趙 蕊

為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī),提振市場(chǎng)信心,中央政府于2008年11月提出了“4萬(wàn)億”的振興投資規(guī)劃,按照計(jì)劃,在這4萬(wàn)億元的投資中,中央財(cái)政將承擔(dān)其中的1.18萬(wàn)億元,而剩余的2.82萬(wàn)億元?jiǎng)t需要由地方財(cái)政來(lái)承擔(dān)。雖然上述計(jì)劃有力地推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先走出低谷,卻帶來(lái)了一個(gè)極為現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題:如此巨大的投資,其資金來(lái)源何處?根據(jù)一般的基礎(chǔ)設(shè)施投資測(cè)算,銀行信貸大致占總投資金額的50%～70%左右。如果按平均水平60%從銀行信貸融資計(jì)算,仍會(huì)存在1.12萬(wàn)億元的資金缺口。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委測(cè)算,2009年地方政府須為中央投資項(xiàng)目提供配套資金約6000億元人民幣,而目前靠地方政府自身僅能提供一半左右的資金,資金缺口近3000億元。當(dāng)然,地方政府建立了大量的政府類融資平臺(tái),并為配套資金的實(shí)施提供了重要的資金保障,不過(guò)值得重視的是監(jiān)管層已經(jīng)對(duì)平臺(tái)過(guò)度負(fù)債所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)保持了高度地關(guān)注,在具體措施中,人民銀行等四部委對(duì)平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行了聯(lián)合調(diào)研,銀監(jiān)會(huì)也多次作出風(fēng)險(xiǎn)提示,審計(jì)署甚至已經(jīng)開(kāi)展貸款的專項(xiàng)審計(jì)。

在本輪政府融資的浪潮中,參與者或多或少都回避了一個(gè)敏感話題,如何在政府尋找資金和銀行逐利的背景下,尋找一個(gè)合適平衡點(diǎn)?

政府融資的主要方式

上世紀(jì)末,一種政府指定或建立融資平臺(tái)公司(主要是城市基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)管理公司或國(guó)有資產(chǎn)管理公司)作為借款人,將一城市或區(qū)域的若干基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目打包起來(lái)統(tǒng)一向銀行貸款,并以財(cái)政出具的還款承諾作為償債保證的打捆貸款由于其操作簡(jiǎn)便、融資效率高被各個(gè)地方政府廣為運(yùn)用,在具體操做過(guò)程中除了國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行以外,各國(guó)有商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行也多有涉及。但是這一融資方式由于存在諸多爭(zhēng)議和其中蘊(yùn)含的諸多風(fēng)險(xiǎn)因素,出于抑制高速增長(zhǎng)的固定資產(chǎn)投資,規(guī)范政府行為、降低銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)的考慮,國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、建設(shè)部、中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)五部門(mén)于2006年4月聯(lián)合發(fā)文,緊急規(guī)范各類“打捆貸款”,在《關(guān)于加強(qiáng)宏觀調(diào)控,整頓和規(guī)范各類打捆貸款的通知》一文中,明確規(guī)定,金融機(jī)構(gòu)要立即停止一切對(duì)政府的打捆貸款和授信活動(dòng),并且嚴(yán)肅要求,地方政府不得為貸款提供任何形式的擔(dān)保或者是變相擔(dān)保。風(fēng)靡一時(shí)的打捆貸款從此正式停止。打捆貸款的停止并沒(méi)有阻礙地方政府尋求彌補(bǔ)地方政府資金缺口解決方式的努力。

地方政府資金缺口問(wèn)題由來(lái)已久,為了彌補(bǔ)這種缺口,政府采取了多種融資方式,主要的形式有組建政府融資平臺(tái)、通過(guò)財(cái)政部代發(fā)地方債、政府產(chǎn)權(quán)融資和公司合作模式等。不過(guò),這些方式各有各的特點(diǎn),也存在一定的約束條件。由于政府產(chǎn)權(quán)融資和公司合作模式不具有普遍性,對(duì)于單一項(xiàng)目的資質(zhì)和市場(chǎng)時(shí)機(jī)要求嚴(yán)格,往往是一種個(gè)案模式,也無(wú)法有效地解決地方政府長(zhǎng)期的資金缺口問(wèn)題。例如:福建省2006年通過(guò)福建產(chǎn)權(quán)交易中心轉(zhuǎn)讓雪津啤酒39.48%的國(guó)有股權(quán),通過(guò)兩輪的競(jìng)價(jià),賣出了58.86億元的高價(jià),溢價(jià)率達(dá)到1000%。這種通過(guò)固有股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得的資金雖然有力地支持了福建省的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),卻顯然缺乏持續(xù)性。因此,地方政府多采取組建政府融資平臺(tái)的方式進(jìn)行融資,早在上世紀(jì)90年代中期,地方政府就組建了一系列的政府融資平臺(tái),試圖通過(guò)政府與市場(chǎng)的結(jié)合,廣泛地吸收社會(huì)資金,為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)服務(wù)。

截至2009年8月,全國(guó)已經(jīng)設(shè)立了超過(guò)3000家以上的各級(jí)政府投融資平臺(tái)。在具體運(yùn)作中,政府融資平臺(tái)通常都由一個(gè)實(shí)業(yè)載體來(lái)負(fù)責(zé)具體的融資和項(xiàng)目規(guī)劃,其中最主要的形式是城投公司。目前,設(shè)立城投公司的城市超過(guò)300個(gè),其中有相當(dāng)部分是二三線城市。城投公司與地方政府有著緊密的聯(lián)系,這使得城投公司在參與城市開(kāi)發(fā)建設(shè)時(shí)具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。地方政府通過(guò)組建各種城投公司,以城投公司為平臺(tái)向社會(huì)融資,一些實(shí)力強(qiáng)的平臺(tái)已開(kāi)始通過(guò)債券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)等多種手段開(kāi)展融資,如發(fā)行公司債、企業(yè)債、股票上市等方式,這在很大程度上解決了地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不足的問(wèn)題,像上海城投、武漢城投等公司通過(guò)發(fā)行公司債,有力地支持了當(dāng)?shù)氐乃畡?wù)、燃?xì)獾然A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。截至目前,平臺(tái)累計(jì)發(fā)行城投債超3000億元,約占融資平臺(tái)所籌資本金的13%。目前來(lái)看,地方政府設(shè)立政府融資平臺(tái)已經(jīng)成為地方政府融資的主要方式。

除此之外,2009年政府融資方式中出現(xiàn)了一個(gè)新的特點(diǎn),即地方政府可以通過(guò)財(cái)政部代發(fā)地方債。由于按照現(xiàn)行《預(yù)算法》第28條規(guī)定,“地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制,不列赤字。除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外,地方政府不得發(fā)行地方政府債券?！币虼?地方政府并不具備發(fā)債的實(shí)質(zhì)性條件,雖然1998年亞洲金融危機(jī)期間,我國(guó)也曾通過(guò)發(fā)行1080億元長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債并轉(zhuǎn)貸給地方的方式來(lái)增加地方政府財(cái)力,但這也是特殊時(shí)期的非常規(guī)做法。直到2009年3月,國(guó)務(wù)院才正式同意地方發(fā)行2000億元債券,但要求地方債券必須由財(cái)政部代理發(fā)行,并列入省級(jí)預(yù)算管理(見(jiàn)圖1)。這可謂繼1998年之后,中央再次通過(guò)發(fā)債方式幫助地方解決融資缺口問(wèn)題。就目前來(lái)看,財(cái)政部代發(fā)地方債主要是基于多種因素綜合考慮的結(jié)果:地方政府發(fā)債時(shí)機(jī)不成熟;可以緩解地方財(cái)政收支壓力;可以配合國(guó)家積極的財(cái)政政策,拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

政府融資平臺(tái)發(fā)展的新趨勢(shì)

目前最受熱議的政府融資平臺(tái)在新形勢(shì)下出現(xiàn)了兩個(gè)趨勢(shì)性的變化,變化之一是“戰(zhàn)略控股”方式逐漸成為政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)化的主流方向,變化之二是部分有條件的地方政府開(kāi)始構(gòu)建“金融控股”平臺(tái)。

“戰(zhàn)略控股”趨勢(shì)漸成平臺(tái)轉(zhuǎn)化的主流方向

在地方政府對(duì)融資平臺(tái)的改組改造過(guò)程中,除沿襲以往的通過(guò)土地等各類資產(chǎn)注入來(lái)擴(kuò)張平臺(tái)規(guī)模的“內(nèi)生式”發(fā)展模式外,已經(jīng)有重慶、四川、遼寧等逾20個(gè)省市出現(xiàn)平臺(tái)向“戰(zhàn)略控股”轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)。上海、四川、深圳等省市融資平臺(tái)主要向綜合控股集團(tuán)轉(zhuǎn)化,通過(guò)全面的股權(quán)投資和資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理,對(duì)內(nèi)部資源進(jìn)行整合和分工協(xié)作,共同實(shí)現(xiàn)地方政府投資拉動(dòng)的戰(zhàn)略意圖。融資平臺(tái)在目標(biāo)定位、功能發(fā)揮、發(fā)展方向上主要呈現(xiàn)以下幾方面趨勢(shì):

領(lǐng)域綜合化趨勢(shì)。融資平臺(tái)在以往城建范疇的投資領(lǐng)域以外,開(kāi)始承擔(dān)起產(chǎn)業(yè)升級(jí)的任務(wù),同時(shí)繼續(xù)增強(qiáng)資金與項(xiàng)目的紐帶作用,發(fā)揮地方政府控制的資產(chǎn)與資本效率,有效隔離風(fēng)險(xiǎn)。

分工協(xié)作化趨勢(shì)。政府組建專業(yè)融資平臺(tái)逐步展開(kāi),如沈陽(yáng)市新組建三大專業(yè)平臺(tái):基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投融資平臺(tái)、工業(yè)投融資平臺(tái)、農(nóng)業(yè)投融資平臺(tái),各平臺(tái)通過(guò)分工協(xié)作,共同實(shí)現(xiàn)政府戰(zhàn)略意圖。

市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)?！皯?zhàn)略控股”平臺(tái)正在試圖擺脫平臺(tái)成立之初被動(dòng)承接各路資金、倒手用于城市基礎(chǔ)設(shè)施的“空殼”地位,在逐步弱化項(xiàng)目建設(shè)職能的同時(shí),轉(zhuǎn)以資產(chǎn)和資本經(jīng)營(yíng)作為發(fā)展方向。一些平臺(tái)還承擔(dān)其對(duì)地方產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行整合的功能。通過(guò)地方性稀缺資源的整合,放大對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的支持倍數(shù)。

“金融控股”平臺(tái)逐步構(gòu)建

在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)過(guò)程中,多數(shù)地方政府從單純關(guān)注投資的拉動(dòng)效應(yīng),轉(zhuǎn)而注重發(fā)揮金融的集聚效應(yīng),其關(guān)注目光也從國(guó)有及股份制銀行,開(kāi)始轉(zhuǎn)向手中控制的地方性金融資源領(lǐng)域(見(jiàn)圖2)。由此帶來(lái)的是,陜西、天津、廣東、上海、江蘇、安徽、重慶、山東、四川等九省市相繼出現(xiàn)組建“金融控股”平臺(tái)跡象,整合地方性金融資源的融資潛力,構(gòu)建出完全有別于既有城投公司模式的全新政府類融資平臺(tái)發(fā)展模式,并形成與“戰(zhàn)略控股”相互呼應(yīng)的格局。

地方政府通過(guò)地方性金融資源集聚方式構(gòu)建“金融控股”平臺(tái)。首先,對(duì)地方控制的大型企業(yè)集團(tuán)一般通過(guò)實(shí)施“控股化”重組,將其組建形成金融控股集團(tuán);或直接成立新的金融控股公司。其次,通過(guò)“換股”或股權(quán)劃撥等方式,將分散在各地國(guó)資委等部門(mén)的地方性銀行、證券、保險(xiǎn)、信托及租賃機(jī)構(gòu)的股權(quán),整合成金融控股公司。最后,通過(guò)控股公司實(shí)施對(duì)地方金融資源的集中控制、管理,并通過(guò)對(duì)原有平臺(tái)的參股、控股,將多元化的融資投向拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)所需的實(shí)體領(lǐng)域。

政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

實(shí)際上,在經(jīng)歷了2009年上半年商業(yè)銀行急速增加貸款的市場(chǎng)份額后,大型國(guó)有銀行已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到巨額貸款可能存在的潛在風(fēng)險(xiǎn),也開(kāi)始整理、消化貸款風(fēng)險(xiǎn)。例如:工行、建行在上半年工作會(huì)上均強(qiáng)調(diào)把平臺(tái)防控風(fēng)險(xiǎn)放在首位。當(dāng)然,僅僅依靠銀行自身的風(fēng)控體系以及自我約束行為,風(fēng)險(xiǎn)可能還無(wú)法得以有效防范。顯然,監(jiān)管當(dāng)局也充分認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn),并為此提出了一些新的思路。中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)劉士余的觀點(diǎn)是,資產(chǎn)證券化和市政債的發(fā)展有望成為化解地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。值得注意的是,劉士余對(duì)于地方政府融資平臺(tái)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)提出了兩個(gè)重要觀點(diǎn),一是風(fēng)險(xiǎn)的增量要規(guī)范;二是商業(yè)銀行可以對(duì)融資平臺(tái)的貸款進(jìn)行貸款證券化,通過(guò)使其進(jìn)入債券市場(chǎng)來(lái)解決巨大的存量問(wèn)題。據(jù)此,大致可以判斷ABS、MBS和市政債在中國(guó)將擁有廣闊的發(fā)展前景,而且有更加迫切的市場(chǎng)需要。此外,商業(yè)銀行通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化、將表內(nèi)的部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)移到表外,也可以成為當(dāng)前情況下保持或者提高核心資本充足率的一項(xiàng)重要措施。

利用資產(chǎn)證券化的方式來(lái)解決風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移由來(lái)已久,早在2005年初,國(guó)務(wù)院就決定國(guó)開(kāi)行和建行作為資產(chǎn)證券化試點(diǎn)單位,并分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)。隨后,國(guó)開(kāi)行委托中誠(chéng)信托發(fā)行了總額為41.78億元的信貸資產(chǎn)支持證券(第一支ABS債券);建行也委托中信信托發(fā)行了總量為30.17億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券(MBS債券)。較為遺憾的是,上述實(shí)踐和試點(diǎn)卻并沒(méi)有促使我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程獲得實(shí)質(zhì)性的突破,真正的資產(chǎn)證券化之路還面臨許多約束。其中主要的問(wèn)題有三,第一是我國(guó)相關(guān)法律、會(huì)計(jì)和稅收制度還不完備。其次是我國(guó)沒(méi)有統(tǒng)一的信用評(píng)級(jí)方法理論和權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。第三是我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展空間雖然巨大,但可證券化資產(chǎn)的供給還不夠。當(dāng)然,市場(chǎng)參與者對(duì)待資產(chǎn)證券化的態(tài)度也耐人尋味,對(duì)于那些優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn),商業(yè)銀行并沒(méi)有足夠的意愿去進(jìn)行證券化出售,存在一定風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)即使被打包后,市場(chǎng)又缺乏了足夠多的合格投資人。在債券交易中,保險(xiǎn)公司和基金公司都有很多限制交易的債券名錄,能否將貸款證券化并且通過(guò)債券市場(chǎng)來(lái)解決,就目前看來(lái)還是一條長(zhǎng)期而又艱巨的道路。不過(guò),利用市場(chǎng)化的方式解決政府融資平臺(tái)的相關(guān)問(wèn)題卻是政策制訂者必須正視的。

(作者單位:中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院)