尹宇明　李亞平

中圖分類號：F831.7 文獻標識碼：A

內容摘要：本文對1985-2007年我國國際游資規(guī)模進行重新估算，用數(shù)據(jù)揭示國際游資活動趨勢的變動，并針對其變動對國內金融穩(wěn)定、貨幣政策獨立性及資產(chǎn)價格的影響，提出相應政策建議。

關鍵詞：國際游資 規(guī)模估算 經(jīng)濟影響

在我國經(jīng)濟增長放緩、金融危機普及全球的今天，正確認識我國國際游資流動的方向和規(guī)模，探討國際游資活動對我國經(jīng)濟的影響，成為值得研究的問題。

對我國國際游資規(guī)模的重新估計

我國學者測算國際游資規(guī)模主要有兩種方法。一種測算方法是：用外匯儲備額減去正常的外貿順差和外商直接投資，扣除一些正常的貿易轉移支付和利潤匯出以及資金回調，剩下就是估算的國際游資數(shù)額。由于該方法涵蓋范圍較寬，學者們提出不同修正方法：王建（2005）認為流入中國熱錢等于我國外匯儲備缺口；梅新育（2006）認為熱錢流入數(shù)額＝外匯儲備增量-貨物貿易順差-實際使用外資金額；王世華和何帆（2007）認為應該作如下調整：其他資本流動凈額=外匯儲備的增加額（經(jīng)儲備價值變化調整,減去銀行注資和資產(chǎn)置換）-貿易余額-總的FDI流入額-中央銀行的利息收益，但這種方法對數(shù)據(jù)要求較高。

另一種方法是“直接法”，即在凈誤差與遺漏基礎上進行調整得出國際游資規(guī)模。王軍（1996）、楊勝剛和劉宗華（2000）直接使用卡丁頓法估算我國隱性資本流動；李?。?005）用公式：凈誤差與遺漏+（大額儲備增加-順差-外商投資額-貿易和金融項目調整值）-外匯儲備收益調整-其它（個人和企業(yè)結匯、銀行外匯經(jīng)營收入、QFII等） ；Eswar Prasad和Shang-Jin Wei(2005)則直接把誤差與遺漏項和投資流入項加在一起作為我國國際游資規(guī)模。

由于不同學者測算國際游資使用的計算方法和口徑不同，測算結果存在差異。為了對我國國際游資的規(guī)模和趨勢有一個準確認識，本文在比較不同測算方法基礎上，分別用間接法和直接法在6個不同口徑下來估算其規(guī)模，并對結果進行對比分析。

（一）間接法基礎上的估算

間接法是用一國總資本流入減去正常的資本運用得到一國資本外逃或熱錢流入的數(shù)量，基本算法是：國際游資=（外債增加額FD+外國直接投資凈額FDI）-（外匯儲備增加額RSV+凈貿易額CAB）。其中凈貿易額為正，代表經(jīng)常項目赤字；反之代表經(jīng)常項目盈余。計算結果正號表示國際游資凈流入（熱錢流入），負號表示國際游資凈流出（資本外逃）。

由于我國外匯儲備大部分是美國國債，如果美元匯率發(fā)生較大波動，那么以其它貨幣形式持有的外匯儲備的美元價值就會變動，而該變動導致的外匯儲備價值變化不是由資本流動引起的，所以應從外匯儲備變動額中剔除。考慮到外匯儲備變動經(jīng)匯率變化調整前后有明顯差異，本文分別用經(jīng)匯率變動調整的儲備增加額（盛柳剛和趙洪巖，2007）和未經(jīng)調整儲備的增加額計算了兩個口徑不同的測算結果：

間接1： (FD+FDI)-(RSV+CAB)，其中RSV經(jīng)匯率變動調整

間接2： (FD+FDI)-(RSV+CAB），其中RSV未經(jīng)匯率變動調整

（二）直接法基礎上的估算

直接法公式為：國際游資規(guī)模=國際收支凈誤差與遺漏+私人非銀行部門短期資本流入+其它調整項目

其中：國際收支凈誤差與遺漏反映沒有進入統(tǒng)計的地下資本，數(shù)據(jù)直接從國際收支平衡表中獲得。私人非銀行部門短期資本流入反映的是進入統(tǒng)計的、具有投機資本特點的私人資本，本文用國際收支平衡表中金融項目下其他投資中短期項目來反映。

本文通過對“經(jīng)常項目”的各個子項目進行分析，發(fā)現(xiàn)：首先，雖然偽報進出口是國際游資進出我國的一個渠道，但2001-2003年期間，貨物和服務項目并未出現(xiàn)非正常變動，而且估計偽報進出口主觀性較強，因此本文未對進出口項目進行調整；其次，“投資收益”項2002年起絕對值明顯下降，到2005年由負變正，說明存在通過投資收益進行資本投機的可能；“經(jīng)常轉移”項下“其它部門”差額在2002年后明顯增加，部分國際短期資本可通過僑匯等方式進入國內，因此本文用這兩個項目實際發(fā)生值和指數(shù)平滑預測值的差額來衡量其中可能隱藏的投機資本數(shù)額（其中，差額1=投資收益-指數(shù)平滑法預測值；差額2=“經(jīng)常轉移”的“其它部門”項目-指數(shù)平滑法預測值）。

根據(jù)以上分析，本文運用直接法對我國國際游資規(guī)模進行了四個口徑的計算：

直接1=凈誤差與遺漏-儲備貨幣價值變動+金融項目其他投資中短期項目

直接2=凈誤差與遺漏-儲備貨幣價值變動+金融項目其他投資中短期項目+差額1+差額2

直接3=凈誤差與遺漏-儲備貨幣價值變動+金融項目其他投資中短期項目+差額1+差額2+（FDI-外商直接投資實際利用額）

直接4=凈誤差與遺漏-儲備貨幣價值變動+金融項目其他投資中短期項目+差額1+差額2+證券投資

本文還采用來源于Bureau Van Duk electronic publishing Country Data數(shù)據(jù)庫的其他短期資本凈流動指標（包括經(jīng)估值變化、異常融資、凈誤差與遺漏調整的短期資本凈流動和組合投資凈流動）作為另一客觀口徑進行對比。

不同估算口徑得到我國國際游資規(guī)模和趨勢如圖1所示。

從圖1可以看出，7個口徑估算的國際游資規(guī)模在趨勢上是一致的，具體的數(shù)額雖然有一定差異，但總體變化是一致的。我國在2001年前經(jīng)歷一段時間的資本外逃情況后，從2002年起國際游資出現(xiàn)了凈流入，且規(guī)模逐年增加；但是在2005年以后國際游資流動規(guī)模出現(xiàn)大幅波動，流動方向變動也表現(xiàn)出易變性。

國際游資規(guī)模變動對我國的影響

（一）我國國際游資流動方向有發(fā)生逆轉的可能

首先，國際游資在2002-2005年大量流入的情況下，2006年突然出現(xiàn)明顯外流，這說明我國國際游資有短期內流出途徑；其次，國際游資大量流入的階段（2002-2005年）正是我國處于經(jīng)濟持續(xù)快速增長、人民幣升值預期強烈、資產(chǎn)價格存在增值預期的階段，到2006年之后由于預期已部分兌現(xiàn)，國際游資在方向和規(guī)模上開始出現(xiàn)波動，不排除部分投機者已獲利撤出。這說明國際游資的活動基本是與我國的經(jīng)濟周期相符合的，如果我國出現(xiàn)經(jīng)濟增長減速、資產(chǎn)價格下降等問題，國際游資就可能會大規(guī)模地流出，這極有可能對我國的金融穩(wěn)定造成不利影響(E.S.Prasad & S.J.Wei,2005)。

（二）國際游資的規(guī)模變動影響我國貨幣政策獨立性

當一國處于經(jīng)濟高漲時期，中央銀行為抑制通貨膨脹而提高利率時，國際游資會大量涌入，迫使該國被動增加貨幣投放，從而抵消緊縮性貨幣政策的作用；當經(jīng)濟增長放緩，中央銀行放松銀根時，國際游資會因投資預期收益下降而選擇流出，從而在一定程度上抵消擴張性貨幣政策的成效。因此，國際游資規(guī)模和方向變動可能會起到抵消我國貨幣政策作用的效果。

（三）國際游資規(guī)模及方向變動會加大國內資產(chǎn)價格的波動幅度

由于國際游資往往以短期高額收益為目標，因此它帶來的貨幣供應往往直接流向股市、房地產(chǎn)等，轉化為虛擬資本，形成投機需求，造成資本市場過度投機，形成資產(chǎn)價格泡沫（王自力，2005；梅新育，2006；宋勃、高波，2007；彭菲婭、劉兵權，2007；張中華，2007）。同時中央銀行為抑制投資，不得不進行總量控制，導致投入到實際經(jīng)濟部門的貨幣供給減少。因此大量國際游資流入會造成超額貨幣供給，推動通貨膨脹；會造成實體經(jīng)濟部門的資金不足，導致虛擬經(jīng)濟投機過度和實體經(jīng)濟增長不足的畸形經(jīng)濟結構。而在國內短期投資收益下降后，國際游資大量流出會導致投機性資產(chǎn)的拋售壓力，從而導致證券市場和房地產(chǎn)市場的資產(chǎn)價格的過度調整。

相關政策建議

（一）加強對資本項目管理

加強國際收支統(tǒng)計分析和監(jiān)測預警，嚴格控制短期性外資流出入，保持合理的債務結構，嚴格限制資本項目的借匯，對異常的外匯流動要跟蹤調查。必要時可對短期資本流動征收托賓稅，增加國際資本流動成本，從而抑制國際游資的流動。

（二）采取穩(wěn)定的匯率政策

大量國際游資涌入我國的主要目的是在人民幣升值過程中獲取收益，因此保持匯率政策的穩(wěn)定性對于降低國際游資波動性很有必要。在目前的國內外經(jīng)濟形勢下，人民幣匯率趨勢的改變或大幅波動，必將導致投機資本撤離我國。同時，穩(wěn)定的匯率政策也使我國經(jīng)濟結構有足夠的時間進行調整，有效降低外部經(jīng)濟波動對國內經(jīng)濟的沖擊力度。

（三）強化財政政策的調控能力

由于我國貨幣政策獨立性會受到國際資本流動的影響從而導致實施效果不佳。因此，我國在進行宏觀調控時，應著力強化財政政策，降低國際經(jīng)濟震蕩對國內經(jīng)濟的影響：首先，應對關系國計民生的重要行業(yè)進行重點監(jiān)控，防止基礎產(chǎn)品價格的大幅波動；其次，對投機資本容易涉足的行業(yè)采取限制政策，防止資產(chǎn)價格的過度波動；最后，合理運用財政政策和產(chǎn)業(yè)政策，鼓勵長期性的實業(yè)投資和國內居民消費，把資金引入實體經(jīng)濟中，積極引導國內產(chǎn)業(yè)結構的調整。

（四）加強國際政策合作

由于國際游資的活動主要通過外匯市場進行，要抑制國際游資的活動，需要通過較多的信息披露和有效的市場約束，同時需要通過主要國家之間的貨幣政策協(xié)調，特別是在匯率政策方面的協(xié)調，來縮小國際游資活動空間，減輕其破壞性。我國前期面臨的國際游資涌入的問題，實際上是美國雙高赤字帶來的弱勢美元政策和亞洲國家對出口的高度依存帶來的亞洲國家匯率政策兩難選擇所造成的。在目前美國面臨危機的情況下，亞洲國家和發(fā)達國家應通力合作，解決失衡的國際經(jīng)濟格局：美國要重視對赤字的控制和調節(jié)，亞洲國家要逐步調節(jié)國內經(jīng)濟結構，降低對外貿易依存度；同時，亞洲國家的央行應聯(lián)合起來優(yōu)化匯率制度設計，避免部分國家匯率波動引起整個地區(qū)甚至全球金融震蕩。

參考文獻：

1.和平.漸進資本開放下中國貨幣政策的獨立性[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2006(11)

2.王世華，何帆.中國的短期國際資本流動：現(xiàn)狀、流動途徑和影響因素[J].世界經(jīng)濟，2007(7)

3.盛柳剛，趙洪巖.外匯儲備收益率、幣種結構和國際短期資本[J].經(jīng)濟學(季刊)，2007(6)