陳貝力　戴　銳

提要 現(xiàn)代股份制企業(yè)的特征是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離,雖可以提高企業(yè)效率,但也產(chǎn)生了管理者與股東的利益沖突。本文通過自由現(xiàn)金流量假說,研究如何盡量減少這種負(fù)面的影響。

關(guān)鍵詞:自由現(xiàn)金流量假說;債券籌資;市場反應(yīng);債券市場與股票市場;管理效率

中圖分類號:F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

眾所周知,現(xiàn)代股份制企業(yè)的特征是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離,這固然可以提高企業(yè)的效率,但另一方面也產(chǎn)生了管理者與股東的利益沖突。管理者往往并不追求代表股東利益的股票市場價值的最大化,而是將目標(biāo)定位于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和產(chǎn)出水平的不斷提高,以此來增加個人的控制權(quán)和利益。如何盡量減少這種負(fù)面影響成為研究的重中之重。

一、自由現(xiàn)金流量假說

詹森首次提出了自由現(xiàn)金流量這個概念,并給出定義:“自由現(xiàn)金流量指滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量,這些投資項目的凈現(xiàn)值按相關(guān)資本成本貼現(xiàn)計算出來”。據(jù)我們所知,如果公司要有效率,要讓股東價值最大化,自由現(xiàn)金流量就必須付給股東,與其把大量自由現(xiàn)金流量投入到低收益的項目浪費(fèi)掉,倒不如直接還給股東。

二、管理者的想法

管理者經(jīng)常不愿意把自由現(xiàn)金流量還給股東,主要是以下兩方面的原因:一方面把自由現(xiàn)金流量還給股東減少了管理者所控制的公司資源,而管理者需要通過對公司資源進(jìn)行控制來實現(xiàn)公司的增長。因為管理者的業(yè)績和報酬都是與公司的增長緊密相連的;另一方面若把自由現(xiàn)金流量還給股東,將來需要錢的時候再通過借債來解決,同時負(fù)債是要還本付息的,負(fù)債等于是讓管理者背上實踐負(fù)擔(dān),管理者要是無法保持他們按時依約還本付息的責(zé)任,就可能把公司拖到破產(chǎn)的境地,這樣等于給自身增加負(fù)擔(dān)。這兩方面都是管理者所不愿意看到的。因此,管理者往往不愿意把自由現(xiàn)金流量還給股東。

三、如何減少代理成本

現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為,在信息不對稱情況下,所有權(quán)與控制權(quán)的分離使得公司股東與管理層形成了一種委托代理關(guān)系,由于存在信息不對稱,委托人和代理人利益往往是不一致的,因此代理人本身就可能存在道德風(fēng)險問題。因此,股東必須以一定的控制機(jī)制對管理層進(jìn)行激勵與約束,這種控制機(jī)制包括內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制。當(dāng)內(nèi)部機(jī)制失效時,收購和兼并就成為控制權(quán)市場中最重要的控制機(jī)制,公司控制權(quán)市場從狹義上看也可以被認(rèn)為是收購和兼并市場?，F(xiàn)代契約理論認(rèn)為,現(xiàn)代企業(yè)是建立在委托代理機(jī)制下,由股東、經(jīng)理人員、職工、債權(quán)人、供應(yīng)商以及社會公眾等利益相關(guān)方參與的一系列契約的聯(lián)結(jié)(包括顯性的和隱性的契約)。因此,在簽訂契約的時候,給管理者增加一定的股份持有權(quán),有助于激勵和監(jiān)督管理者。

關(guān)于減少代理成本要?dú)w結(jié)于詹森的自由現(xiàn)金流量假說,這里我們先提出三個假設(shè):

假設(shè)一:在籌資公告當(dāng)日,市場對籌資公告會做出負(fù)面反應(yīng)。

假設(shè)二:市場對發(fā)行債券公告的反應(yīng)要好于發(fā)行股票時的反應(yīng)。

假設(shè)三:市場對投資價值最大化公司的籌資反應(yīng)會好于過度投資公司。

由以上三大假設(shè),我們可以得到以下結(jié)論:自由現(xiàn)金流量假說表明,基于個人私心上的考慮,管理者往往傾向于使用不受約束的自由現(xiàn)金而不是債務(wù)來為投資項目籌集資金。舉債能讓管理者有效地遵守他們未來支付現(xiàn)金流量(利息)的承諾,即負(fù)債的“控制假設(shè)”。負(fù)債應(yīng)該有助于減少企業(yè)因自由現(xiàn)金流量而引起的代理成本問題。因而,當(dāng)企業(yè)公告發(fā)行債券為投資項目籌資時,外部投資者的反應(yīng)應(yīng)該好于發(fā)行股票公告時的反應(yīng)。

四、結(jié)論

總的來說,市場對籌資公告產(chǎn)生了負(fù)面反應(yīng);市場區(qū)別對待了不同的籌資方式,債券籌資公告的市場反應(yīng)要明顯好于權(quán)益籌資公告;而且市場對處于價值最大化投資水平的公司的負(fù)面反應(yīng)要好于處于過度投資水平的公司。

自由現(xiàn)金流量假說重新詮釋了負(fù)債對于組織效率提升所扮演的角色。正如詹森所指出的:債務(wù)的控制功能對產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流量和低增長前景的企業(yè)來說是相當(dāng)重要的,低成長前景但高現(xiàn)金流量的公司,其管理者為了自身權(quán)益的考慮,較不愿意發(fā)放股利給投資人,因為發(fā)放股利后管理者所掌握的資源將減少,而舉債使得公司必須支付固定的利息,等同于替代性發(fā)放股利,亦即舉債可限制公司。

可以看出,企業(yè)負(fù)債具有正面作用,債務(wù)的控制效果成為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的潛在決定因素。要注意的是,盡管企業(yè)負(fù)債的正面作用是直接而又直觀的,但這并不意味著負(fù)債率越高越好。很顯然,資產(chǎn)負(fù)債率的增加是有成本的,隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的上升,債務(wù)的委托代理成本也上升,企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險增加。從金融結(jié)構(gòu)理論來看,也并不是負(fù)債率越高就越能降低總代理成本。因此,我們不僅要了解負(fù)債對企業(yè)的積極作用,還要注意去尋求債務(wù)應(yīng)達(dá)到的最優(yōu)水平,從而優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

(作者單位:1.華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院;2.華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院)

主要參考文獻(xiàn):

[1]沈洪濤,沈藝峰,楊熠.新股增發(fā):自由現(xiàn)金流量假說還是優(yōu)序籌資假說[J].世界經(jīng)濟(jì),2003.8.