張五常

所謂毒資產(chǎn)，起于借貸與抵押的比率太高（我稱為浮沙指數(shù)），加上衍生工具（包括保險工具）的縱橫織合而促成的。我們暫且將之視為一頭怪獸。怪在何處呢？怪在三處。

一、毒資產(chǎn)不是壞帳，而是可毒可不毒。這是說，只要發(fā)行衍生工具的機構(gòu)不倒閉，資產(chǎn)（尤其是房地產(chǎn)）之價上升，毒資產(chǎn)可以變?yōu)椴欢尽６?、毒資產(chǎn)無價。九十多歲的貨幣大師Anna Schwantz不久前說，“何謂毒資產(chǎn)？因為無價，所以毒?！蔽艺J(rèn)為要倒轉(zhuǎn)過來說，“因為毒，所以無價?！比?、金額極為龐大，其怪處可不是龐大，而是到今天還沒有誰可以肯定其總額究竟是多少。

上述的三個怪處顯然有關(guān)連，我們要從哪點入手分析呢？我認(rèn)為要從第二點——無價——入手。資產(chǎn)怎可以是無價的？壞帳不是一般有價嗎？天下何來無價資產(chǎn)了？我對“無價”解釋的第一步——應(yīng)該對——是賣家的價格要求持久地高于買家愿出之價。這是英語說的bid-askspread太大了。據(jù)說去年9月15日雷曼兄弟事發(fā)后，毒資產(chǎn)立刻無價。那是7個多月前的事，逾半年，依然無價為時甚久矣。那是為什么？不久前美國財長蓋特納推出政府補貼購買毒資產(chǎn)之法，不知他怎樣想。我的想法是這補貼有減低要價與出價的差距之效。我同意一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者的看法：把毒資產(chǎn)從銀行或金融機構(gòu)拿開，其毒性依舊，于事無補。我想不通的，是政府補貼無疑可促長毒資產(chǎn)的成交，這成交通行后，會否收窄要價與出價的差距呢？

也應(yīng)該對的第二點，是要價高于出價的差距，主要起于訊息費用。這是說，持有毒資產(chǎn)的人的訊息，與可能購買毒資產(chǎn)的人的訊息不同。這里我想過另一點。那就是持有毒資產(chǎn)的金融機構(gòu)明知不值多少錢，為了避免破產(chǎn)不肯賤價而沽。

可毒可不毒無疑會增加訊息費用；不知毒資產(chǎn)究竟有多少也會增加訊息費用。我們有理由相信銀行或金融機構(gòu)對毒資產(chǎn)的認(rèn)識比一般市民知得多。前者的要價持久地高于后者愿出之價不難明白：毒資產(chǎn)何物行外人不容易知道。然而，金融機構(gòu)之間對毒資產(chǎn)何物的訊息費用的差距應(yīng)該不大。為什么這些機構(gòu)之間不作價成交呢？答案是這些機構(gòu)一般自身難保，再購入毒資產(chǎn)風(fēng)險是太大了。

世界是復(fù)雜的。原則上，政府大可印制鈔票，大手壓價購入毒資產(chǎn)，有機會賺大錢。問題是，無論是間接還是直接，這些費用納稅人早晚要支付，一旦輸了大錢政府是難以交代的。

把毒資產(chǎn)減毒或消毒看來是最劃算的辦法，怎樣做呢——把資產(chǎn)的市值再推上去。目前，以財政政策刺激消費的減毒效果不大；撤銷工會與最低工資政治上行不通。余下來是大手提升貨幣供應(yīng)量，希望搞起通脹。通脹太高不能接受，但可以接受的通脹是有機會適當(dāng)?shù)販p毒的。

這些日子，差不多所有美國的經(jīng)濟(jì)大師們都恐怕高通脹卷土重來。因為，一旦通脹的預(yù)期形成了，要調(diào)校非常困難。目前今天應(yīng)該明顯地見到物價上升的反應(yīng)，但沒有。

這就帶來另一個問題：為什么毒資產(chǎn)的大量存在，會阻礙貨幣政策的正常運作呢？一個可能的答案，是美國的市民，正在忙于重整債務(wù)，一方借錢是為了清理另一方的債，導(dǎo)致貨幣量有暫時性的增加，而這增加到目前還沒有大幅地用到消費那方面去。這是說，因為毒資產(chǎn)的存在，美國的銀行的借錢政策不是鼓勵消費，而是為了自保。另一方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)者擔(dān)心高通脹出現(xiàn)，主要是因為聯(lián)儲局把銀根提升得很高，而銀行的超額儲備一年內(nèi)上升了240倍！

蕭滿章傳來一篇Martin Feldstein的文章。這位哈佛教授大有來頭：在里根時期曾為美國經(jīng)濟(jì)顧問委員主席，今天是奧巴馬旗下的一位救災(zāi)委員。文章的最后一句說：“奇怪長線利率還沒有反映著未來的通脹風(fēng)險?！蔽覟橥滑F(xiàn)象感到奇怪有好幾個月了。今天我的解釋是：長線利率是由政府債券之價決定的；美國人民肯定不毒的資產(chǎn)，是政府發(fā)行的債券；安全的債券需求大，其價高企，所以長線利率不升。我們有理由相信，Martin Feldstein今天感到奇怪的現(xiàn)象，將會改變。