薛翠有

提要本文系統(tǒng)闡述了國(guó)外關(guān)于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)生、演變及發(fā)展過程,以期為我國(guó)學(xué)者進(jìn)行企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究提供借鑒。

關(guān)鍵詞:融資結(jié)構(gòu);權(quán)衡理論;委托代理;信號(hào)傳遞;金融成長(zhǎng)周期

中圖分類號(hào):F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

企業(yè)融資結(jié)構(gòu),又稱資本結(jié)構(gòu),是從融資方式的角度對(duì)企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的劃分,指在企業(yè)融資總額中內(nèi)源性融資與外源性融資所占的比重。我國(guó)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究起步較晚,國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面的研究主要側(cè)重于對(duì)國(guó)外現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行綜述介紹,或在已有資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行各自相應(yīng)的研究。因此,資本結(jié)構(gòu)理論部分的文獻(xiàn)綜述大都集中于國(guó)外文獻(xiàn),國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)相對(duì)較少。國(guó)外理論界比較一致的看法是:以莫迪利亞尼和米勒在1958年發(fā)表的《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》中提出的MM理論為界,將資本結(jié)構(gòu)理論大體分為兩個(gè)階段:MM理論之前是早期資本結(jié)構(gòu)理論,之后被稱為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。

一、早期資本結(jié)構(gòu)理論

早期資本結(jié)構(gòu)理論是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·杜蘭特于1952年在題為《企業(yè)負(fù)債及權(quán)益資金的成本:趨勢(shì)和計(jì)量問題》的論文中提出的,包括凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和傳統(tǒng)理論。凈收益理論認(rèn)為,負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本,負(fù)債程度越高,企業(yè)的價(jià)值越大,當(dāng)企業(yè)100%使用債務(wù)資金時(shí),企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值最大。凈營(yíng)業(yè)收益理論認(rèn)為,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)成本與企業(yè)的價(jià)值無關(guān),不存在最佳資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題。傳統(tǒng)理論介于以上兩種理論之間,認(rèn)為每個(gè)企業(yè)都存在一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu),企業(yè)可以通過財(cái)務(wù)杠桿的使用來降低加權(quán)平均資本成本,并增加企業(yè)的總價(jià)值。但財(cái)務(wù)杠桿的利用伴隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),從而引起債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的提高?？梢钥闯?凈收益理論重視財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)而忽視了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),凈經(jīng)營(yíng)收益理論又過分夸大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),傳統(tǒng)理論則忽略了負(fù)債比率同權(quán)益資本成本之間的關(guān)系,而且三種理論都建立在經(jīng)驗(yàn)推斷的基礎(chǔ)上,沒有經(jīng)過科學(xué)的數(shù)學(xué)推導(dǎo)和統(tǒng)計(jì)分析,是不成熟的理論。

二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論形成于20世紀(jì)五十年代,跨越到七十年代后期,它以MM定理為中心,沿著兩個(gè)主要分支發(fā)展:一個(gè)分支是探討稅收差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響,被稱為“稅差學(xué)派”;另一個(gè)分支研究破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,發(fā)展成為財(cái)務(wù)困境成本學(xué)派,形成“破產(chǎn)成本主義”和“財(cái)務(wù)困境主義”,這兩個(gè)分支最后合并為權(quán)衡理論。

(一)MM理論。在最初的MM理論中,Modigliani和Miller(1958)假設(shè)了一系列完善的資本市場(chǎng)條件,如無稅收、無交易成本、無破產(chǎn)成本、無信息不對(duì)稱問題等。在這些假設(shè)基礎(chǔ)上,他們運(yùn)用套利原理,證明企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與其市場(chǎng)價(jià)值無關(guān),即企業(yè)的總價(jià)值將不受資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響。然而,公司所得稅是客觀存在的,無稅收的假設(shè)顯然與現(xiàn)實(shí)不符,于是1963年Modigliani在《企業(yè)所得稅和資本成本:一項(xiàng)修正》中引入公司所得稅因素,得出使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該全部為債務(wù)融資的結(jié)論。1976年Miller在美國(guó)金融學(xué)會(huì)上所做的報(bào)告中引入個(gè)人所得稅因素,指出當(dāng)存在個(gè)人所得稅時(shí),負(fù)債經(jīng)營(yíng)的節(jié)稅效應(yīng)會(huì)被個(gè)人所得稅所抵消,對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不像人們想像的那么大,這就是所謂的“米勒修訂”。

修正后的MM理論雖然較先前有了一些改進(jìn),但在其理論背后的假設(shè)條件中,仍然存在非現(xiàn)實(shí)的假設(shè)——公司不承受任何與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的成本。然而,在公司經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)實(shí)條件下,隨著公司負(fù)債比重的增加,不僅僅增加了公司減稅收益(稅收擋板效應(yīng)),而且也增加了公司破產(chǎn)的可能性。

(二)權(quán)衡理論。六十年代末,資本結(jié)構(gòu)理論沿著MM定理的假設(shè)條件形成兩條分支——“稅差學(xué)派”和“破產(chǎn)成本主義”。這兩大學(xué)派最后歸因于羅比切克和梅耶斯所倡導(dǎo)的權(quán)衡理論。Robichek和Myers在1966年所寫的《最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論問題》中指出在債務(wù)的減稅收益和破產(chǎn)成本之間存在著一種權(quán)衡,公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),它是負(fù)債的稅收收益與發(fā)行債務(wù)所引起的破產(chǎn)成本之間權(quán)衡的結(jié)果,這就是權(quán)衡理論?？梢姍?quán)衡理論是建立在稅收利益和破產(chǎn)成本相互權(quán)衡的基礎(chǔ)上的。隨后,DeAngelo、Masuli和Kim等人建立了后權(quán)衡理論,將負(fù)債引發(fā)的成本從破產(chǎn)成本進(jìn)一步擴(kuò)展到代理成本、財(cái)務(wù)困境成本等方面,這實(shí)際上是擴(kuò)大了權(quán)衡理論中成本和收益所包含的內(nèi)容,把公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)看成是各類稅收利益與各類負(fù)債相關(guān)成本之間的權(quán)衡。

權(quán)衡理論放松了MM定理中無破產(chǎn)成本、企業(yè)投資決策和金融決策相互獨(dú)立等假設(shè),引入了均衡的概念,討論了破產(chǎn)成本對(duì)企業(yè)不斷增加的負(fù)債抑制作用,解釋了企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的原因,使現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論取得了極大進(jìn)展。相對(duì)而言,權(quán)衡理論的結(jié)論比較貼近實(shí)際,因而到了20世紀(jì)七十年代,它一度成為現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論中的主流學(xué)派。但也應(yīng)看到,權(quán)衡理論考察的企業(yè)價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)都是以信息完全的資本市場(chǎng)為前提的,而現(xiàn)實(shí)生活中信息不對(duì)稱是普遍存在的,再加之代理成本的量化存在困難,這就使得權(quán)衡理論應(yīng)用起來大打折扣。

三、信息不對(duì)稱條件下的資本結(jié)構(gòu)理論

七十年代后期,由于信息不對(duì)稱和博弈論的引入,使資本結(jié)構(gòu)理論研究發(fā)生了一次質(zhì)的飛躍,新資本結(jié)構(gòu)理論以信息不對(duì)稱為中心,大量引入經(jīng)濟(jì)學(xué)各方面的最新分析方法,從新的學(xué)術(shù)視野來分析和解釋資本結(jié)構(gòu)問題,提出了不少標(biāo)新立異的觀點(diǎn),包括委托代理理論、融資次序理論、信號(hào)傳遞理論、控制權(quán)理論、金融成長(zhǎng)周期理論等。

(一)委托代理理論。1976年詹森和麥克林提出委托代理理論,首次將委托代理關(guān)系引入資本結(jié)構(gòu)的分析框架中,發(fā)現(xiàn)代理成本是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素。該理論將公司資本結(jié)構(gòu)看成是一種用來最小化代理成本的工具,指出企業(yè)內(nèi)部和外部投資者之間潛在的沖突決定著最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),企業(yè)要在代理成本和其他融資成本之間進(jìn)行取舍,以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

(二)融資次序理論。1984年梅耶斯和梅吉勒夫提出不對(duì)稱信息下的融資次序理論。該理論認(rèn)為,企業(yè)的融資決策應(yīng)根據(jù)成本最小化原則來依次選擇不同的融資方式。企業(yè)融資選擇總是先內(nèi)源、后外源,在外源當(dāng)中,又總是先債務(wù)、后權(quán)益,即遵循“內(nèi)部融資——發(fā)行債券——發(fā)行股票”的融資順序。該理論強(qiáng)調(diào)信息問題對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響,這比各種使用均衡方法來尋求最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的主流理論有所進(jìn)步,但這種理論重在解釋在特定制度約束條件下企業(yè)對(duì)增量資金的融資行為,具有短期性,無法揭示企業(yè)成長(zhǎng)過程中資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律。

(三)信號(hào)傳遞理論。1977年羅斯首次提出信號(hào)傳遞理論,他指出MM理論中假定了市場(chǎng)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)行為擁有充分信息,然而現(xiàn)實(shí)中經(jīng)理人員本身是內(nèi)部人,了解其企業(yè)收益的真實(shí)分布狀態(tài),而投資者不了解,如果市場(chǎng)高估企業(yè)證券價(jià)值,經(jīng)理人員將從中受益;反之,如果企業(yè)破產(chǎn),經(jīng)理人員將受到相應(yīng)的懲罰,因此投資者將高負(fù)債看作是企業(yè)高質(zhì)量的一個(gè)信號(hào)。對(duì)任一負(fù)債水平而言,低質(zhì)量企業(yè)的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本都較高,其經(jīng)理人難以模仿高質(zhì)量企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資。這樣,高質(zhì)量的企業(yè)通過發(fā)行更多的債券可以將自己與低質(zhì)量的企業(yè)區(qū)分開。可見,該理論是以市場(chǎng)有效為前提條件的。

(四)控制權(quán)理論。隨著20世紀(jì)八十年代接管活動(dòng)的日益活躍,有關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論的研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)向探討公司控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論就是以融資契約的不完全性為研究起點(diǎn),以公司控制權(quán)的最優(yōu)配置為研究目的,分析資本結(jié)構(gòu)如何通過影響公司控制權(quán)進(jìn)而影響公司價(jià)值。該理論的主要代表人物阿洪和博爾頓認(rèn)為,對(duì)于一個(gè)對(duì)企業(yè)控制權(quán)有偏好的經(jīng)營(yíng)者來說,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的先后順序是內(nèi)部融資、發(fā)行股票、發(fā)行債券和銀行貸款;但從有利于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和建立約束監(jiān)督機(jī)制來說,其融資結(jié)構(gòu)的順序正好相反。

(五)企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論。20世紀(jì)七十年代,Weston與Brigham提出了企業(yè)生命周期的假說,Berger等人將企業(yè)生命周期與融資結(jié)合,提出了企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論。該理論認(rèn)為,企業(yè)在其發(fā)展歷程中普遍存在一個(gè)金融成長(zhǎng)周期,即小的新建的信息不透明的企業(yè)多依賴內(nèi)部融資,貿(mào)易融資或天使融資,當(dāng)其逐步發(fā)展時(shí),可獲得間接融資,最后是公共權(quán)益和債務(wù)市場(chǎng)進(jìn)行融資。該理論雖然涉及到小企業(yè)的融資問題,但它只是對(duì)企業(yè)融資路徑的一般性描述,不適用于所有的小企業(yè),因?yàn)槠髽I(yè)的規(guī)模、年齡和信息不透明程度等并不是完全相關(guān)的。

從以上綜述可以看出,從融資需求的角度出發(fā),研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的決定因素及最優(yōu)選擇問題在國(guó)外理論界已經(jīng)形成比較成熟的體系,這對(duì)我國(guó)學(xué)者研究融資結(jié)構(gòu)問題提供了借鑒意義。需要注意的是,這些經(jīng)典的融資結(jié)構(gòu)理論是針對(duì)一般企業(yè)提出的,且都是以企業(yè)價(jià)值最大化作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的,這與中小企業(yè)主的目標(biāo)函數(shù)多元化的實(shí)際情況有出入,而且每種理論都是建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件基礎(chǔ)上的,具體使用時(shí)需要考慮理論的產(chǎn)生背景和適用環(huán)境。

(作者單位:河北省天然氣有限責(zé)任公司)

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