蔣昕艷

提要本文利用中國上市公司高管持股數(shù)據(jù)及財務(wù)數(shù)據(jù)，分析股權(quán)分置改革后上市公司高管股權(quán)激勵的變化。實證表明，股權(quán)分置改革后上市公司高管減持本公司股份，且持股更分散，同時股權(quán)激勵的效果比股改前差。最后就所得結(jié)論分析原因，并提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：高管持股；公司績效；股權(quán)分置改革

中圖分類號：F275.5文獻標(biāo)識碼：B

一、引言

2005年4月29日，中國證監(jiān)會宣布啟動股權(quán)分置改革，其對資本市場和公司治理的積極影響為上市公司高管股權(quán)激勵帶來美好前景。但股權(quán)分置改革是否能迅速提高資本市場的完善程度和公司治理的水平，健全實施股權(quán)激勵的環(huán)境，有待實踐數(shù)據(jù)證明。股權(quán)分置改革如何影響上市公司高管股權(quán)激勵，怎樣抑制負(fù)面影響、規(guī)范股權(quán)激勵制度，這些問題非常值得關(guān)注。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源。本文的樣本選取對象是2005年12月31日前（含31日）全面完成股權(quán)分置改革，并復(fù)牌上市交易的公司2004年和2006兩年的年報數(shù)據(jù)。剔除了只發(fā)行B股的公司、2004年首次發(fā)行上市的公司、在2004年和2006年被ST和*ST的公司、金融和房地產(chǎn)行業(yè)的公司，以及2004年和2006兩年中高管無持股的公司。最終選擇了共計121家公司2004年和2006年的年報數(shù)據(jù)進行研究。

（二）實證分析前提假設(shè)。喬志城等（2007）認(rèn)為，在股權(quán)分置改革后被稀釋的股份通常是國有股，而何凡（2007）發(fā)現(xiàn)，國有上市公司之間公司績效的差異大于非國有上市公司之間公司績效的差異。國有股缺乏實際意義上的所有者，國有股比例越高，上市公司所有者缺位的程度就越嚴(yán)重。而且由于政府是國有股的所有者，出于自身政治經(jīng)濟利益的考慮，對上市公司經(jīng)營管理并不一定完全出于最大化上市公司價值的目的。

喬志城等（2007）還發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革在一定程度上降低了股權(quán)的集中度，使一些上市公司失去絕對控股股東。股權(quán)分置改革的直接目的之一就是實現(xiàn)上市公司股份在股票市場上全面流通，那么必然提高了股份的流動性。李維安等（2006）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|并未絕對控制上市公司，大股東之間存在制衡關(guān)系時，高管在決策和執(zhí)行過程中可以發(fā)揮一定的積極作用。王克敏（2004）提出當(dāng)不存在接管市場或接管市場不發(fā)達時，管理者為追求自身利益最大化，其行為偏離所有者利益最大化目標(biāo)的可能性較大。關(guān)于外部接管市場的強度，李善民等（2003）證實了兩個假設(shè)：一是股權(quán)分散假設(shè)。股權(quán)的分散程度與公司被接管的可能性成正比。二是股份流動性假設(shè)，認(rèn)為股份流動性越大的公司越容易發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

杜海鷗（2007）認(rèn)為，股權(quán)分置改革后會使“一股獨大”格局有所改變，形成多個非控股大股東相互制衡的局面。宋敏等（2004）發(fā)現(xiàn)，非控股大股東對管理層有顯著的監(jiān)控和制衡作用。非控股大股東持有較多的股份，一方面可以承受參與監(jiān)督管理的成本；另一方面有參與監(jiān)督管理的強烈動機和機會，而沒有能力去攫取小股東的利益。

羅建華（2007）認(rèn)為，股權(quán)分置改革通過統(tǒng)一股東目標(biāo)增強了企業(yè)的成長性。周建波和孫菊生（2003）的研究結(jié)果表明，成長性較高的上市公司，公司業(yè)績的提高與經(jīng)營者因股權(quán)激勵增加的持股數(shù)顯著正相關(guān)，成長性好的上市公司，股價上升空間較大，高管更有動力去提高公司績效。

綜上所述，股權(quán)分置改革有利于上市公司高管股權(quán)激勵效果的提高，因此得出假設(shè)1和假設(shè)2：H1股權(quán)分置改革后，高管持股比例與公司績效的正相關(guān)性比股權(quán)分置改革前更顯著；H2股權(quán)分置改革后，高管持股集中度與公司績效的正相關(guān)性比股權(quán)分置改革前更顯著。

（三）方法設(shè)計及模型選擇

1、高管持股水平的測度（SMSH）：（1）高管持股比例TSS=高管的持股總量（TS） /公司總股本（SIZE）；（2）高管持股集中度AS=高管持股比例（TTS）/持股高管人數(shù)（NS）。

2、公司績效的測度（CP）：（1）資產(chǎn)運營能力：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATR）；（2）償債能力：資產(chǎn)負(fù)債率（LTAR）；（3）盈利能力：每股收益（EPS）；（4）發(fā)展能力：總資產(chǎn)增長率（GRA）。

3、控制變量的測度：（1）公司規(guī)模：年末上市公司總股本（SIZE）；（2）行業(yè)（INDU）：按深滬兩交易所的分類標(biāo)準(zhǔn)分類，設(shè)置虛擬變量X1…Xi-1；（3）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（IA）。

4、模型構(gòu)造。在以上變量測度的基礎(chǔ)上，為了檢驗在前面所提出的研究假設(shè)，建立線性回歸模型。由于建立線性回歸模型的目的是為了比較研究高管持股與上市公司績效之間關(guān)系在股權(quán)分置改革前后的變化，故將高管持股水平SMSH作為自變量，公司績效CP作為因變量，公司規(guī)模SIZE、行業(yè)INDU和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)IA作為控制變量。建立線性回歸模型如下：

CP=α01+α11SMSH+α21SIZE+α31INDU+α41IA+ε

將四個公司績效變量和兩個高管持股變量分別代入回歸方程，按照不同年度分組對回歸方程和回歸系數(shù)分別進行統(tǒng)計F檢驗和T檢驗。

三、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計。從表1中可以看到，相對于2004年，2006年高管持股比例和高管持股集中度的平均值都有所下降。表明股權(quán)分置改革后，高管傾向于減少持有本公司股份，并且高管持股更分散。（表1）

（二）假設(shè)分析

1、假設(shè)H1分析。從表2的檢驗結(jié)果中可以看到，在2004年，高管持股比例與資產(chǎn)運營能力、盈利能力等兩組自變量與因變量都通過了F檢驗和T檢驗，并且在5%水平上顯著正相關(guān)；而2006年無自變量與因變量通過T檢驗。這表明，股權(quán)分置改革前，高管持股比例與公司績效的正相關(guān)性比股權(quán)分置改革后更顯著。與本文假設(shè)H1相悖。（表2）

因為根據(jù)新公司法規(guī)定，上市公司高管每年最多能套現(xiàn)25%的股票，而且一旦他們辭職，相關(guān)法律規(guī)定對其不再具有約束力；并且2006年中國股票市場開始進入牛市，股價快速上漲。一邊是辛苦工作所得十幾萬或幾十萬的年薪，一邊是短時間內(nèi)可以輕松兌現(xiàn)的少則千萬、多則上億元的現(xiàn)金收入，面對完全不在一個數(shù)量級的待遇誘惑，高管們的短期行為也許在所難免，為了使套現(xiàn)收益最大化，上市公司高管對股價的關(guān)心程度會超過對業(yè)績的關(guān)心程度。使得高管們傾向于將精力投入到如何操縱股價、套現(xiàn)獲利，而不是加強經(jīng)營管理。

2、假設(shè)H2分析。從表3的檢驗結(jié)果中看到，在2004年持股集中度與盈利能力這組自變量與因變量通過了F檢驗和T檢驗，并且在5%水平上顯著正相關(guān)；而在2006年，持股集中度與盈利能力這組自變量與因變量也通過了F檢驗和T檢驗，但是在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這表明，股權(quán)分置改革前持股集中度與公司績效的正相關(guān)性比股權(quán)分置改革后更顯著。與本文假設(shè)H2相悖。（表3）

主要原因是股權(quán)分置改革以后，國有股比例下降，有絕對控股股東的上市公司減少，股權(quán)分散度提高，所有者缺位更嚴(yán)重。這種情況下，高管持股集中度越高，內(nèi)部人控制的可能性就越大。當(dāng)公司利益與個人利益產(chǎn)生沖突時，高管實施或合謀自利行為侵蝕上市公司利益的風(fēng)險越大。

綜上所述，股權(quán)分置改革后上市公司高管股權(quán)激勵的水平和效果變差，原因是股權(quán)分置改革不能簡單的等同于優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)，也不可能迅速優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，而且如果不能真正解決資本市場不完善、內(nèi)部人控制和道德風(fēng)險問題，股權(quán)激勵難以達到預(yù)期的效果。

四、對策建議

（一）加快建立健全資本市場

1、加強市場監(jiān)督，減少操縱市場的行為。減少行政部門對股市的過多干預(yù)，本著公開、公平、公正和誠實信用的原則，充分發(fā)揮市場的調(diào)節(jié)、約束和制衡機制的作用，使股價盡可能真實、全面地反映我國上市公司的基本面和高管的業(yè)績；加大對證券炒作行為的防范和打擊力度，使資本市場能真實反映企業(yè)的業(yè)績狀況。

2、建立客觀有效的市場評價機制和嚴(yán)格的信息披露機制，消除信息不對稱。制定全面反映上市公司業(yè)績的綜合評價指標(biāo)體系，代替單一的財務(wù)指標(biāo)，作為評價股票市場的一種有效補充；對上市公司對外披露的信息范圍和質(zhì)量進行更嚴(yán)格的要求，根據(jù)準(zhǔn)確的信息對高管進行獎懲，發(fā)揮股權(quán)激勵機制對高管行為的激勵和約束作用；對獨立的律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所和資產(chǎn)評估機構(gòu)等制定更為嚴(yán)格的規(guī)則。

（二）健全職業(yè)經(jīng)理人市場

1、營造職業(yè)經(jīng)理人市場競爭環(huán)境。上市公司經(jīng)理人要通過各種公開的選拔機制來競爭管理崗位，經(jīng)理人的價值要由市場確定，鼓勵和規(guī)范各人才中介組織參與對企業(yè)形象、職業(yè)經(jīng)理人價值的評估。這樣，一方面會使這些高級職業(yè)人才之間展開競爭，通過市場篩選出真正優(yōu)秀的經(jīng)理人才；另一方面借助市場機制對經(jīng)理人進行約束，從而影響到他的職業(yè)聲譽，進而影響身價和下一次就業(yè)。使經(jīng)理人員采用不恰當(dāng)?shù)膬?nèi)部人行為謀求自身利益的成本大大提高，迫使他以股東利益最大化為目標(biāo)重新調(diào)整行為。

2、健全科學(xué)的績效考核體系。在本著客觀、公正和可操作性的指標(biāo)設(shè)定原則下，評價指標(biāo)體系應(yīng)盡量全面。一方面評價指標(biāo)體系除包括體現(xiàn)上市公司經(jīng)營業(yè)績的財務(wù)指標(biāo)外，還要考慮一些非財務(wù)指標(biāo)；另一方面對高管的績效考核指標(biāo)與標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該反映企業(yè)長期發(fā)展的業(yè)績訴求。

（三）加強上市公司法制建設(shè)，保證高管與股東的長期利益一致

1、制定完善的法律法規(guī)。依法建立健全法律監(jiān)督體系，發(fā)揮各直接利益團體對上市公司經(jīng)營的監(jiān)督功能，讓更多的人來監(jiān)督上市公司的經(jīng)營管理；依法執(zhí)行法律程序，建立起一種具有直接利益關(guān)系的有效監(jiān)督體制，形成一種有效的制衡機制。

2、查處高管成員違法違規(guī)行為。通過完善法律法規(guī)，完善和加強對高管成員違法違規(guī)行為的查處，加大違規(guī)責(zé)任和成本，使高管更加廉潔自律。

（作者單位：安徽財經(jīng)大學(xué)管理學(xué)院）

主要參考文獻：

[1]喬志城，劉丹.股權(quán)分置改革與公司治理——二階委托代理框架的視角[J].財經(jīng)問題研究，2007.2.

[2]何凡.經(jīng)營者股權(quán)激勵績效的比較研究——基于國有和非國有上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2007.8.

[3]李維安，李漢軍.股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管持股與公司績效——來自民營上市公司的證據(jù)[J].南開管理評論，2006.5.

[4]李善民，曾昭灶.控制權(quán)轉(zhuǎn)移的背景與控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的特征研究[J].經(jīng)濟研究，2003.11.