范玲玲

【摘要】 學(xué)者們對多元化經(jīng)營的認(rèn)識迄今為止還沒有完全統(tǒng)一，但主流觀點依然認(rèn)可多元化折價的存在。本文從內(nèi)部資本市場有效性的角度綜述了多元化經(jīng)營之所以會引起折價的原因，并在默認(rèn)多元化折價存在的基礎(chǔ)上綜述了對多元化折價之謎的三種理論解釋。

【關(guān)鍵詞】 多元化經(jīng)營；企業(yè)價值；多元化折價；內(nèi)部資本市場

當(dāng)一個成熟的企業(yè)在所在的行業(yè)中達(dá)到一定的生產(chǎn)規(guī)模及市場占有率后，它的邊際利潤率將趨于零。在這種情況下，有充?，F(xiàn)金流的企業(yè)將試圖進(jìn)入新的行業(yè)，以獲取比舊的行業(yè)更高的利潤率。一般將這種行為稱為多元化。但是企業(yè)實施并購后的多元化經(jīng)營是否提升了企業(yè)的價值呢？實際上眾多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)多元化與企業(yè)價值間存在逆向關(guān)系，使得多元化的企業(yè)價值存在著一定的折價。既然如此，那么多元化企業(yè)存在的原因是什么？如果多元化的經(jīng)營方式是低效率的，那么企業(yè)并購活動為什么在全球頻繁發(fā)生？為什么現(xiàn)實中眾多的多元化企業(yè)不但沒有被競爭性的市場淘汰，而且長期保持著較好的發(fā)展趨勢? 這種多元化折價與多元化經(jīng)營長期并存的現(xiàn)象稱為多元化折價之謎。本文將對多元化折價領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)研究進(jìn)行綜述，力求給出該領(lǐng)域研究的一個簡單脈絡(luò)。

一、多元化經(jīng)營的收益和成本

（一）多元化經(jīng)營的收益

協(xié)同效應(yīng)(Synergy)是多元化經(jīng)營的主要收益。協(xié)同效應(yīng)用于企業(yè)多元化分析就意味著多元化企業(yè)的整體企業(yè)價值要大于其業(yè)務(wù)單位如果作為獨立業(yè)務(wù)單位時的價值之和(Campbell and Luchs，1992)。實際研究中，學(xué)者們往往將這種多元化協(xié)同效應(yīng)放在某個具體方面，從而提出一些相關(guān)的理論假說。

1.優(yōu)化資源配置。Chandler (1997)認(rèn)為，由于多元化企業(yè)為管理當(dāng)局創(chuàng)造了一個協(xié)調(diào)管理不同經(jīng)營部門的機會，并減少了交易成本，因此其運行將比專業(yè)化企業(yè)更有效率，利潤更加豐厚。

2.范圍經(jīng)濟(jì)。多元化企業(yè)擁有一些過剩的、能夠跨行業(yè)流動的資源和能力，因此他們能夠在經(jīng)營活動中產(chǎn)生范圍經(jīng)濟(jì)。比如，企業(yè)可能在對不同產(chǎn)品的市場營銷中分享相同的分銷渠道；同樣，企業(yè)也可能利用相同的法律和財務(wù)人員對其不同的多元化業(yè)務(wù)提供支持。

3.建立內(nèi)部資本市場。Myers and Majluf (1984)指出，當(dāng)外部潛在投資者與公司之間存在較強的信息不對稱時，企業(yè)可能無法按照合理的成本籌措到足夠的資金，不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項目。此時，如果存在企業(yè)內(nèi)部資本市場，就可以通過企業(yè)內(nèi)部的資金調(diào)度在一定程度上解決這一問題。

4.稅收優(yōu)勢。Lewellen(1971)指出多元化企業(yè)可以通過協(xié)調(diào)各經(jīng)營部門的收人現(xiàn)金流而使企業(yè)有更穩(wěn)定的收益，進(jìn)而使多元化企業(yè)比同規(guī)模的專業(yè)化企業(yè)具有更強的舉債能力，負(fù)債融資的稅盾效應(yīng)使多元化企業(yè)擁有稅收優(yōu)勢。另一方面，在多元化企業(yè)內(nèi)，如果有些部門在某些年度虧損，整個企業(yè)當(dāng)年的利潤水平就會被拉低，這使得多元化企業(yè)具有另一種稅收優(yōu)勢。

（二）多元化經(jīng)營的成本

多元化經(jīng)營在帶來多元化收益的同時也伴隨著明顯的成本，當(dāng)多元化的成本大于收益時，多元化戰(zhàn)略就不是企業(yè)的最優(yōu)選擇。部分學(xué)者提出了多元化成本產(chǎn)生根源的幾種假說，主要有以下幾類。

1.過度投資。Stulz(1990)指出，多元化經(jīng)營可以使企業(yè)更充分地把握正凈現(xiàn)值的投資機會，但同時也帶來了過度投資的不良傾向。由于多元化企業(yè)較強的借債能力和較多的自由現(xiàn)金流，企業(yè)可能會選擇一些不應(yīng)選擇的且效益不好的投資項目，從而對企業(yè)效益產(chǎn)生負(fù)面影響。

2.橫向補貼。也稱為跨行業(yè)補貼。多元化企業(yè)在不同經(jīng)營方向上的投資效益不同，盈虧狀況不同，固然可以起到均衡收益、分散風(fēng)險的作用，但同時也可能產(chǎn)生跨行業(yè)補貼的弊端。Meyer，Milgrom and Roberts(l992)表明，一般來說專業(yè)化企業(yè)很少出現(xiàn)凈資產(chǎn)為負(fù)(資不抵債)的現(xiàn)象，因為在此之前這些企業(yè)已經(jīng)破產(chǎn)了。但如果上述企業(yè)不是作為一個獨立的企業(yè)，而是作為多元化企業(yè)中的一個部門存在時，則在資不抵債時仍能繼續(xù)生存，因為多元化企業(yè)將利用其它經(jīng)營方向上的盈利對虧損部門進(jìn)行補貼。這種補貼通常會降低企業(yè)的整體效益。

3.代理成本。Myerson(1982)和Harris，Kriebel and Raviv(1982)認(rèn)為兩權(quán)分離的企業(yè)中，信息不對稱會導(dǎo)致企業(yè)的代理成本。多元化企業(yè)部門設(shè)置更為繁雜、各部門之間關(guān)聯(lián)更小，因此信息不對稱所造成的代理成本高于專業(yè)化企業(yè)。

二、多元化折價現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)

Wemereflt and Mongtome(1988) 最早發(fā)現(xiàn)多元化折價，它發(fā)現(xiàn)多元化對以托賓Q度量的企業(yè)價值有一個負(fù)向影響。Lang and Stulz (1994)和Begrer and Ofek (1995)是該領(lǐng)域內(nèi)最核心、對后來研究影響最深的兩篇文獻(xiàn)。其主要貢獻(xiàn)是開創(chuàng)性地提供了衡量多元化程度和企業(yè)價值的方法，以及驗證了多元化折價的存在。

Lang and Stulz (1994)在度量企業(yè)價值時構(gòu)造一個可比Q值，即通過對多元化企業(yè)下各部門所在行業(yè)的所有專業(yè)化企業(yè)的平均Q值進(jìn)行加權(quán)平均，權(quán)數(shù)為各部門的重置成本占多元化企業(yè)的總重置成本的比重。他們定義多元化折價為多元化公司的Q值與可比Q值的差異，并同時運用業(yè)務(wù)計數(shù)法和Herfindahl指數(shù)度量多元化程度。他們運用1978-1990年美國市場上1449家公司的橫截面數(shù)據(jù)實證分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)增加部門會降低企業(yè)價值，從而驗證了多元化折價的存在。

Begrer and Ofek (1995)首次用超額價值法度量公司價值，他們運用1986-1991年美國3600家銷售額在2000萬元以上的公司的橫截面數(shù)據(jù)證實樣本期間內(nèi)多元化公司的確存在著13-15%的折價，并指出多元化折價是由橫向補貼（cross-subsidization）和過度投資引起的。

三、對多元化折價之謎的解釋

多元化折價之謎是指多元化折價與多元化的經(jīng)營方式長期并存的現(xiàn)象。對多元化折價之謎的解釋是在默認(rèn)多元化折價的確存在的基礎(chǔ)上展開的，目前主要有三種理論解釋。

（一）委托代理理論

委托代理理論強調(diào)管理者和股東之間的代理沖突，它承認(rèn)多元化的經(jīng)營方式是低效率的，并認(rèn)為多元化的動機不來自于股東，而是管理者為了降低自身面臨的工作風(fēng)險和追求私利的結(jié)果。委托代理理論在解釋多元化折價之謎時分為“風(fēng)險降低效應(yīng)解釋”和“追求私利效應(yīng)解釋”。

風(fēng)險降低效應(yīng)是指管理者通常通過降低他所面臨的特質(zhì)方差而獲得效用(Amihud and Lev,1981)。根據(jù)投資組合理論，股東可以將資本分散投資于不同企業(yè)而降低其面臨的特質(zhì)風(fēng)險，但管理者的人力資本無法像物質(zhì)資本一樣有效地分散。管理者的工作風(fēng)險與企業(yè)的風(fēng)險緊密相關(guān)，所以風(fēng)險厭惡型的管理者即使是在多元化會損害企業(yè)價值的情況下，也要通過多元化的經(jīng)營方式，分散所在企業(yè)的特質(zhì)方差，從而間接分散自己面臨的特質(zhì)方差。

追求私利效應(yīng)的解釋認(rèn)為管理者之所以在多元化會損害企業(yè)價值的情況下依然選擇多元化經(jīng)營，是因為他們可以從中獲取私利。Bertrand and Murphy(1994)認(rèn)為私利來源于管理者的尋租行為，多元化經(jīng)營可以提高其通過瞞報收入而獲得利益的機會。Shleifer and Vishny (1989)認(rèn)為私利來源于管理者塹壕。當(dāng)管理者感到他們的地位開始缺乏安全感時，他們會采用多元化經(jīng)營，通過一些特定投資來侵占股東的利益，使得外部股東替換這些管理者的成本提高。Gibbons and Murphy(1992)認(rèn)為多元化可以提高管理者未來的職業(yè)前景。一個更加復(fù)雜組織的管理經(jīng)驗可以提高勞動力市場對管理者的管理能力的認(rèn)可。Jensen(1986)、Stulz(1990)認(rèn)為管理者可以通過經(jīng)營更加多元化的企業(yè)來提高社會地位，獲取權(quán)利和特權(quán)。

（二）內(nèi)生多元化和最優(yōu)多元化理論

與委托代理理論不同，內(nèi)生多元化和最優(yōu)多元化理論認(rèn)為多元化折價并不代表多元化的經(jīng)營方式是低效的，他們認(rèn)為多元化的經(jīng)營決策是由企業(yè)的某些特征內(nèi)生決定的，或者是企業(yè)利潤最大化目標(biāo)下的最優(yōu)選擇，如果那些多元化公司沒有選擇多元化的經(jīng)營方式，他們的折價程度也許會更高。

1.內(nèi)生多元化理論

Campa and Kedia (2002) 認(rèn)為當(dāng)多元化收益大于多元化成本時，企業(yè)就應(yīng)該選擇多元化經(jīng)營，并且此時的多元化經(jīng)營是有效率的；否則就選擇繼續(xù)專業(yè)化經(jīng)營。但是多元化收益大于多元化成本的企業(yè)特征下，多元化企業(yè)仍然可能出現(xiàn)折價，該折價與多元化的決策無關(guān)。倘若不采用多元化經(jīng)營，該企業(yè)的折價程度會更高。

Matsusaka (2001)提出一個動態(tài)模型，認(rèn)為不完全信息會迫使一個擁有獨特組織能力并追求價值最大化的企業(yè)通過多元化經(jīng)營高成本搜尋同其組織能力相匹配的行業(yè)。在搜尋期間，企業(yè)的市場價值將比其可比較的專業(yè)化企業(yè)的價值低。在這個動態(tài)模型中，多元化是企業(yè)追求價值最大化的一個手段，多元化折價只是一個階段性的過程，并不是結(jié)果。

2.最優(yōu)多元化理論

Maksimovic and Phillips (2002)從新古典主義的角度建立了一個靜態(tài)的多元化企業(yè)的資源最優(yōu)配置模型，發(fā)現(xiàn)這些資源配置依賴于不同業(yè)務(wù)單位之間的相對利潤率。他們認(rèn)為企業(yè)為了利潤最大化，當(dāng)其中一個部門的利潤率顯著大于其他部門時應(yīng)該采用專業(yè)化生產(chǎn)；當(dāng)部門間利潤率差別不大時應(yīng)該采用多元化經(jīng)營，此時，即使真的存在多元化折價，多元化的經(jīng)營方式也是最有效的。

Gomes and Livdan(2004)提出了一個基于資源觀點（Penrose 1959）的最優(yōu)多元化的動態(tài)模型（GL模型），發(fā)現(xiàn)多元化的經(jīng)營決策能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，從而給企業(yè)帶來更多的發(fā)展機會。他們認(rèn)為多元化的經(jīng)營決策是企業(yè)追求股東價值最大化條件下做出的最優(yōu)選擇。

（三）度量誤差和系統(tǒng)性誤差

Maksimovic and Phillips (2002)繪制了一幅市帳比密度圖，發(fā)現(xiàn)以托賓Q值或市帳比作為衡量企業(yè)價值標(biāo)準(zhǔn)的傳統(tǒng)做法是不科學(xué)的，即使多元化企業(yè)不存在折價，也會因為衡量標(biāo)準(zhǔn)的問題而被錯誤地觀察到多元化折價。之前的研究在度量多元化折價時總是構(gòu)造一個專業(yè)化企業(yè)的復(fù)制組合作為多元化企業(yè)的對比基礎(chǔ)，如果多元化企業(yè)的價值指標(biāo)低于組合的價值指標(biāo)，就表明存在多元化折價。但是近期的一些研究認(rèn)為實施多元化以后的企業(yè)與實施前有較大差異(Lamont and Polk,1999)。既然多元化企業(yè)同專業(yè)化企業(yè)存在系統(tǒng)性差異，那么用專業(yè)化企業(yè)的組合作為多元化企業(yè)價值的參照物就會出現(xiàn)度量錯誤。

四、多元化折價產(chǎn)生的原因

對多元化折價之謎的解釋是在默認(rèn)多元化折價的確存在的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。那么多元化的經(jīng)營方式為什么會產(chǎn)生折價呢？目前主流的關(guān)于多元化折價產(chǎn)生原因的分析是從內(nèi)部資本市場有效性角度展開的。他們認(rèn)為內(nèi)部資本市場在資源配置方面是無效的，而這種無效的資源配置導(dǎo)致了多元化折價的產(chǎn)生。其中具有代表性的兩篇文獻(xiàn)是Rajan, Servaes and Zingales (2000)和Peyer (2001)，它們分別提出內(nèi)部資本市場在資源配置時會出現(xiàn)橫向補貼以及橫向補貼會降低公司價值。

多元化企業(yè)內(nèi)完整的代理關(guān)系包括CEO和股東之間的代理關(guān)系以及部門經(jīng)理與CEO之間的代理關(guān)系。Rajan, Servaes and Zingales (2000)假設(shè)CEO是按股東利益行動的，只考慮部門經(jīng)理和CEO之間的代理沖突。CEO的分配行為包括初期的資源配置和投資收益的再分配。如果部門間投資收益相差懸殊， CEO會把投資收益很多的部門的部分收益轉(zhuǎn)移給投資收益少的部門。這就會讓那些有好的投資機會、高效率的部門失去激勵，傾向于選擇Defensive Project ，部門間的投資機會差別越大，高效率的部門越傾向于選擇Defensive Project。CEO為了企業(yè)價值最大化，防止部門經(jīng)理選擇Defensive Project，就會在初期資源配置時將部分本該配置給有好的投資機會的部門的資源分配給投資機會較差的部門，即橫向補貼。Rajan, Servaes and Zingales (2000)證實表明，隨著多元化程度提高，有好的投資機會的部門會有資源流出，而投資機會較差的部門會有資源流入，從而驗證了橫向補貼的存在。

Peyer(2001)分析資源流向與企業(yè)價值的關(guān)系。Peyer認(rèn)為一定范圍內(nèi)，企業(yè)對外部資本的使用越多，則企業(yè)價值越高，因此他用企業(yè)利用外部資本的數(shù)量衡量企業(yè)價值；同時用企業(yè)部門間橫向補償數(shù)量衡量內(nèi)部資本有效性。Peyer構(gòu)建一個回歸模型發(fā)現(xiàn)橫向補償會拉低外部資本的數(shù)量，進(jìn)而使企業(yè)價值下降，即引起了多元化折價。