趙愛玲

在全球經濟危機之下。各國央行間簽訂的貨幣互換協(xié)議，成為緩解經濟一體化中融資困難的路徑。由于人民幣不能自由兌換，中國與他國的貨幣互換主要還是為了規(guī)避貿易結算時中間匯率不穩(wěn)定的風險。同時，也是為了加速人民幣國際化道路。

在4月2日全球矚目的G20峰會之后，緊接著4月6日，美聯(lián)儲與日本央行、歐洲央行、英國央行和瑞士央行宣布達成一項總額約為2870億美元的貨幣互換協(xié)議。根據當天五大央行發(fā)布的聯(lián)合聲明顯示，美聯(lián)儲可以通過支出2870億美元，換得300億英鎊(約合450億美元)、800億歐元(約合1080億美元)、10萬億日元(約合990億美元)和400億瑞士法郎(約合350億美元)的外匯儲備。此外，必要時美聯(lián)儲將可動用這些外匯儲備直接注資美國金融機構。貨幣互換協(xié)議授權期限至2009年10月30日。同時，五大央行承諾將繼續(xù)協(xié)作，鞏固金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。

而自去年底以來，中國也在不斷頻繁與周邊及貿易經常往來國簽訂貨幣互換協(xié)議，中國央行至今已與七個國家或地區(qū)的貨幣當局，簽訂了總計6500億元人民幣的貨幣互換協(xié)議。

在全球經濟危機之下，各國央行間簽訂的貨幣互換協(xié)議，成為緩解經濟一體化中融資困難的路徑。由于人民幣不能自由兌換，中國與他國的貨幣互換主要還是為了規(guī)避貿易結算時中間匯率不穩(wěn)定的風險。同時，也是為了加速人民幣國際化道路。

美聯(lián)儲由貸方變借方

美聯(lián)儲能為全世界的美元融資需求充當“最后借款人”，但是，美聯(lián)儲也可能有“有求于人”的時候。美聯(lián)儲與四大央行再續(xù)貨幣互換，不同于以往之處在于，其目的是保證滿足美國金融機構對其他貨幣的需求

貨幣互換，又稱“貨幣掉期”，通常是指市場中持有不同幣種的兩個交易主體按事先約定在期初交換等值貨幣，在期末再換回各自本金并相互支付相應利息的市場交易行為。

美聯(lián)儲此前已多次與他國央行簽訂過貨幣互換協(xié)議。自“9·11事件”后，美聯(lián)儲與他國的第一個貨幣互換協(xié)議簽訂于2007年12月，當時歐洲市場受到次級貸款危機的影響，許多金融機構迫切需要融資美元，而美國商業(yè)銀行卻不愿向這些機構進行美元貸款，因此，歐洲央行便主動尋求與美聯(lián)儲達成貨幣互換協(xié)議，希望能直接向歐元區(qū)各銀行提供美元貸款。隨后，國際金融危機蔓延并且深化，西方各國間這種協(xié)議便開始頻繁，金額也在不斷的擴大。2007年12月12日，美聯(lián)儲開始了與歐洲央行和瑞士央行的貨幣互換協(xié)議。2008年9月29日，國際金融危機深化后，美聯(lián)儲與四家他國央行簽署貨幣互換協(xié)議，旨在緩解世界范圍內美元流動性的緊張。此后三天，這五家央行又聯(lián)合宣布擴大互換協(xié)議的規(guī)模，美聯(lián)儲將分別向英國央行、歐洲央行、日本央行和瑞士央行提供800億美元、2400億美元、1200億美元和600億美元的流動性。10月13日，美聯(lián)儲進一步表示，與各央行之間通過貨幣互換提供美元流動性的數額無上限。2009年2月3日，這五家央行又把貨幣互換協(xié)議的截止日期，從2009年4月30日延長至10月30日。

以上貨幣互換協(xié)議從簽署到擴大、延長，出發(fā)點都是為了保證各國金融機構對美元流動性的需求。正因如此，以往的這些協(xié)議中都只說明美聯(lián)儲將向其他國家央行提供多大數額美元的流動性，而沒有提出美聯(lián)儲可以從其他國家央行取得多少數額的本幣。

至此，美聯(lián)儲已與其他14國央行簽署了此類貨幣互換協(xié)議，協(xié)助他們短期內向本國市場放貸美元，增強市場流動性。但那時，美元的幣值相對穩(wěn)定，更多是充當著“救世主”的角色。然而，根據4月6日的聯(lián)合聲明，更多意圖在于幫助美國金融機構，確保后者獲得更多非美元貨幣。新協(xié)議被認為有助于彌補美聯(lián)儲無法向本國機構大量供給美元以外歐元、日元等貨幣的風險漏洞，加強了應對危機的能力。通過這樣的協(xié)議，美聯(lián)儲從四家央行得到了四種貨幣相應數額的信用額度。一旦美國的金融機構有歐元、日元、英鎊或瑞士法郎的融資需要，就能從美聯(lián)儲直接借得。在這樣的協(xié)議簽訂之前，由于美國的儲備中其他貨幣的數量非常小，美聯(lián)儲基本沒有能力向本國金融機構提供外幣流動性。

美聯(lián)儲與四大央行4月6日的這份協(xié)議，與此前的所有協(xié)議不同之處正在于，從美聯(lián)儲對其他國家貨幣的需求出發(fā)，指明了美聯(lián)儲能夠從其他央行獲取其貨幣流動性的規(guī)模。這也使貨幣互換的“相互性”更加名副其實。市場分析認為，這說明，要穩(wěn)定國際金融，不僅需要保障其他國家貨幣市場上美元流動性的充足，也有必要為美國金融機構的歐元、日元、英鎊或瑞士法郎等其他國際貨幣的融資需要做好準備。

通常，美國金融機構要取得其他貨幣，只需到外匯市場上購匯。但是，在當前國際金融體系未恢復正常的情況下，外匯市場有可能出現交易不暢的現象，私人部門的外匯供給有可能出現“斷檔”。

此外，美國金融機構在其他國家的分支機構需要該國貨幣流動性時，有可能不能及時從該國央行取得融資，這可能是由于這些分支機構不具備向東道國央行直接借款的資質，也可能由于從美國母機構獲取合格擔保品的過程需要時間。中國國際金融有限公司研究部(香港)副總經理、經濟學家沈建光提出了另一種解釋。他觀察到，美聯(lián)儲資產負債表上，持有與其他央行貨幣互換的金額近來有縮小趨勢。美聯(lián)儲4月2日公布的最新一份儲備余額影響因素報告稱，對其他央行通過貨幣互換協(xié)議交換獲得的外匯相當于3098億美元。1月29日，美聯(lián)儲首次對互換的外匯單獨列項時，其金額為4659億美元?！斑@可能是因為其他央行陸續(xù)都把美元還回來了?！鄙蚪ü庹f，這可能表示國際市場對美元的流動性需求有所緩和。美聯(lián)儲此次與其他央行明確可以取得其他貨幣的金額，則可能表示美國金融機構的外幣需求有所放大。

應對來自中國等國的挑戰(zhàn)

4月6日貨幣互換協(xié)議簽署當天，《華爾街日報》撰文認為，美聯(lián)儲和其他央行之所以希望設置這樣的貨幣互換額度，存在幾個方面的原因：一是在某些假日美國市場處于休市狀態(tài)時，其他國家市場還在運作，這種情況下，在海外市場操作的美國機構可能會面臨暫時的資金需求；另一個原因是讓已有的安排更具互惠性。過去幾個月來，根據之前已宣布的互換計劃，美聯(lián)儲向其他央行出借了數千億美元，這些資金隨后被提供給需要美元的外國金融機構。而這次的新安排是正式允許在需要的時候實現資金反向流。此外，這輪金融危機期間，外國金融機構對美元資金需求很大，這迫使其他國家央行轉向美聯(lián)儲，希望后者能對外出借美元。

比如聲明指出，這一協(xié)議是為了萬一“若有需要”，暗示目前美國金融機構尚未出現嚴重需要非美元貨幣的情況。多數經濟學家也認為，這一舉措似乎更像是預防性的動作。

金融危機爆發(fā)后，美國為挽救實體經濟大舉發(fā)債。美國財政部數據顯示，2008年美國國債凈增發(fā)額達1，47萬億美元，2009年美國增發(fā)國債規(guī)模勢必會更加龐大。高額財政赤字和美國貨幣當局本身已無限膨脹的資產負債表，使得美元未來走勢不容樂觀。中長期看，美元貶值風險較大，而美元貶值的直接后果便是持有美國國債的國家財富縮水，因此繼續(xù)增持美國國債或意味著未來出現更大損失。在此次參與貨幣互換協(xié)議的西方央行中，包括持有美國國債總量位居世界第二、第三位的日本和英國央行?；诖?，西方五大央行的貨幣互換協(xié)議有規(guī)避匯率風險，財富保值的考慮。

“西方五大央行簽署貨幣互換協(xié)議有積極維護美元地位的意義。”對外經濟貿易大學金融學院副院長丁志杰如是說。美元不得不正視的事實是，全球性金融危機重新點燃了市場對創(chuàng)立新的儲備貨幣的興趣。從4月2日20國峰會落幕那天起，美元強勢的地位面臨的挑戰(zhàn)越來越大。

丁志杰認為，美國與西方四大央行簽署貨幣互換是出于各自利益考慮，西方經歷經濟危機后正在衰退，這個時候需要合作而不是各自為戰(zhàn)，貨幣互換就是合作的最佳體現。新興市場國家，如中國、俄羅斯、印度和巴西等在積極呼吁改革國際貨幣體系，西方感受到了巨大壓力，應對來自中國等國的挑戰(zhàn)首先要在西方確立美元的優(yōu)勢地位，因為從當前看，無論歐元還是日元都無法取得美元的地位，與其內部競爭分散美元的優(yōu)勢，不如一致行動做強美元，其次，通過西方在世界經濟中的地位，輻射美元影響，美元的地位鞏固了，西方各國的經濟利益也鞏固了口尤其是英國和日本，他們與美國息息相關。

中國式“金融救援”

在有意注資國際貨幣基金組織的同時，中國“國際金融救援”的另一主要工具一一貨幣互換也繼續(xù)加速推進。近日，央行與印度尼西亞銀行宣布簽署雙邊貨幣互換協(xié)議，互換規(guī)模為1000億元人民幣／175萬億印尼盧比。協(xié)議實施有效期3年，經雙方同意可以展期。

聲明稱，此舉旨在支持雙邊貿易及直接投資以促進經濟增長，并為穩(wěn)定金融市場提供短期流動性。截至目前，中國人民銀行先后與其他央行及貨幣當局簽署的總計6500億元人民幣雙邊本幣互換協(xié)議，包括：2008年12月12日與韓國央行簽署的1800億元框架協(xié)議，2009年1月20日與香港金管局簽署的2000億元正式協(xié)議，2月8日與馬來西亞央行簽署的800億元正式協(xié)議，3月11日與白俄羅斯央行簽署的200億元正式協(xié)議，3月23日與印度尼西亞央行簽署的1000億元正式協(xié)議，3月29日與阿根廷中央銀行簽署了規(guī)模為700億元人民幣的雙邊貨幣互換協(xié)議。央行稱，目前還在與其他有類似需求的央行就簽署雙邊貨幣互換協(xié)議進行磋商。

央行透露，上述協(xié)議還體現了對貨幣互換的一些創(chuàng)新。如將互換的有效期延長到3年，并支持互換資金用于貿易融資。在金融危機的形勢下，這些創(chuàng)新可推動雙邊貿易及直接投資，并促進經濟增長。其運作機制是，央行通過互換將得到的對方貨幣注入本國金融體系，使得本國商業(yè)機構可以借到對方貨幣，用于支付從對方的進口商品，這樣，在雙邊貿易中出口企業(yè)可收到本幣計值的貨款，可以有效規(guī)避匯率風險、降低匯兌費用。在當前全球經貿增長乏力、外匯市場波動加劇、貿易融資萎縮的情況下，這種貨幣互換的內容創(chuàng)新，應可發(fā)揮重要作用。

金融危機以來，不少國家面臨貿易融資等困難，主動向中國投來“橄欖枝”，希望與中國簽訂本幣互換協(xié)議。去年底，中國開始陸續(xù)簽署的本幣互換協(xié)議，主要是外國央行借入人民幣用于貿易結算。不少人士將此表述為一種更優(yōu)化的借貸模式。

據介紹，中國的本幣互換協(xié)議，在操作模式上是模仿美國，是兩國央行間以固定匯率交換本幣的協(xié)議。在目前流動性短缺和經濟危機下，此舉可以幫助企業(yè)實現多元化融資，降低融資成本，控制匯率風險。這與美國此前“單方面”向其他國家“慷慨”提供美元流動性，而并未明確要求其他國家央行承諾提供本幣流動性的金額頗為類似。

但是，中國的貨幣互換協(xié)議與美國的不同之處在于，中國的貨幣互換協(xié)議中，都會指明以多大數額的人民幣交換多大數額的對方貨幣。比如，在中國央行新近與阿根廷央行簽訂的協(xié)議中，就明確將以700億元人民幣交換380億阿根廷比索，即阿根廷央行以380億比索為擔保從中國央行借得700億元人民幣，到期時也以人民幣償還本金。而且，中國是以一個雙方事先商定的匯率與其他國家央行進行本幣的互換；而美國與其他國家的貨幣互換，匯率取決于其他國家金融機構從該國央行借得美元當天的市場匯率。不過，兩種貨幣互換，還款時采取的匯率都與借款時保持一致，也就是貨幣互換都鎖定了匯率。

與美聯(lián)儲意在緩解市場融資難的意圖相比，中國與周邊國家簽訂的本幣互換協(xié)議，更注重其促進貿易融資結算以及維護區(qū)域金融穩(wěn)定的作用。中行國際金融研究所副所長宗良認為，簽署貨幣互換協(xié)議是人民幣走向國際化的戰(zhàn)略部署。成為世界貨幣要具備國際結算、交易和儲備的功能。通過貨幣互換創(chuàng)新，可以部分實現人民幣國際結算功能，并在一定程度上實現了儲備功能。

專家點評

貨幣互換只是人民幣國際化的一小步

邱林

由于金融危機導致匯率不斷波動，目前許多企業(yè)希望規(guī)避雙邊貿易活動中面臨的美元匯率波動風險，利用人民幣進行貿易結算，而貨幣互換協(xié)議正可為此提供基礎。

路透社日前發(fā)表評論認為，中國人民銀行的最新舉動意味著人民幣國際化版圖的“趁勢”從亞洲擴張到了東歐、拉美。不難看出，自金融危機爆發(fā)以來，中國人民銀行已經加快了周邊國家以及歐洲、拉美國家的貨幣互換的步伐。中國與亟需資金的一些國家簽訂一系列貨幣互換協(xié)議，這些國家對此大加贊賞，但這一慷慨之舉的最大受益方或是中國自身面臨困境的出口企業(yè)。

路透社的分析不無道理。我國與他國的貨幣互換更多是基于兩國有貿易需求，雙方產業(yè)有一定的互補性，是人民幣國際化的重要步驟之一。不過，僅憑我國與他國實現貨幣互換就將人民幣提高到國際化的高度上，未免太過于樂觀。韓國、印尼、阿根廷等國使用我國提供的人民幣，仍無法將其兌換韓圓或盧比，因人民幣并非完全可自由兌換貨幣。

從這個角度分析，貨幣互換只是實現人民幣國際化走出的一小步，在沒有人民幣自由兌換的前提下，人民幣真正國際化仍有很多路要走，而且人民幣要達到區(qū)域化也同樣在短期內難以實現。而在近兩三年要實現人民幣自由兌換的可能性也不大，至少目前我們還看不到人民幣真正國際化的時間表。

金融專家田立認為，一個國際化的貨幣至少要具備三項基本職能，即結算職能、財富職能和投資職能：其中結算職能只是貨幣國際化的必要條件，而非充分條件。現在很多人一提起人民幣的國際化，就總是要提到周邊國家使用人民幣結算的事實，好像貨幣只要用于國際間結算就一定能夠國際化。

其實，財富職能和投資職能才是國際化貨幣的最重要支撐，前者體現了貨幣的“硬”價值，后者則體現了貨幣價值的實現渠道。我們在分析我國與他國簽訂貨幣互換協(xié)議的時候，一定要把事情的原委弄清楚。我們進行貨幣互換，到底是要用它作為避免匯率波動對雙邊貿易影響的臨時措施，還是要作為區(qū)域性貨幣的鋪墊，還是準備將來要一步到位地將人民幣國際化。

由于種種原因，我國長期實行的人民幣在資本項目下不可自由兌換的政策，現在已成為了“雙刃劍”：在當前的條件下，我國既不能匆忙地放開人民幣資本項目下的自由兌換，同時又要抓住機遇加快人民幣國際化的步伐，怎么樣才能做到?我認為，可以充分利用我國作為國際貿易大國的有利條件，在國際貿易中繞過美元，推進人民幣作為國際結算貨幣，這就是這個方程式的正確之解。

不過，美林全球外匯戰(zhàn)略研究機構發(fā)表報告指出，國際貨幣需要強大的政治、軍事、外交力量做后盾。盡管中國有13億人口的龐大市場、穩(wěn)定的政權、強大的軍事力量，但中國資本市場缺乏深度與廣度、債券市場仍比較落后、利率與匯率市場化沒有完成，顯示人民幣尚未做好國際化的一些前置準備。

真正的國際化是成為國際貿易貿易結算貨幣和國際儲備貨幣，最起碼要使我國以外的其他國家之間的貿易也能采用人民幣結算，就如同現在的美元一樣。目前，我國與他國實現貨幣互換，乃至于在雙邊貿易中采用人民幣結算，離這個標準還有較大差距。因此，對于人民幣國際化，我們還有許多事要做，切不可盲目冒進。應該看到，現在與部分國家實現貨幣互換，只是人民幣國際化的一小步，也是必須邁出的一步。