焦　柱　朱　斌　黃若愚

摘要：我國(guó)對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)的區(qū)域效應(yīng)研究起步比較晚，信貸渠道作為貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道，基于信貸渠道研究貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的理論更是比較少，而現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)措施往往又忽視了信貸政策區(qū)域差異之間的關(guān)系，這不僅會(huì)影響我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，導(dǎo)致區(qū)域經(jīng)濟(jì)差異擴(kuò)大，也影響到了我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的成果。因而有必要對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于信貸渠道視角關(guān)于貨幣政策非對(duì)稱性效應(yīng)的研究文獻(xiàn)進(jìn)行比較翔實(shí)的綜述，從而為未來進(jìn)一步研究中國(guó)貨幣政策非對(duì)稱性問題理清思路。

關(guān)鍵詞：信貸渠道；貨幣政策；區(qū)域差異

中圖分類號(hào)：F830.1文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673－291x(2009)05－0129－02

一、信貸渠道與貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的概念

在貨幣政策有效性的前提下，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和實(shí)證研究表明，緊縮性貨幣政策具有降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的作用，擴(kuò)張性貨幣政策具有提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的作用。但是，相同幅度的貨幣收縮和貨幣擴(kuò)張，卻對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度具有不同的影響效果。一般認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)緊縮階段擴(kuò)張性貨幣政策的加速作用小于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段緊縮性貨幣政策的減速作用。貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的影響，不僅依賴貨幣政策的方向和強(qiáng)度，而且依賴經(jīng)濟(jì)周期的具體階段，這種貨幣政策對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不同的作用及其機(jī)制被稱為貨幣政策作用的非對(duì)稱性。而貨幣政策非對(duì)稱性除了上述一般意義上的非對(duì)稱性之外，還包括貨幣政策在不同區(qū)域內(nèi)的非對(duì)稱性，以及對(duì)不同行業(yè)的非對(duì)稱性效應(yīng)。

關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道理論的研究，是近二十年來隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展而興起的。一般把信貸渠道分為狹義信貸渠道和廣義信用渠道兩種，分別說明如下：

1、狹義信貸渠道。此渠道強(qiáng)調(diào)的是銀行在信貸市場(chǎng)上舉足輕重的作用，基本原理可以用Bernanke和Blinder的CC－LM模型來說明：在標(biāo)準(zhǔn)的IS－LM模型中，Is曲線表示商品市場(chǎng)均衡，廠商投資是通過債券市場(chǎng)融資完成的。而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，由于信息不對(duì)稱和代理成本等問題，債券并不可以完全替代銀行貸款，有些企業(yè)是銀行貸款的依賴者，所以廠商的投資需求不但和債券利率負(fù)相關(guān)。也受到銀行的信貸資金的約束，這樣標(biāo)準(zhǔn)的IS－LM模型中的Is曲線就變成了cc(商品和信貸)曲線。2、廣義信用渠道。此渠道也叫資產(chǎn)負(fù)債表渠道，主要由Bemanke和Gertler(1989)提出。他們認(rèn)為，同樣是由于在信貨市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱和代理成本，為了減少道德風(fēng)險(xiǎn)，銀行發(fā)放貸款需要有抵押品，或者要求企業(yè)有一定的“凈值”——企業(yè)擁有的流動(dòng)性資產(chǎn)和可以用于抵押的資產(chǎn)的加總。此“凈值”的多少與外部融資支付的溢價(jià)成反比，凈值的下降一方面提高了借款人為外部融資所付出的溢價(jià)，另一方面提高了外部融資的需求最，從而影響企業(yè)的消費(fèi)和投資。此渠道也被稱為金融加速器，意指由政策導(dǎo)向而引致的利率變化效應(yīng)被宏觀放大。

二、文獻(xiàn)綜述

在貨幣政策的傳導(dǎo)區(qū)域差異和信貸渠道的理論的研究上，嚴(yán)格來說，現(xiàn)代貨幣政策是在20世紀(jì)50年代才開始發(fā)揮作用的，盡管人們一直將研究熱情放在了貨幣政策的數(shù)量、時(shí)間、政治等效應(yīng)分析方面，但仍然有一些學(xué)者從一開始就注意到了區(qū)域效應(yīng)。

20世紀(jì)70年代以來，隨著對(duì)于市場(chǎng)缺陷的認(rèn)識(shí)和對(duì)利率作用的反復(fù)檢討，信貸在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用開始得以強(qiáng)調(diào)，貨幣政策傳導(dǎo)研究則更加豐富和多樣。斯蒂格利茨等提出了均衡信貸配額理論，確立了信貸渠道作為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的基礎(chǔ)。格林沃爾德和斯蒂格利茨在《不完全信息、財(cái)務(wù)約束與商業(yè)沖動(dòng)》中強(qiáng)調(diào)了信貸在經(jīng)濟(jì)周期中，尤其是在貨幣政策向經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)中的作用，不僅修改和擴(kuò)展了原有的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，信貸傳導(dǎo)渠道也從定性研究深入到了定量研究階段，并逐漸形成了銀行信貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道兩種信用傳導(dǎo)理論。

80年代以來，麥金農(nóng)(1985)奧伯斯費(fèi)爾德(1996)將匯率因素納入了貨幣傳導(dǎo)研究中。另一方面，以新劍橋?qū)W派為基礎(chǔ)發(fā)展起來的后凱恩斯主義從凱恩斯早期的貨幣理論出發(fā)，在特別強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)過程不可逆性和不確定性的基礎(chǔ)上，指出經(jīng)濟(jì)過程是隨著真實(shí)時(shí)間而不是邏輯時(shí)間演進(jìn)的，制度環(huán)境以及其他經(jīng)濟(jì)條件的變化是不確定的，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，后凱恩斯主義代表人物托賓和莫迪戈里安尼提出的理論和財(cái)富效應(yīng)，在全球資本市場(chǎng)快速發(fā)展的背景下，逐漸成為貨幣政策資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制研究的新熱點(diǎn)。

后凱恩斯主義學(xué)派代表人物之一，Sheila A.Dow從上世紀(jì)80年代開始撰寫文章和出版書籍。在理論和實(shí)證兩方面闡述貨幣政策區(qū)域效應(yīng)不對(duì)稱的問題。她和該學(xué)派的其他經(jīng)濟(jì)學(xué)者的研究證實(shí)貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)明確存在，而且各地區(qū)信用的不穩(wěn)定性不僅是金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)共同作用的結(jié)果，而且受到地區(qū)經(jīng)濟(jì)主體的金融行為因貨幣政策改變而發(fā)生變化的影響。這進(jìn)一步支持了后凱恩斯主義的觀點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)的學(xué)者關(guān)于這方面的研究還處于起步階段：孫天琦(2004)對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)、中介目標(biāo)、操作工具等方面進(jìn)行了深入分析，認(rèn)為貨幣政策應(yīng)當(dāng)考慮到地區(qū)差異性，并提出了實(shí)施區(qū)域差別的貨幣政策的若干具體建議。王維強(qiáng)(2005)認(rèn)為。區(qū)域差異的存在可能扭曲統(tǒng)一貨幣金融政策的作用機(jī)制，耿識(shí)博等(2005)通過建立貨幣政策區(qū)間不對(duì)稱效應(yīng)模型，分析了貨幣政策對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的差異影響。曾康霖、巴曙松等學(xué)者在我國(guó)較早提出區(qū)域金融的概念，從區(qū)域經(jīng)濟(jì)的角度闡述貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及其有效性的問題。曾康霖(1995)指出，經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展不平衡必然會(huì)引起銀行信貸借存差的問題。巴曙松(1998)在考察了1988年至1994年地區(qū)銀行存貸情況后認(rèn)為，融資多元化、貨幣資金跨區(qū)域流動(dòng)等因素內(nèi)在要求改變宏觀調(diào)控政策的統(tǒng)一模式，實(shí)行有差別的金融政策促進(jìn)中西部地區(qū)的金融發(fā)展。張晶(2006)從利率渠道、信貸渠道和匯率渠道出發(fā)，具體分析了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模及出口額是否是造成我國(guó)貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的原因，結(jié)果表明匯率渠道不是我國(guó)貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的原因并且將蒙代爾的最優(yōu)貨幣區(qū)理論運(yùn)用于中國(guó)這樣一個(gè)大國(guó)內(nèi)部，指出中國(guó)并不滿足最優(yōu)貨幣區(qū)標(biāo)準(zhǔn)；利用VAR模型和IRF檢驗(yàn)，證實(shí)中國(guó)貨幣政策存在顯著的區(qū)域效應(yīng)，并從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的角度分析得出信貸渠道和利率渠道是導(dǎo)致中國(guó)貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的主要原因。

劉玄、王劍(2006)，焦瑾璞、孫天琦和劉向耘(2006)從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策工具執(zhí)行效果兩個(gè)方面來分析貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)，在傳導(dǎo)機(jī)制上具體分析了利率渠道和信貸渠道(借款人凈值理論和銀行信貸理論)，并提出了相應(yīng)的政策建議，他們的研究比較深入、全面，但是缺乏實(shí)證研究。胡海鷗和虞偉榮(2003)則認(rèn)為，緊縮性貨幣政策通過信貸傳導(dǎo)機(jī)制，政策效應(yīng)會(huì)被放大。金融加速器效應(yīng)在緊縮時(shí)期比擴(kuò)張時(shí)期更為明顯，因?yàn)榫o縮時(shí)期企業(yè)的資金短缺，資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化，這就支撐了貨幣政策進(jìn)一步收縮的效應(yīng)；而在擴(kuò)張時(shí)期，企業(yè)資金充裕，它們資產(chǎn)抵押的需求降

低。貨幣政策的擴(kuò)張性效應(yīng)得不到進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，由緊縮性政策轉(zhuǎn)向擴(kuò)張性政策的時(shí)期，金融加速器效應(yīng)也比較微弱，因?yàn)樵谫Y金供給由緊向松轉(zhuǎn)換的時(shí)期，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況一度惡化，即使貨幣政策態(tài)勢(shì)趨向擴(kuò)張，但商業(yè)銀行從自身安全和利益出發(fā)也會(huì)謹(jǐn)慎放貸。直到企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況改善，擴(kuò)張效應(yīng)才能進(jìn)一步得以體現(xiàn)?；诜评账挂涣_利坦的動(dòng)態(tài)分布滯后模型，丁文麗(2005，2006)運(yùn)用協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)等兩種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法對(duì)中國(guó)1990年以來經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，貨幣政策效力的區(qū)域非對(duì)稱性進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，各區(qū)域信貸供給量和貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的影響關(guān)系確實(shí)存在著較為顯著的差異，從而為證實(shí)“中國(guó)貨幣政策效力存在區(qū)域非對(duì)稱性”這一命題提供了經(jīng)驗(yàn)支持。但她使用的計(jì)量模型過于簡(jiǎn)單，只使用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)就得出了貨幣政策存在區(qū)域非對(duì)稱性的結(jié)論顯然是有失偏頗的。

三、簡(jiǎn)要評(píng)述

19世紀(jì)70年代中期以后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們開始直接關(guān)注國(guó)家貨幣政策的區(qū)域作用差異，研究的焦點(diǎn)放在國(guó)家貨幣政策的變化會(huì)給區(qū)域真實(shí)經(jīng)濟(jì)造成怎樣的影響。

凱恩斯主義認(rèn)為，利率在企業(yè)投資決策中起著決定作用是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的核心。新凱恩斯主義關(guān)于貨幣政策區(qū)域影響的金融結(jié)構(gòu)差異論。新凱恩斯主義以信息不對(duì)稱為前提條件，從理論和實(shí)證兩方面證實(shí)了貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制的作用，認(rèn)為以銀行為核心的信貸市場(chǎng)在決定經(jīng)濟(jì)資源的分配過程中發(fā)揮著非常重要的作用。

后凱恩斯主義貨幣理論的一個(gè)基本假設(shè)就是我們生活的世界是不確定的，未來在很大程度上是不可知的，所有的事件都發(fā)生在不可逆轉(zhuǎn)的歷史時(shí)間中，所有的決策都需要隨著未來變成現(xiàn)在和現(xiàn)在成為過去而不斷地加以調(diào)整。他們認(rèn)為，在現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟(jì)中，銀行在貨幣供給過程中處于核心地位，銀行根據(jù)自身流動(dòng)偏好的變化所進(jìn)行的資產(chǎn)選擇不僅會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)數(shù)量的變化，還會(huì)引起貨幣可得性與社會(huì)總需求之間的聯(lián)系也發(fā)生改變，因此必須重視銀行資產(chǎn)和負(fù)債雙方面的流動(dòng)偏好變動(dòng)。

總體來看，國(guó)內(nèi)外有關(guān)貨幣政策非對(duì)稱性效應(yīng)的研究在范式和經(jīng)驗(yàn)研究?jī)煞矫娑荚诓粩喟l(fā)展過程中，盡管學(xué)者們采用的理論基礎(chǔ)和分析方法有所不同，但他們的研究都表明，緊縮性貨幣政策和擴(kuò)張性貨幣政策的政策效果存在著非對(duì)稱性，以及貨幣政策存在著區(qū)域非對(duì)稱性。國(guó)內(nèi)學(xué)者沿襲從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的差異表現(xiàn)來研究區(qū)域效應(yīng)的分析角度是正確的，但是從研究前沿看，不能再僅僅局限于最優(yōu)貨幣區(qū)理論框架下的研究，而應(yīng)該結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況，轉(zhuǎn)向金融結(jié)構(gòu)差異的研究角度，特別是導(dǎo)致銀行信貸資金配給的區(qū)域性特征研究上，重視貨幣政策對(duì)銀行、企業(yè)的金融行為的影響。

責(zé)任編輯杜娟