羅童堂

摘要：本文對影響控制權(quán)私人收益的公司層面因素進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)第一大股東股權(quán)性質(zhì)不同，影響控制權(quán)私人收益的因素也不同。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)債務(wù)對第一大股東為國有股或國有法人股公司的控制權(quán)私人收益有顯著影響，而對第一大股東為其他性質(zhì)的公司不明顯。同時發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度對控制權(quán)私人收益具有正向關(guān)系，流通股比例對控制權(quán)私人收益具有負(fù)向關(guān)系，轉(zhuǎn)讓公司的凈資產(chǎn)收益率與控制權(quán)私人收益負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)私人收益國有股度國有法人股影響因素

隨著股權(quán)分置改革接近尾聲，國內(nèi)資本市場上流通股增多，大股東獲得控制權(quán)私人收益的方式、數(shù)量可會發(fā)生變化，這時研究控制權(quán)私人收益的影響因素顯得很有意義。考慮到第一大股東的股權(quán)性質(zhì)不同，影響控制權(quán)私人收益的因素也會不同，本文在分析中按照股權(quán)性質(zhì)不同將研究對象分為了兩部分。發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資、股權(quán)制衡、凈資產(chǎn)收益率、流通股比例等都對控制權(quán)私人收益有顯著影響。

一、文獻(xiàn)回顧

Jensen(1976)認(rèn)為經(jīng)理可以通過所掌握的控制權(quán)獲得在職消費(fèi)、職業(yè)聲譽(yù)等收益。Grossman和Han(1988)認(rèn)為控制權(quán)私人收益指的是控制性股東所獨(dú)占的收益。Dyck和Zingales(2004)則認(rèn)為控制權(quán)私人收益是公司中只能由控股股東享有而中心股東不能共享的利益。

學(xué)者們對控制權(quán)私人收益進(jìn)行了大量研究，發(fā)現(xiàn)影響控制權(quán)私人收益大小的因素，主要有公司、產(chǎn)業(yè)和制度三個層面。在公司層面，Igor Filatotchev和Tomasz Mickiewicz(2003)發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私人收益大小與所有權(quán)集中度、債務(wù)利息率負(fù)相關(guān)，與控制性股東出資額、項目折舊率正相關(guān)。以中國為背景，韓德宗和葉春華(2004)研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私人收益與發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司的總資產(chǎn)、上市公司凈資產(chǎn)收益率以及宣布控制權(quán)轉(zhuǎn)移前該上市公司流通股比率負(fù)相關(guān)。由于現(xiàn)有文獻(xiàn)對微觀因素的研究較為成熟，本文主要從公司層面對影響控制權(quán)私人收益的因素進(jìn)行分析。

二、中國上市公司控制權(quán)私人收益公司層面影響因素實(shí)證分析

(一)樣本的選取

在樣本的選取中設(shè)立如下標(biāo)準(zhǔn)：1，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后大股東發(fā)生替換：2，樣本為2001-2006年間發(fā)生在我國滬深兩市A股市場發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司：3，控制性股東的股票價格為控制性股東出售的價格，若未公開披露，該樣本無效；4，控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移是市場行為。不包括無償劃撥等形式實(shí)現(xiàn)的無償轉(zhuǎn)讓：5，考慮到數(shù)據(jù)的有效性，交易價格為公開披露的價格：6，收購后的股價為公告之后的交易日的收盤價。根據(jù)上述依據(jù)。共收集有效樣本184家。

(二)控制權(quán)私人收益衡量

Barclay和Holdemess(19891指出：當(dāng)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時，控制權(quán)私人收益用受讓方為控制權(quán)支付的每股價格與宣布控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的第一個交易日的收盤價之差來估計。采用以下公式衡量控制權(quán)私人收益：

PBC=(P-V)*W/V(1)

v是宣布控制性股權(quán)轉(zhuǎn)移后的股票價值，歐美國家流行用未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值來定價，但我國上市公司現(xiàn)金分紅數(shù)極少，而且不穩(wěn)定，難以估算價值，故考慮利用每股凈資產(chǎn)來代替v。W代表變更股權(quán)比例，P代表每股轉(zhuǎn)讓價格。

三、回歸結(jié)果分析

由于中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，股權(quán)性質(zhì)不同，控制權(quán)私人收益的影響因素也會不同。下表是由兩組股權(quán)性質(zhì)不同的上市公司回歸所得結(jié)果，其中模型1是184家公司的回歸，模型2是由184家公司中股權(quán)性質(zhì)為國有及國有法人股性質(zhì)的103家公司回歸所得。

回歸結(jié)果如上表所示。其中企業(yè)規(guī)模與控制權(quán)私人收益顯著負(fù)相關(guān)，這可能是因為大公司受到的關(guān)注程度更高，同時外界對大公司的監(jiān)管也更嚴(yán)，它們較難為自己謀取私利。模型2中，資產(chǎn)負(fù)債率與控制權(quán)私人收益顯著正相關(guān)，汪輝(2003)的研究表明我國的債務(wù)融資與代表公司價值的托賓Q、市凈率和凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，基于債務(wù)融資能提高公司價值的預(yù)期，所以負(fù)債率對控制權(quán)私人收益有正向作用。凈資產(chǎn)收益率與控制權(quán)私人收益顯著負(fù)相關(guān)，這表明，凈資產(chǎn)收益率越低則控制權(quán)私人收益越高，凈資產(chǎn)收益率低，收購方可以用較低的價格購買股份，進(jìn)而可以獲得進(jìn)入資本市場的資格，即收購方最終獲得了殼資源。轉(zhuǎn)讓時的流通股比例和股權(quán)制衡都與控制權(quán)私人收益顯著相關(guān)，轉(zhuǎn)讓時的流通股比例越小，控股股東越容易進(jìn)行操縱，從而獲得高控制權(quán)私人收益。股權(quán)制衡度是指大股東持股比例與其他4個股東持股比例之差。股權(quán)制衡度越低，表明股權(quán)越分散，股權(quán)分散就能抑制大股東獲得控制權(quán)私人收益。Jensen(1986)認(rèn)為，公司持有過多自由現(xiàn)金流量，代理成本將愈大，控制權(quán)私人收益也相應(yīng)較大。但本文回歸結(jié)果表明代理成本與控制權(quán)私人收益關(guān)系不顯著。

四、結(jié)論

(一)第一大股東的性質(zhì)不同，債務(wù)融資對不同大股東性質(zhì)公司的控制權(quán)私人收益影響也不同

債務(wù)融資對第一大股東為國有及國有法人股性質(zhì)的公司有顯著的影響作用，而對其他公司的作用卻不明顯。

(二)控制權(quán)私人收益與轉(zhuǎn)讓時流通股比例成負(fù)相關(guān)

流通股比例越小，控股股東越容易進(jìn)行操縱，獲取的控制權(quán)私人收益也越多。這也為2005年開始的股權(quán)分置改革提供了理論支持，股權(quán)分置改革完成后資本市場上增加了大量的流通股，這對大股東獲得控制權(quán)私人收益有抑制作用。

(三)凈資產(chǎn)收益率與控制權(quán)私人收益顯著負(fù)相關(guān)

表明控制性股東可以利用上市公司原本不佳的財務(wù)狀況作為掩飾，更方便地獲取控制權(quán)私人收益。因此，必須發(fā)揮會計事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等市場中介的責(zé)任，并強(qiáng)化信息披露制度。

(四)股權(quán)制衡度與控制權(quán)私人收益顯著正相關(guān)

我國上市公司普遍存在一股獨(dú)大現(xiàn)象，這不利于抑制控制權(quán)私人收益。應(yīng)當(dāng)在上市公司中引進(jìn)更多的投資主體，投資主體的多元化和股權(quán)的分散能限制控制權(quán)私人收益。