文　君

摘要：美國(guó)的次貸危機(jī)不僅給美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了損失。而且也通過全球金融傳導(dǎo)機(jī)制迅速擴(kuò)散到其他成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家。文章首先剖析次貸危機(jī)爆發(fā)的原因。進(jìn)一步分析次貸危機(jī)產(chǎn)生的影響，從而得出對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展多方面的啟示。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F830.99文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914(2009)04-278-02

2007年全球最受關(guān)注的事件莫過于美國(guó)的次級(jí)抵押債務(wù)危機(jī)。這場(chǎng)原本起源于美國(guó)房地產(chǎn)按揭市場(chǎng)一個(gè)初始規(guī)模相當(dāng)小的信用違約率上升的事件，以驚人的速度擴(kuò)散到全球，造成了極大的經(jīng)濟(jì)恐慌。到目前為止，已有多家抵押貸款公司破產(chǎn)，全球最大的銀行和投資銀行(包括花旗銀行、TP摩根、NBs、美林等)無一例外地遭受了巨額的損失。而這場(chǎng)危機(jī)并沒有見底的跡象，其對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響仍在繼續(xù)，同時(shí)其廣度和深度還無法估量。在全球經(jīng)濟(jì)金融一體化下，密切關(guān)注美國(guó)次貸危機(jī)的影響，并從中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展有著重要意義。

一、美國(guó)次貸危機(jī)成因分析

美國(guó)次貸危機(jī)，全稱是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上的次級(jí)按揭貸款的危機(jī)。美國(guó)按揭貸款市場(chǎng)上的“次級(jí)”及“優(yōu)惠級(jí)”是以借款人的信用條件作為劃分界限的。按揭貸款人沒有足夠的收入、還款能力證明或者其他負(fù)債較重，則他們的信用條件較“次”，相對(duì)于信用條件較好的“優(yōu)惠級(jí)”按揭貸款，次級(jí)市場(chǎng)的貸款利率通常高2％3％。美國(guó)次級(jí)按揭貸款的償付保障不是建立在借款人本身的還款能力基礎(chǔ)上，而是建立在房?jī)r(jià)不斷上漲的假設(shè)之上。在房市火爆時(shí)，金融機(jī)構(gòu)可以獲得高額利息收入，當(dāng)房市低速，利率上升，借款人的負(fù)擔(dān)逐步加重。不再支付貸款，造成大量壞賬。此時(shí)，次貸危機(jī)就產(chǎn)生了。

1聯(lián)邦利率水平不斷提高，導(dǎo)致次級(jí)貸款的違約率上升。2001年美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，直至2004年中期，美國(guó)的利率被降至46年來最低水平，低利率的政策使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮。居民收入大幅上升，拉動(dòng)了對(duì)住宅需求量。刺激了房地產(chǎn)價(jià)格，但是2004年6月以來。美國(guó)連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦利率到5.25％。美國(guó)的次級(jí)貸款和超A貸款是以浮動(dòng)利率貸款為主，而房地產(chǎn)行業(yè)作為一個(gè)周期性很強(qiáng)的行業(yè)，它和利率水平是緊密相連的，因此對(duì)利率的變化更為敏感。利率的調(diào)整產(chǎn)生了兩方面效應(yīng)：一方面，利率水平影響到貸款人的還款數(shù)額：另一方面，利率水平也影響到房屋價(jià)格的高低。在這兩種壓力下，無論對(duì)于困難家庭還是以投資為目的的購房者來說。都會(huì)停止還款。放棄房產(chǎn)而導(dǎo)致次級(jí)貸款的逾期率急劇上升。

2、金融創(chuàng)新所帶來的大量房貸衍生產(chǎn)品，在分散了單個(gè)金融機(jī)構(gòu)信貸風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也使風(fēng)險(xiǎn)得到擴(kuò)散。美國(guó)金融體系不斷創(chuàng)新的結(jié)果是金融鏈條的不斷延伸，鏈條上的任何一個(gè)環(huán)節(jié)都被看做是滾滾利潤(rùn)來源的環(huán)節(jié)。與次級(jí)貸款業(yè)務(wù)并行發(fā)展的，就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)證券化。由于美國(guó)具有發(fā)達(dá)的金融和證券市場(chǎng)，在次貸基礎(chǔ)上，次債等金融衍生產(chǎn)品相繼被開發(fā)出來。到2001年美國(guó)70％的住房抵押貸款都實(shí)現(xiàn)了證券化，成為美國(guó)債券市場(chǎng)上高于國(guó)債和公司債的第一大債券。商業(yè)銀行將其房屋抵押貸款的收益權(quán)打包出售給特定機(jī)構(gòu)，由該機(jī)構(gòu)公開發(fā)行以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)支持的抵押貸款債券(MBS)，MBS又被投資銀行結(jié)構(gòu)化為債務(wù)抵押證券(CDO)。這些金融衍生品被全球投資者廣泛持有。研究表明CDO產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)決定了其受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊的影響要大于其抵押資產(chǎn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策逆轉(zhuǎn)時(shí)，與次級(jí)貸款相關(guān)的CDO產(chǎn)品的實(shí)際損失要遠(yuǎn)大于次級(jí)抵押貸款。所以，在無形之中放大了美國(guó)次貸危機(jī)的影響范圍。CDO產(chǎn)品主要參與者包括大型銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金都受到不同程度影響。在次級(jí)抵押貸款違約率上升情況下，相關(guān)證券大幅減值，持有相關(guān)證券的金融機(jī)構(gòu)同程度的損失。

二、美國(guó)次貸危機(jī)的影響

由美國(guó)華爾街引爆的金融危機(jī)有如巨風(fēng)海嘯，迅速波及全球，引起全球金融風(fēng)暴，歐洲和亞洲市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩。

1、對(duì)全球金融領(lǐng)域的影響。世界金融市場(chǎng)出現(xiàn)信用危機(jī)，進(jìn)入劇烈震蕩期。首先，大量的次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)與美國(guó)次貸市場(chǎng)相關(guān)的投資銀行、對(duì)沖基金和私人股權(quán)基金遭受嚴(yán)重?fù)p失，面臨困境甚至被迫申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。在全球“救市”行動(dòng)中，注資最多的不是美聯(lián)儲(chǔ)，而是歐洲央行。究其原因，歐洲銀行業(yè)除了在美國(guó)住房抵押貸款及相關(guān)證券市場(chǎng)上進(jìn)行了大量投資外，更重要的是。美國(guó)次級(jí)房貸市場(chǎng)畢竟規(guī)模有限，而熱衷于信用衍生品投資的歐洲遭遇的風(fēng)險(xiǎn)注定遠(yuǎn)大于美國(guó)；其次，次貸危機(jī)造成的流動(dòng)性短缺與信貸緊縮也導(dǎo)致全球股票市場(chǎng)價(jià)格下跌。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年以來全球50個(gè)主要股市的總市值急劇減少至不足53億美元，市值與去年高峰時(shí)期相比蒸發(fā)了10萬億美元，平均跌幅超過17％，其中房地產(chǎn)類股票多次出現(xiàn)集體跳水現(xiàn)象，在不到7個(gè)月時(shí)間里，全球房地產(chǎn)類股票跌幅多則50％以上：再次，國(guó)際金融市場(chǎng)失衡，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)下，全球范圍內(nèi)大量資金源源不斷流入房地產(chǎn)行業(yè)和礦產(chǎn)、能源等資源行業(yè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，其速度和規(guī)模達(dá)到了一定的甚至是瘋狂的程度，不僅導(dǎo)致了國(guó)際金融領(lǐng)域嚴(yán)重失衡，也推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹，隨著近年來美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的不斷積累。實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域長(zhǎng)期失衡的危機(jī)首先從次貸危機(jī)表現(xiàn)出來。

2、對(duì)外貿(mào)出口的影響。由于美國(guó)企業(yè)的銷售、經(jīng)營(yíng)狀況均受到次貸危機(jī)不同程度的打擊，造成美國(guó)企業(yè)的對(duì)外支付能力下降、付款速度變慢、違約率提高。2007年，全球的總產(chǎn)出幾乎增長(zhǎng)5％，這是16年中最快的，其中1／3以上的產(chǎn)出增長(zhǎng)來自美國(guó)。或是直接實(shí)現(xiàn)的，或是通過美國(guó)從其他國(guó)家的進(jìn)口的方式間接實(shí)現(xiàn)的。中國(guó)的出口與美國(guó)的消費(fèi)從來沒有“脫鉤”過，美國(guó)是我國(guó)最大的出口地之一。央行研究顯示，我國(guó)對(duì)美國(guó)出口與美國(guó)居民消費(fèi)數(shù)據(jù)變化高度相關(guān)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢1個(gè)百分點(diǎn)，我國(guó)出口會(huì)下降6個(gè)百分點(diǎn)。如果美國(guó)消費(fèi)需求衰退，其影響非常嚴(yán)重。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)雖然貿(mào)易順差不斷創(chuàng)新，但對(duì)美國(guó)出口的增速減緩。

三、次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的啟示

由于市場(chǎng)走勢(shì)的不確定性、處置抵押物品的法律不健全及個(gè)人信用體系的缺失等因素，我國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)存在較多的操作風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)住房抵押貸款沒有實(shí)現(xiàn)證券化，所有的風(fēng)險(xiǎn)都集中于銀行這一領(lǐng)域。因此，吸取美國(guó)次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。加強(qiáng)金融市場(chǎng)的抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力，將有利于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

1、重視住房金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的機(jī)制和影響力。住房市場(chǎng)具有明顯的周期性和高風(fēng)險(xiǎn)性，房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)緊密相聯(lián)，美國(guó)的次貸危機(jī)就是由過度借貸造成的。美國(guó)的樓市和金融市場(chǎng)并沒有太多的征兆，危機(jī)好似一夜襲來。目前，中國(guó)居民財(cái)富的增長(zhǎng)是建立在

高額房貸基礎(chǔ)上，房地產(chǎn)抵押貸款在中國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)中占有相當(dāng)大比重，也是貸款收入的主要來源之一。然而一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格普遍下降和貸款利率上升的局面同時(shí)出現(xiàn)，購房者還款違約率將大幅上升，拍賣后的房地產(chǎn)價(jià)值可能低于抵押貸款的本息總額甚至本金，將導(dǎo)致商業(yè)銀行的盈利性和資本充足率下降。中國(guó)的商業(yè)銀行應(yīng)該充分重視美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)，一方面保證首付政策的嚴(yán)格執(zhí)行，適當(dāng)提高貸款首付比率；另一方面采取嚴(yán)格的放貸前信用審核，避免出現(xiàn)虛假按揭的現(xiàn)象。同時(shí)，商業(yè)銀行通過降低貸款利率和房貸優(yōu)惠等政策，降低購房者還款壓力，保障了住房金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

2、采取有效的金融監(jiān)管措施，防范我國(guó)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美國(guó)的次貸危機(jī)再次迫使我們反思我國(guó)的金融監(jiān)管策略是否完善。在全球混業(yè)經(jīng)營(yíng)浪潮沖擊下，我國(guó)仍然賣行分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制，必然面臨金融監(jiān)管的國(guó)際、國(guó)內(nèi)的雙重壓力與挑戰(zhàn)。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)自我約束能力較差，在證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)過度投機(jī)中，增加了金融風(fēng)險(xiǎn)概率。銀行信托、證券保險(xiǎn)等金融業(yè)務(wù)的交叉及金融機(jī)構(gòu)的融合，將使現(xiàn)在分業(yè)監(jiān)管體制所隱含的矛盾日益突出。近年來，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在美國(guó)次債市場(chǎng)上追逐高額回報(bào)卻遭受了巨額的損失。因此，為了時(shí)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)最有效監(jiān)管，我國(guó)應(yīng)朝混業(yè)經(jīng)營(yíng)、混業(yè)管理方向改革。

3、金融創(chuàng)新要堅(jiān)持“謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)”原則，慎重推進(jìn)資產(chǎn)證券化。美國(guó)次級(jí)房屋抵押貸款證券化的所謂金融創(chuàng)新中，次貸不僅很快衍生出各種金融產(chǎn)品，還被分配到各種金融機(jī)構(gòu)的投資產(chǎn)品組合之中。對(duì)沖基金及其它高杠桿機(jī)構(gòu)以其財(cái)務(wù)杠桿工具幾十倍，甚至上百倍地放大與次級(jí)債有關(guān)的各種交易，這導(dǎo)致衍生產(chǎn)品價(jià)值與其真實(shí)資產(chǎn)價(jià)值之間的聯(lián)系完全被割斷，放大了相關(guān)投資和交易風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)時(shí)。再追溯原生信貸產(chǎn)品的發(fā)行質(zhì)量，為時(shí)已晚。如果我國(guó)要實(shí)現(xiàn)抵押貸款證券化，政府首先需要衡量資本市場(chǎng)的承受能力，其次要保證房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，并對(duì)抵押貸款申請(qǐng)者的誠(chéng)信有強(qiáng)力約束，避免將不良貸款證券化。

4、調(diào)整我國(guó)外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)組合，避免在美國(guó)資本市場(chǎng)上面臨更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)外匯儲(chǔ)備中，涉及美國(guó)按揭貸款證券的大約有130－1600億美元，目前受損最突出的可能是我國(guó)外匯儲(chǔ)備中的美國(guó)房貸類資產(chǎn)，損失的具體數(shù)額取決于美國(guó)次級(jí)債問題的發(fā)展。我國(guó)也可以在次貸危機(jī)的發(fā)展過程中，適當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)置換，考慮到美國(guó)國(guó)債收益率的下降，以及一些處于危機(jī)中的美國(guó)MBS可能被嚴(yán)重低估，可以在危機(jī)較為嚴(yán)重時(shí)，中國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上適當(dāng)釋放美國(guó)國(guó)債，購入質(zhì)量較好的次級(jí)債。在危機(jī)緩急時(shí)，再釋放次級(jí)債回購美國(guó)國(guó)債。

責(zé)編：呂尚