jī)性;復(fù)雜性使衍生工具交易具有更多的信息不對(duì)稱,這種不對(duì)稱極易增加交易的欺騙性和盲目性,從而使衍生工具的交易脫離對(duì)基礎(chǔ)工具的理性預(yù)期;表外性使得衍生金融工具交易在監(jiān)管方面更為困難。正是由于這些特性使得衍生金融工具就成為一柄雙刃劍,其使用效果依賴于工具的使用者,而使用者和監(jiān)管者的無知或疏忽都會(huì)導(dǎo)致不良后果。

一般來說,衍生工具產(chǎn)生于基礎(chǔ)工具,其價(jià)格變化亦依賴于基礎(chǔ)工具,因而其風(fēng)險(xiǎn)性亦依賴于基礎(chǔ)工具。因此,衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)僅僅是對(duì)基礎(chǔ)工具風(fēng)險(xiǎn)的重新分配。而運(yùn)用衍生工具進(jìn)行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是將風(fēng)險(xiǎn)配置在合適的水平上,從而使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行各方都能承受,使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更為穩(wěn)健,更有效率。據(jù)此,認(rèn)為衍生工具的發(fā)展不會(huì)增加宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在這種認(rèn)識(shí)下,在發(fā)展衍生工具的過程中,就更為偏重于防范衍生工具的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn),而忽視其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響作用。而實(shí)際上衍生工具不但能引致個(gè)體風(fēng)險(xiǎn),其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)影響同樣不可小視。

二、衍生工具市場對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)作用渠道分析

衍生工具的發(fā)展對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)影響的作用渠道主要有以下幾個(gè)方面:

1.國際投機(jī)力量將衍生金融工具和現(xiàn)貨市場金融工具相結(jié)合,通過資本市場對(duì)一國或地區(qū)進(jìn)行攻擊,使這些國家和地區(qū)遭受金融危機(jī)。

2.衍生工具的價(jià)格通過影響現(xiàn)貨市場的價(jià)格會(huì)影響到宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)中,大宗商品采用期貨市場定價(jià)已經(jīng)形成了一定的慣例。期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能是大宗商品期貨市場定價(jià)的理論基礎(chǔ),但是期貨市場定價(jià)基礎(chǔ)是期貨市場的參與者應(yīng)該大都是套期保值者,這樣期貨的定價(jià)就能最大限度反應(yīng)未來該標(biāo)的商品的實(shí)際供求狀況,同時(shí),通過期貨市場的定價(jià)對(duì)經(jīng)營者的決策產(chǎn)生影響,使商品的產(chǎn)銷活動(dòng),企業(yè)的成本和收入更為穩(wěn)定,避免價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。但是,采用期貨定價(jià)亦有其不合理之處,主要原因是大量的金融資本參與市場的炒作,金融資本更多在金融市場上做投機(jī)性交易,而這種交易的價(jià)格決定更多依賴于人們的預(yù)期,而大多數(shù)情況下這種預(yù)期會(huì)脫離市場供需的實(shí)際。經(jīng)過一段時(shí)間的高速發(fā)展,往往會(huì)形成期貨價(jià)格上漲的預(yù)期,當(dāng)期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格的差價(jià)超過傭金費(fèi)用和其他交易成本的貼現(xiàn)值時(shí),投機(jī)者和套利者就會(huì)迅速套利,賣空期貨,同時(shí)買入現(xiàn)貨以備未來交割使用,這樣增加現(xiàn)貨市場供應(yīng)的緊張程度。因此,一定程度上,金融資本參與期貨交易放大了市場對(duì)基礎(chǔ)工具的需求,使實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供需失真。過去一段時(shí)間的石油價(jià)格上漲更不排除一些掌握石油價(jià)格的壟斷集團(tuán)對(duì)石油期貨價(jià)格的操縱。

3.金融機(jī)構(gòu)從事衍生品交易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件,可能會(huì)引發(fā)“多米諾骨牌效應(yīng)”,并造成整個(gè)金融體系的動(dòng)蕩和危機(jī)。從事衍生品交易的金融機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)包括信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等多種風(fēng)險(xiǎn)。近些年,衍生工具交易引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)事件頻頻發(fā)生,例如,英國的“巴林銀行倒閉”、中國的“3.27”國債期貨事件等。全球衍生工具的交易呈集中化趨勢(shì)。英格蘭銀行的公告披露,2001年倫敦OTC衍生品市場的10家交易商占有74%的交易份額,集中度較1998年上升了7個(gè)百分點(diǎn)。在美國,7家商業(yè)銀行持有了全部報(bào)告銀行衍生品合約價(jià)值的96%。某一家機(jī)構(gòu)的倒閉會(huì)大大減弱機(jī)構(gòu)間衍生品交易的流動(dòng)性,這使得衍生品市場風(fēng)險(xiǎn)也日益集中在這些主要的機(jī)構(gòu)投資者身上,這種集中可能引致金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4.衍生工具對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反作用,會(huì)加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的泡沫。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中,衍生工具已經(jīng)不再是單純的實(shí)體經(jīng)濟(jì)或者是基礎(chǔ)性工具的依賴品,衍生品交易逐漸擺脫了基礎(chǔ)工具有了其獨(dú)立發(fā)展的規(guī)律。因而,在一定的條件下,衍生工具會(huì)擴(kuò)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。美國次貸危機(jī)的發(fā)生使我們對(duì)衍生金融工具的發(fā)展有了新的看法。美國次貸危機(jī)是由于次貸而產(chǎn)生的,而次級(jí)抵押貸款債券及CDO這類型衍生金融工具的產(chǎn)生對(duì)次貸的發(fā)展起了推動(dòng)的作用。從商業(yè)銀行的角度看,住房抵押貸款具有借短還長的特點(diǎn),進(jìn)而影響著其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和久期的匹配。為了獲得更好的流動(dòng)性安排,商業(yè)銀行通常愿意部分或全部出售其住房抵押貸款,住房抵押貸款證券化則為這一出售提供了有利條件。由于打包資產(chǎn)質(zhì)量不一,收益水平不同,風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)也不同。一般地,信用風(fēng)險(xiǎn)低的標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款較易打包出售,構(gòu)成了抵押貸款支持證券的主體;而那些信用等級(jí)低的,風(fēng)險(xiǎn)較高,就要提高其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平,這就是次級(jí)抵押貸款債券。優(yōu)質(zhì)的抵押貸款由于其信用級(jí)別高,易于出售。而次級(jí)抵押貸款多被劃分后重新打包,然后成為公開發(fā)行的資產(chǎn)支持型的抵押債務(wù)權(quán)益(CDO)的抵押品。這一金融創(chuàng)新方式使得不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者得以參與,因此使更多的次級(jí)抵押貸款得以證券化發(fā)行。反過來,更多的次級(jí)抵押貸款就可以使更多的住房信貸得以發(fā)放,住房市場的泡沫就吹得更大,經(jīng)濟(jì)中就積聚了更多的信用風(fēng)險(xiǎn)。也就是說,MBS、CDO等衍生金融工具的發(fā)展在美國住房市場的泡沫化過程中起到了重要的推動(dòng)作用。我們不得不說,衍生金融工具不僅僅是零和博弈,也不僅僅是改變了財(cái)富分配的格局,其真正意義地?cái)U(kuò)大了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的泡沫,為美國次貸危機(jī)的出現(xiàn)埋下了重磅炸彈。

衍生工具是一種武器,當(dāng)然武器的運(yùn)用一般對(duì)弱者來說就比赤手空拳更具有殺傷力。衍生工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的危害一般不會(huì)獨(dú)立發(fā)生,經(jīng)常與經(jīng)濟(jì)發(fā)展不協(xié)調(diào)或者是經(jīng)濟(jì)政策的不恰當(dāng)相聯(lián)系。東南亞金融危機(jī)和東南亞國家不合理的經(jīng)濟(jì)開放、固定匯率制等原因聯(lián)系;美國的次貸危機(jī)和美國長期的負(fù)債運(yùn)轉(zhuǎn)、自由主義的監(jiān)管理念、全球性的通貨膨脹等相聯(lián)系。但是我們也應(yīng)該看到如果沒有衍生工具的超強(qiáng)殺傷力,金融危機(jī)就沒有今天來得如此猛烈,我們可能會(huì)有更多更快的解決辦法來應(yīng)付當(dāng)前的危機(jī),而我們今天可能付出得更多。因此,在大力發(fā)展衍生品市場的同時(shí),應(yīng)該做好以下幾個(gè)方面:提高衍生品交易對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反作用的意識(shí),不能僅僅認(rèn)為衍生品是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的附屬品。金融企業(yè)和金融監(jiān)管部門應(yīng)把企業(yè)的盈利性和社會(huì)性放在同等重要的位置上。因?yàn)榻鹑谄髽I(yè)不僅是為企業(yè)股東盈利而創(chuàng)設(shè),而且其具有更深刻的社會(huì)意義。如何兼顧金融企業(yè)的企業(yè)效益和社會(huì)效益的統(tǒng)一,應(yīng)從體制上、監(jiān)管上和激勵(lì)機(jī)制上多進(jìn)行創(chuàng)新。解決信息不對(duì)稱問題應(yīng)該放在重要的位置上。由于衍生品的復(fù)雜性和交易的高度專業(yè)性信息不對(duì)稱是衍生品交易面臨的主要問題之一,在衍生品市場中由于信息不對(duì)稱問題引致的風(fēng)險(xiǎn)如下:一是企業(yè)內(nèi)部的衍生品交易部門的道德風(fēng)險(xiǎn),巴林銀行的倒閉就屬于這類風(fēng)險(xiǎn);二是信息不對(duì)稱帶來的逆向選擇問題引致的風(fēng)險(xiǎn),衍生品交易主要的目的在于轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),因此,衍生品的包裝和推銷過程更易產(chǎn)生欺詐,國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)次貸衍生品的評(píng)級(jí)是一個(gè)很好的例子。因此,應(yīng)該通過制定企業(yè)衍生品交易部門的合理的激勵(lì)機(jī)制,提高監(jiān)管水平;加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理;引導(dǎo)全社會(huì)提高對(duì)金融衍生品的認(rèn)知水平,督促金融機(jī)構(gòu)公開衍生品交易信息等手段,提高衍生品交易的信息透明度,是減少衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)的重要方面。加強(qiáng)對(duì)商品衍生工具的投機(jī)性交易的監(jiān)管。投機(jī)在衍生品的交易中雖然起到了提高交易效率,增強(qiáng)流動(dòng)性等作用,但是金融資本進(jìn)入商品衍生工具交易中數(shù)額巨大,會(huì)使衍生工具價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能受到扭曲,不利于衍生工具對(duì)經(jīng)濟(jì)資源的合理配置。建立專門機(jī)構(gòu)對(duì)交易金額大、參與主體多的衍生工具進(jìn)行監(jiān)控、分析和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警,以避免交易雙方的盲目參與對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。

[本文是山西大學(xué)商務(wù)學(xué)院科研基金項(xiàng)目。]

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(作者單位:山西大學(xué)商務(wù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)系 山西太原 030031)(責(zé)編:賈偉)