賈玉杰　韓麗輝

摘要：截至目前，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備余額已經(jīng)達(dá)到近2萬億美元。這個(gè)數(shù)目已經(jīng)是超額儲(chǔ)備了。超額外匯儲(chǔ)備對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展負(fù)面作用很大，即持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本增加；貨幣政策的獨(dú)立性減弱；人民幣被動(dòng)升值的壓力增大等。通過改變外貿(mào)增長(zhǎng)方式、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、收購(gòu)國(guó)外金融機(jī)構(gòu)等方式有利于有效的利用外匯。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模匯率

一、引言

外匯儲(chǔ)備是指一個(gè)國(guó)家由貨幣當(dāng)局持有的，可自由支配和自由交換的非本國(guó)貨幣，是用于彌補(bǔ)國(guó)際收支赤字，維持本國(guó)貨幣匯率穩(wěn)定及應(yīng)付經(jīng)濟(jì)支付需要而應(yīng)持有的國(guó)際間可以接受的外匯資產(chǎn)。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備從無到有，由于出口結(jié)構(gòu)和外匯體制方面的原因，近年來中國(guó)的外匯儲(chǔ)備額一路狂增，從2006年2月的8536.72億美元上升到2008年9月的19055.85億美元，短短2年的時(shí)間翻了一番，外匯是否越多越好?這涉及到一個(gè)適度儲(chǔ)備額的問題。

二、中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模

適度外匯儲(chǔ)備量是指一國(guó)貨幣當(dāng)局持有的，既能滿足對(duì)外支付與干預(yù)外匯市場(chǎng)的需求。進(jìn)而促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易和整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，又能保證持有的機(jī)會(huì)成本最小而不致造成儲(chǔ)備浪費(fèi)的外匯儲(chǔ)備量。國(guó)際上通常將外匯儲(chǔ)備支持外貿(mào)進(jìn)口、外匯儲(chǔ)備支持外債和外匯儲(chǔ)備支持外商直接投資利潤(rùn)返還的用匯需求作為衡量外匯儲(chǔ)備水平的3大重要指標(biāo)。

(一)外匯儲(chǔ)備支持外貿(mào)進(jìn)口

1947年，美國(guó)耶魯大學(xué)教授Robea Triffin提出了最具代表性的進(jìn)口比例分析法，即用國(guó)際儲(chǔ)備對(duì)進(jìn)口的比例來測(cè)算最適度儲(chǔ)備量。Triffin根據(jù)實(shí)證分析得出：一國(guó)的儲(chǔ)備量應(yīng)與它的進(jìn)口貿(mào)易額保持一定的比例關(guān)系，該比例以40％為上限標(biāo)準(zhǔn)，20％為下限標(biāo)準(zhǔn)，即一國(guó)的儲(chǔ)備量應(yīng)以滿足3—4個(gè)月的進(jìn)口為宜。人們稱這一成果為特里芬法則。依據(jù)此法則，若按40％來計(jì)算，2008年上半年的進(jìn)口額是5375億美元，這樣我國(guó)的外匯儲(chǔ)備額應(yīng)該是2150億美元。

(二)外匯儲(chǔ)備支持外債

外匯儲(chǔ)備是一國(guó)現(xiàn)實(shí)的清償債務(wù)的能力，它必須要保證一國(guó)清償外債的需要。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，一國(guó)應(yīng)當(dāng)持有外債余額30％左右的外匯儲(chǔ)備，以此作為用于償還外債本息的用匯需求。截至2008年6月份中國(guó)的外債余額是4274億美元(不包括港、澳、臺(tái)地區(qū)對(duì)外余額)，按照30％的比例來算，需要的外匯儲(chǔ)備余額是1282.2億美元。

(三)外商直接投資利潤(rùn)返還的用匯需求

我國(guó)政府要保證外國(guó)投資者的利潤(rùn)及經(jīng)營(yíng)結(jié)束時(shí)的本金能夠順利的匯出，外商投資到期的利潤(rùn)匯出額也是我國(guó)外匯儲(chǔ)備需要應(yīng)對(duì)的問題之一。據(jù)估計(jì)外商來華直接投資企業(yè)的平均利潤(rùn)率為外商直接投資余額的10％至15％。這里用15％作為平均利潤(rùn)率,2008年上半年，我國(guó)的外資凈流人是741億美元，則我國(guó)需保留約111.15億美元的外匯儲(chǔ)備來應(yīng)付外商直接投資收益的匯出。

由下表可以看出，我國(guó)共需要3543.35億美元的外匯儲(chǔ)備，而實(shí)際的外匯儲(chǔ)備額是17969.61億美元。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)還沒有見底的情況下，為了應(yīng)對(duì)不可預(yù)見的局面，我們可以把中國(guó)的適度規(guī)模外匯定為1萬億美元。那么中國(guó)的超額外匯規(guī)模還是超出了近1萬億美元。中國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備額縮水的話。遭受的損失無疑是巨大的。

三、超額外匯儲(chǔ)備的負(fù)面效應(yīng)

外匯儲(chǔ)備在穩(wěn)定幣值、抵御國(guó)際游資的沖擊方面，發(fā)揮著不可替代的作用。傳統(tǒng)觀點(diǎn)也認(rèn)為外匯的增加就是國(guó)力上升，外匯是越多越好。但是事物都是有兩面性的，超額的外匯儲(chǔ)備相當(dāng)是我們?cè)跒閯e人保存財(cái)富。并且還必須為別人的消費(fèi)買單。

(一)持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本增加

據(jù)美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，我國(guó)官方的外匯儲(chǔ)備中大約有2／3是美元資產(chǎn)，其中約有4500億美元是美國(guó)政府部門發(fā)行的各種證券和其他長(zhǎng)期金融資產(chǎn)。而這種債券的收益很低，實(shí)際收益率只有0.7％-1.7％。而我國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)上籌措資金時(shí)，往往被加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而支付過高的利息。在目前人民幣利率高過美元利率的情況下。把大量外匯資產(chǎn)投資到低利率的國(guó)外債券，同時(shí)又以較高的利率從國(guó)外借外債，潛在利率損失巨大。2007年8月次貸危機(jī)后，美元貶值速度加快，對(duì)世界主要貨幣貶值6％，僅2008年3月，美元相對(duì)國(guó)際主要貨幣跌去了2.6％。如果假定中國(guó)外匯儲(chǔ)備中90％是美元，2008年3月就蒸發(fā)了357億美元，這相當(dāng)于說中國(guó)1個(gè)月內(nèi)就被擊沉了4艘航空母艦。

(二)貨幣政策的獨(dú)立性減弱

外匯儲(chǔ)備增加使通過外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣也在相應(yīng)地被動(dòng)增加，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示。央行因收購(gòu)?fù)鈪R儲(chǔ)備而投放的外匯占款規(guī)模呈剛性擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，甚至超過了基礎(chǔ)貨幣總量。盡管央行不斷地增發(fā)票據(jù)進(jìn)行對(duì)沖，但其基礎(chǔ)貨幣回籠力度仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能“覆蓋”外匯占款的猛烈增長(zhǎng)，在2006年只能對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣增量的54.95％，其余的形成剛性的貨幣投放造成流動(dòng)性泛濫引發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格、債券價(jià)格甚至收藏品價(jià)格的大幅上漲。這就意味著我們要付出通貨膨脹的代價(jià)。這種被動(dòng)的局面使政策的獨(dú)立性大大降低。

(三)人民幣被動(dòng)升值的壓力增加

2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革后，人民幣不斷地呈升值趨勢(shì)。據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)測(cè)算，2008年6月，按照貿(mào)易權(quán)重加權(quán)的人民幣名義有效匯率指數(shù)為102.92。較匯改前升值9.78％，較2007年12月升值4.13％；扣除通貨膨脹差異的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)為101.02，較匯改前升值13.25％。較2007年12月升值2.29％。一般認(rèn)為，人民幣升值會(huì)導(dǎo)致出口下降，使得中國(guó)以制造業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)受到打擊：人民幣不升值會(huì)使順差加大，容易導(dǎo)致國(guó)際利益沖突越大，因而人民幣匯率似乎陷入兩難境地。中國(guó)保證每年8％以上的增長(zhǎng)率，才能提供足夠的工作崗位給新加入市場(chǎng)的勞動(dòng)力。在“美洲消費(fèi)、亞洲加工”的體制下。中國(guó)出口的商品多是勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，如果人民幣的大幅升值，必將使相關(guān)的產(chǎn)業(yè)出口下降，更多相關(guān)產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)人員面臨失業(yè)的危險(xiǎn)。

四、優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的方法

(一)改革結(jié)售匯制度

現(xiàn)行銀行結(jié)售匯的強(qiáng)制性和銀行間外匯市場(chǎng)的封閉性是造成人民幣匯率形成機(jī)制缺陷的重要因素。隨著外匯市場(chǎng)進(jìn)一步完善以及外匯管理體制改革的深化。銀行結(jié)售匯制度將由現(xiàn)行強(qiáng)制性的結(jié)售匯制度過渡到未來的比例結(jié)匯或意愿結(jié)匯。根據(jù)我國(guó)外匯儲(chǔ)備實(shí)際狀況，應(yīng)增加企業(yè)持有外匯的數(shù)額，擴(kuò)大外匯儲(chǔ)備持有與投資的主體，促使儲(chǔ)備投資主體與策略的多元化，提高儲(chǔ)備的經(jīng)營(yíng)效率和效益。目前，ODII制度的出臺(tái)，為減輕外匯儲(chǔ)備壓力全部集中于國(guó)家身上起到很好的作用。另外，利用金匯之間的特殊關(guān)系，以及我國(guó)黃金需求嚴(yán)重不足，未來對(duì)黃金需求將有很大空間，以“藏金于民”推動(dòng)“藏匯于民”。

(二)改變外貿(mào)增長(zhǎng)方式

長(zhǎng)期以來。中國(guó)外貿(mào)增長(zhǎng)方式采取“以量取勝原則，出

口大部分是低技術(shù)含量、低附加值勞動(dòng)密集型的產(chǎn)品和消耗資源較多的產(chǎn)品。雖在一段時(shí)間大大緩解了外匯緊張局面，但在提升核心競(jìng)爭(zhēng)力上卻越走越遠(yuǎn)。在外匯儲(chǔ)備相對(duì)過剩的情況下，可以有計(jì)劃地引進(jìn)一批關(guān)鍵技術(shù)，如環(huán)保、冶金、計(jì)算機(jī)、精密機(jī)床制造等方面的技術(shù)，切實(shí)提高科技含量。促進(jìn)深加工、高附加值產(chǎn)品出口的增長(zhǎng)。立足由“以量取勝”模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙再|(zhì)取勝”模式，調(diào)整進(jìn)出口結(jié)構(gòu)，促進(jìn)加工貿(mào)易轉(zhuǎn)型升級(jí)，大力發(fā)展服務(wù)貿(mào)易。

(三)優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)

投資主要有直接投資和間接投資。直接投資方面主要是加強(qiáng)FDI產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向政策激勵(lì)FDI流向新興、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，同時(shí)限制其流入低附加值、高能耗、高污染產(chǎn)業(yè)，改變外商投資于勞動(dòng)力密集型的簡(jiǎn)單加工貿(mào)易比重過高的狀況。經(jīng)過多年的發(fā)展。中國(guó)信息產(chǎn)業(yè)有了很大發(fā)展，但與美國(guó)、西歐國(guó)家相比還有很大的差距，這時(shí)應(yīng)利用此良機(jī)引進(jìn)大批的先進(jìn)技術(shù)。促進(jìn)信息產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。科技產(chǎn)業(yè)高增長(zhǎng)的特點(diǎn)有利于實(shí)現(xiàn)8％的年增長(zhǎng)率。但是這并不是要唱衰中國(guó)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)。中國(guó)有23億的農(nóng)民工，如果都搞高科技，這些農(nóng)民工的就業(yè)怎么辦?間接對(duì)外投資目前主要是收購(gòu)國(guó)外的股權(quán)和債權(quán)，鑒于目前形式還應(yīng)以債權(quán)為主。

中國(guó)目前的投資渠道很有限。投資的風(fēng)險(xiǎn)也很大。盡管美元的不確定增加了中國(guó)外匯的風(fēng)險(xiǎn)，但這種損失是可以估計(jì)的，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要是靠中國(guó)人民的勞動(dòng)和資源創(chuàng)造的，如果說中國(guó)現(xiàn)在有1萬億美元的超額儲(chǔ)備，如何利用龐大的外匯儲(chǔ)備是迫切而緊要的問題。目前中國(guó)所要做解決的兩大難題是擴(kuò)大內(nèi)需和外匯的保值增值，改變結(jié)售匯制度也不是一時(shí)的功夫，擴(kuò)大內(nèi)需更要多管齊下。如果將外匯資金用于國(guó)內(nèi)建設(shè)將大大擴(kuò)大內(nèi)需。但是這會(huì)遇到技術(shù)上的難題，就是美元不可以在中國(guó)市場(chǎng)上流通，如果將美元兌換成人民幣又勢(shì)必造成通貨膨脹，也就是一邊急需資金，而另一邊確實(shí)有巨額的資金無法利用。我們可以發(fā)行一種債券。不妨取名為“黃金券”。這種債券的發(fā)行以一定量的美元為基礎(chǔ)。比如是以4000億美元為基礎(chǔ)，發(fā)行的這種證券可以在國(guó)內(nèi)購(gòu)買商品，也可以由居民兌換成美元，實(shí)現(xiàn)“藏匯于民”。這樣既解決了外匯保值的壓力，又?jǐn)U大了中國(guó)的內(nèi)需，從而在二者之間架起一個(gè)橋梁。實(shí)現(xiàn)資金的轉(zhuǎn)化。

(四)完善國(guó)際儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)

一國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備應(yīng)當(dāng)多元化。這樣才能保證安全。除了外匯還應(yīng)當(dāng)儲(chǔ)存黃金、石油、重金屬等戰(zhàn)略性物質(zhì)。中國(guó)黃金網(wǎng)上顯示2008年3月份黃金占全部?jī)?chǔ)備資產(chǎn)的比例美國(guó)為79.8％，意大利為70.4％，德國(guó)為68.9％，法國(guó)為59.7％，而中國(guó)為1.1％。我國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)中至少應(yīng)保持8％到10％的黃金儲(chǔ)備，黃金儲(chǔ)備量應(yīng)保持在4000～5000噸之間。但是，現(xiàn)在中國(guó)的黃金儲(chǔ)備處于一種“被看住的位置”，雖然目前中國(guó)金飾品的零售價(jià)沒有大的上揚(yáng)，但黃金期貨的價(jià)格卻有大幅的上漲。一旦中國(guó)動(dòng)用大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備購(gòu)買黃金，黃金的價(jià)格完全可能被抄出天價(jià)。增加黃金儲(chǔ)備并不能作為應(yīng)急的手段，而是今后外匯儲(chǔ)備變革的方向。

(五)收購(gòu)國(guó)外金融機(jī)構(gòu)

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的加深，一大批美國(guó)的商業(yè)機(jī)構(gòu)面臨著倒閉，在這時(shí)中國(guó)可以參股國(guó)外規(guī)模較大但暫時(shí)資金流動(dòng)有困難的企業(yè)。2009年國(guó)家外匯管理局表示繼續(xù)完善境外投資外匯管理，放寬跨境融資限制，便利境內(nèi)企業(yè)“走出去”所需外匯資金的獲取和運(yùn)用。2009年2月12日，中鋁、力拓發(fā)布公告稱。中鋁向力拓注資195億美元。力拓集團(tuán)亞洲及中國(guó)區(qū)總裁路久成表示，中鋁注資是最適合力拓的方案。但是也應(yīng)該看到力拓市值蒸發(fā)逾400億美元。因而在“走出去”的時(shí)候，選擇對(duì)象要十分慎重。