劉　冰　楊明國

摘要：估值調(diào)整在我國資本市場還沒有成為一種制度性的條款，在并購中也不是經(jīng)常被使用。但在跨國公司并購我國上市公司中已經(jīng)跨國公司并購我國上市公司中已經(jīng)廣泛的使用了。在很多創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、成熟企業(yè)并購中，都有很多案例，而且其中有很多企業(yè)也取得了很好的效果。尤其是在國際投資銀行對我國上市的非國有企業(yè)的投資過程中，估值調(diào)整的應用非常廣泛。文章從中國大陸引進估值調(diào)整的背景入手，分析我國上市公司跨國并購中估值調(diào)整的現(xiàn)狀及存在的問題，并提出相應對策。

關鍵詞：估值調(diào)整；民營企業(yè)；投資銀行；企業(yè)并購

一、我國民營上市公司跨國并購中估值調(diào)整的現(xiàn)狀

最近幾年，跨國并購開展的如火如荼，并購市場的高溫給國際投資銀行提供了很多的市場機遇與利潤。對于投資銀行來說，不論并購當事者的預期目標是否實現(xiàn)，投資銀行都會獲得傭金收入，但是，這是投資銀行以前作為并購中介發(fā)揮作用，現(xiàn)在的國際投行更多的會自己參與并購。而并購業(yè)務是一種風險性投資，風險投資最核心的東西都是靠一些非常復雜的合同關系來約定投資人和創(chuàng)業(yè)者之間的利益、風險，包括信息不對稱。激勵機制等都是靠一套非常復雜的制度來約束的。所以投資銀行會選擇和融資方企業(yè)簽訂對賭協(xié)議來保障自己的高回報率。據(jù)有關統(tǒng)計顯示，僅全球最著名的10家銀行。就管理著近1500億美元的資金，而其中只有1％投向中國。但是伴隨著中國經(jīng)濟在全球地位的上升，這個數(shù)字幾乎每天都在改寫。2000年11月29日，被譽為中國風險投資界規(guī)格最高的盛會“中國資訊科技與風險投資峰會”在深圳召開。此次參會的投資機構除了廣為人知的IDG、軟銀和高盛外，還包括D玎、雷曼兄弟、英特爾、花旗銀行、第一波士頓，摩根斯坦利、霸陵、澳洲新聞集團、美林、中經(jīng)合集團、蘭德等20多家有國際化北京的投資公司。從缺席到出席。從缺位到到位，海外資本正在對中國表現(xiàn)出強烈的關注。

1國際投行并購對我國民營上市公司產(chǎn)生的影響。國際投行在投資中國企業(yè)的過程中，選擇的投資對象多數(shù)是民營企業(yè)，而且這些民營企業(yè)一般上市公司，這些民營企業(yè)所在領域既傳統(tǒng)又不一定很大。但他們是行業(yè)的龍頭企業(yè)，企業(yè)也不一定很出名，但一定要成熟，市場占有率高；二是擁有完善約分銷渠道或市場進入許可的公司，外資可以省卻新建網(wǎng)絡和爭取經(jīng)營許可證照的時間和成本：三是已經(jīng)與外商建立合資或戰(zhàn)略合作伙伴關系的公司，以縮短整合期限。盡快實現(xiàn)并購效果。目前國際投行投資中國民營企業(yè)的模式也比較成熟，一般的模式是“股權投資——改制重組——激勵和提高績效——上市套現(xiàn)”，整個過程一般在3年～8年內(nèi)完成。在這一過程中，為什么投行會選擇我國的上市民營企業(yè)，對這些企業(yè)注資后會產(chǎn)生什么樣的影響呢?

2國際投行選擇我國上市民營企業(yè)的原因。投行在投資中國時，多數(shù)會選擇我國的上市民營企業(yè)。本文研究的對象也是上市民營企業(yè)，原因在于：上市公司有定期的回報(紅利)，可以通過一系列公司回報的折現(xiàn)了解公司的現(xiàn)值，在此過程中已將風險考慮進來并加以量化了。因為在現(xiàn)值的計算過程中折現(xiàn)率的確定是關鍵，折現(xiàn)率的高度本身已是平均剎率水平和風險因素共同影響的結果。非上市公司沒有分紅數(shù)據(jù)，沒有經(jīng)過獨立審計的財務報表，缺乏證監(jiān)會和媒體的監(jiān)管，由此造成了，公司的發(fā)展情況難以衡量，很多重要數(shù)據(jù)失真或不存在，投資非上市公司的風險較大，收益難以確定。

本文不把國有上市公司作為研究的對象的原因是，在我國國有企業(yè)并購中，政府干預的比較多，區(qū)域色彩重，而且現(xiàn)在許多企業(yè)并購都是政府撮合的，在一定程度上滿足了地方政府利益的需要。如果國際投行投資并購國企，可能會產(chǎn)生國有資產(chǎn)流失的問題，而且政府干預的可能比較多。這些都決定了國際投行一般不會將非上市公司及上市公司的國企作為投資對象。

3國際投行的并購對我國上市民營企業(yè)的影響，國際投行利用估值調(diào)整工具將資金投入我過的民營企業(yè)，并且在短時間(一般3年～5年)收回高額利潤。而被投資者成功與否都不影響其暴利，但被投資者為了能使企業(yè)更為壯大，在大量資金能一下引入的誘導下接受了投資者的要求，背者沉重的包袱艱難前行。在這一過程中，有利的是，國外投行的資金注人，一定程度上彌補了民營企業(yè)的資本缺口，使生產(chǎn)要素在國際范圍了達到了合理且高效的流動，同時也是資源配置達到了最優(yōu)。成功的案例就是蒙牛與摩根斯坦利之間的豪賭，蒙牛企業(yè)在摩根斯坦利注資之后的發(fā)展狀況遠遠超過對賭協(xié)議預訂的目標。最終在2005年4月，摩根斯坦利等三家機構投資者以支付本金的方式提前終止了雙方的對賭協(xié)議，雙方達到了共贏的目的。另一方面，失敗的案例卻遠遠多于成功案例，由于對賭協(xié)議是一種風險性的激勵，而且協(xié)議中對企業(yè)的業(yè)績要求是很苛刻的，許多企業(yè)雖然在被注入資金后。資本的缺口被填補了，但是由于對賭協(xié)議的高壓，很多企業(yè)的實力被高估。往往不能完成協(xié)議規(guī)定的業(yè)績，最后很多民企不是被收購。就是背負了巨大的債務，艱難的前行。永樂和摩根斯坦利的對賭讓永樂在資本市場走上了一條“不歸之路”。所以。國際投行的投資對我國民營企業(yè)的影響是致命的，要么賭輸。要么雙贏，但不管結果怎樣。國際投行都會獲得高額利潤，只是多少的問題。

“對賭協(xié)議”對雙方都是高收益高風險的活動，這大大刺激了企業(yè)管理層的風險偏好。從目前中國企業(yè)同外資股東簽定的對賭協(xié)議看，賭注越高，對管理層的業(yè)績要求就越高，其風險也就越大。在較短時間內(nèi)一倍或數(shù)倍收益的誘惑面前，管理層很容易喪失應有的判斷力?！皩€協(xié)議”簽定后。為完成任務和目標，有些企業(yè)管理層不惜短期行為。企業(yè)自身的資源過度開發(fā)。這樣做面臨三種可能性：一種情況是，企業(yè)管理層正確估計了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，最終贏得對賭，而且企業(yè)也得到順利發(fā)展。第二種情況是。企業(yè)雖然對賭成功。但由于對賭期間竭澤而漁，企業(yè)缺乏后勁。元氣大傷。最終走向失敗。另一情況是，企業(yè)對自身能力估計過高。最終輸?shù)魧€協(xié)議。蒙牛和永樂，就是兩個標本，一個成功。一個失利。

4國際投行并購我國上市公司過程中存在的問題。國際投行并購我國上市公司的過程中，存在著很多的問題，主要表現(xiàn)在以下幾方面：

(1)國際投行在巧取豪奪本應該屬于國內(nèi)投資者享有的權益和財富，財富的分流處于完全不均衡的狀態(tài)。由于我國國內(nèi)的機構投資者不是很多。個人投資者比較多，資金的集中度和資本運作的經(jīng)驗和國外投資銀行是沒有辦法比較的。所以在企業(yè)并購活動中，國外的投資銀行比中國的機構投資者顯得活躍，所以獲得財富也相應的較多。

(2)沒有形成融資方企業(yè)所期望的協(xié)同效應?？鐕①徶械膰馔缎校嗍菣C構投資者中的財務投資者，而不是戰(zhàn)略投資者。他們一般情況下不介入融資方的公司治理，也不參與企業(yè)的經(jīng)營管理。在諸如蒙牛、永樂等并購案例中，摩根斯坦利等投資者沒有被要求參加投資企業(yè)的董事會。也沒有機會參加企業(yè)的經(jīng)營管理。他們的活動與表

現(xiàn)主要在資本運作和資本市場上。他們基本上是通過“對賭協(xié)議”和在資本市場上“用腳投票”來保障和實現(xiàn)自己的權益。這是一種典型的“結果導向”型的公司治理安排。對于機構投資者來說。這也是一種極低管理成本的治理方式，通過高超的資本運作能力作支撐。并在協(xié)議中考慮到各種結果并附以限制條件，把自身的風險降到最低。

(3)對賭協(xié)議中風險的不對等性。對賭協(xié)議作為機構投資者權益的保障，大大降低了他們投資的風險性，無論對賭是輸還是贏。機構投資者都沒有賠本的風險，由于在這種特殊的并購活動中，機構投資者“用腳投票”。沒有參與融資方的公司治理。相應的能大大降低其代理和管理成本的同時，用對賭協(xié)議控制投資風險，并且在保證其盈利的前提下刺激融資方提高自身的業(yè)績。對于融資方企業(yè)來說，簽訂對賭協(xié)議卻是高風險的。如果融資方和投資方?jīng)]有對企業(yè)的經(jīng)營能力。即未來的價值有較為準確的評估。那么簽訂的對賭協(xié)議可能會變成融資方的沉重負擔，同時，國外投行在投資時，如果融資方的市盈率下降，外資可能會撤資，然后追逐其他的利益。這種投資的不穩(wěn)定性也會增加融資方的風險性。所以在并購中，投資方和融資方的風險是不對等的。

二、我國民營上市公司的對策

國內(nèi)企業(yè)要想利用國外的資金，就要對游戲規(guī)則有全面正確地認識。只有有了全面地認識，企業(yè)才能更好利用估值調(diào)整來實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展。

1提高企業(yè)估值調(diào)整的風險意識。一方面。在“對賭協(xié)議”的高壓下，很多容易將企業(yè)引向過度追求規(guī)模的非理性擴張之路。國內(nèi)的很多企業(yè)在引資前發(fā)展的道路主要是內(nèi)涵式擴張，內(nèi)涵式發(fā)展也是企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展應該選擇的道路，但是內(nèi)涵式發(fā)展在短期內(nèi)是很難見成效的：而在“對賭協(xié)議”的壓力下，很多企業(yè)只能通過外延式的規(guī)模擴張。但是，這樣的轉變很可能將企業(yè)引到死胡同。永樂就是在這種轉變中失敗的典型。另一方面。除了企業(yè)自身發(fā)展的風險外。國外機構投資者和企業(yè)簽訂對賭協(xié)議后。外資會不斷的根據(jù)融資方的發(fā)展業(yè)績不斷的調(diào)整對策，比如通過增持或減持股票的方式來激勵或懲罰融資方：最壞的情況就是。外資會在不違反協(xié)議的情況下巧妙的撤資，這對融資方企業(yè)是很大的威脅。另外，融資方上市后會面臨著很多的金融風險。所以企業(yè)在引資時，一定要樹立好風險意識。并非只要引資了就能救活企業(yè)。

2樹立合作共贏的意識。在國內(nèi)，由于國外財務投資者投資后獲利很多。很多人就把外資妖魔化了，認為這是外資的資本逐利性決定的：其實國內(nèi)的機構投資者投資國內(nèi)企業(yè)時，也是想獲得最好的投資回報率的。所以。當國內(nèi)企業(yè)融資時，一定要樹立一種合作的意識。利用外資，最終的目的是達到共贏。因為，對于投資方來說，利用對賭協(xié)議的目的是為了降低投資風險，保障投資的高回報；而對于融資方凱說，簽訂對賭協(xié)議這種融資方式也是低成本的，避免了很多傳統(tǒng)融資的弊端，一定程度上有利于雙方及時的抓住商機。協(xié)議簽訂后，如果融資方達到了對賭標準，就是對賭贏了，雖然投資方暫時的轉讓了一部分股份。但是他們可以通過增持融資方的股票，等股價上漲后獲得根更多的補償；如果融資方?jīng)]有達到要求的業(yè)績，就必須協(xié)議規(guī)定的形式補償投資方的損失，雖然投資方獲得了補償，但是損失也是不言而喻的。由此可見努力實現(xiàn)對賭標準是雙方利益的交集，也是融資方實現(xiàn)對賭目的的唯一途徑。所以，樹立合作共贏觀念更有利于企業(yè)的發(fā)展。

3加強對企業(yè)估值調(diào)整方法的掌握。我國企業(yè)需要融資，而國外的機構投資者需要將自己的閑散資金做投資，所以吸引國外的投資在一定程度上是促進了資本要素在全球范圍內(nèi)的合理流動。但是我國企業(yè)在吸引外資時，總是急于將外資引進，沒有真正研究國外機構投資者在投資時對企業(yè)價值的怎樣做評估，這些評估結果是簽訂對賭協(xié)議的參考基礎。而國內(nèi)企業(yè)在這方面總是處在被動地位。當然，如果對企業(yè)的估值調(diào)整如果比較確切，很可能會達到雙贏的結果：但是如果對企業(yè)的未來發(fā)展作出了過高的估計，那么國內(nèi)的很多融資企業(yè)很可能會背負著很大的壓力，就像永樂一樣，最終會導致引資失敗。所以，國內(nèi)企業(yè)應該注重研究估值調(diào)整方面的國際規(guī)則，掌握估值調(diào)整的方法，是自己在談判時處在較為主動的地位。

4慎重決定是否與機構投資者訂立“對賭協(xié)議”。在企業(yè)做在引入機構投資者的決策時，一定要清楚的認識到象摩根斯坦利、凱雷等投資者，決不是要在戰(zhàn)略、經(jīng)營和管理上與融資企業(yè)同舟共濟的“戰(zhàn)略投資者”，他們僅僅是財務投資者。追求短期高投資回報率。一般不會參與融資方的公司治理。甚至“對賭協(xié)議”還可能在一定程度上破壞融資企業(yè)的內(nèi)部治理。由于對賭協(xié)議是一種外部的激勵手段，這可能會造成企業(yè)只重視業(yè)績，忽視了內(nèi)部治理結構和激勵制度的完善，這樣對企業(yè)的長期發(fā)展是沒有好處的。另外對賭融資方企業(yè)管理層與外資之間的對賭，這樣容易和公司股東和員工利益發(fā)生沖突，影響到企業(yè)整體的凝聚力。所以在決定是否引入外資。并采用對賭方式融資時，融資方應謹慎思考、權衡利弊、再做決定。

5設定較為合理的估值調(diào)整評判標準。如果融資方?jīng)Q定引進外資，并簽訂對賭協(xié)議后，科學、合理的設定對賭標準是很重要的。國內(nèi)民營企業(yè)的發(fā)展遇到了瓶頸，而國內(nèi)的大型投資者很少。所以急需要引入國外的投資銀行的技術和資金支持，導致簽訂對賭協(xié)議時往往缺乏理性的分析判斷，盲目樂觀，最后造成可很大的損失。所以，對于國內(nèi)許多需要融資的企業(yè)來說，要對自身的能力有全面綜合的認識。仝面分析企業(yè)綜合實力，設定有把握的對賭標準，是維護自己利益的關鍵渠道。企業(yè)管理層除了準確判斷企業(yè)自身的發(fā)展狀況外，還必須對整個行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，如行業(yè)情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握，才能在與機構投資者的談判中掌握主動。另外在簽訂協(xié)議時要注意推敲對方的風險規(guī)避條款。外資往往以大筆資金作誘餌，然后在協(xié)議中通過優(yōu)先權、補償權、較高的利潤指標、較大的賠償金額等轉移自己的投資風險。外資使用類似于這樣的方法時，國內(nèi)企業(yè)一定要注意把握好對賭的標準，只有這樣才能既能應用外資，又降低失敗的風險。

6政府加強對企業(yè)并購中的估值調(diào)整的規(guī)制。在國內(nèi)企業(yè)引進外資時，我國政府不能坐視不管。應該制定相關的制度來規(guī)制國外機構投資者并購我國上市公司的行為，尤其是對“對賭協(xié)議”的使用應該有所引導。現(xiàn)階段，我國企業(yè)并購法存在很多問題：(1)立法相對滯后。有關企業(yè)并購的法律法規(guī)大部分是20世紀90年代中期以前制定的，同我國企業(yè)并購的實踐相比，立法相對滯后，尤其是上市公司井購、跨國并購的監(jiān)管非常欠缺，缺乏系統(tǒng)的法律依據(jù)。(2)法律體系不健全?，F(xiàn)行并購法，對并購行為是按照所有制形式卻被規(guī)定的，缺乏綜合性適用法律。(3)法律層次較低，而且存在著法規(guī)相互不協(xié)調(diào)的現(xiàn)象。

所以現(xiàn)在的當務之急，是盡快建立較為完善和適用的并購法律體系，特別是要對跨國并購有具體的規(guī)定，這樣才會避免國外機構投資者投資國內(nèi)企業(yè)時，可能會出現(xiàn)的國有資產(chǎn)流失等問題。并且，政府應該出臺一些政策，規(guī)范國外財務投資者投資中國企業(yè)時簽訂“對賭協(xié)議”的行為，做到在與國際接軌的同時，也不喪失主動權。

三、結論

最近幾年時間里，國外許多的著名投行機構紛紛來大陸進行投資，部分投資者通過QFII投資于中國股票市場，部分投行也同時直接投資于國內(nèi)一些已經(jīng)具備一定規(guī)模的實體公司。在通過OFII投資的過程中。國外投行與中國投資者(含機構和個人)以及被投資的對象上市公司均處于對等的地位，他們獲得的盈利基本合情合理。而部分投行公司通過投資國內(nèi)實體公司，依托其強大的財團優(yōu)勢，通過與被投資公司簽定估值調(diào)整協(xié)議，以及一些市場化的手段，比如強大的研究導向、自身投資取向?qū)H投資者的影響力等，間接調(diào)控企業(yè)的股價表現(xiàn)，進而影響企業(yè)的運行軌跡來達到其高投資回報的目的。無論被投資企業(yè)最終成敗與否，國際投行最后都毫發(fā)無損，獲利豐厚。為了給國內(nèi)那些正在尋求國外財團資金的企業(yè)提供借鑒和積累經(jīng)驗，為中國投資者敲響警鐘，本文對國外投行機構在中國慣用的投資保護工具“估值調(diào)整”進行一些研究和探討，提出了一些可以規(guī)避財富被掠奪的措施和建議。

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