郭敏欣

2008年9月15日,金融界百年老店雷曼兄弟公司宣告破產(chǎn)清算,引發(fā)全球市場的恐慌。曾經(jīng)有著“點(diǎn)石成金”般魅力的華爾街,頓時風(fēng)聲鶴唳。為應(yīng)對“大蕭條”之后最嚴(yán)重的金融危機(jī),美聯(lián)儲、日本央行、英格蘭銀行、歐洲央行和中國人民銀行等,相繼實(shí)施極度寬松的貨幣政策以穩(wěn)定金融市場并配合積極擴(kuò)張的財政政策以防經(jīng)濟(jì)陷入長期衰退。國際貨幣基金組織提供的數(shù)據(jù)顯示,截至2009年6月份,僅20國集團(tuán)成員為應(yīng)對金融危機(jī)所承諾的各種經(jīng)濟(jì)刺激措施涉及金額就高達(dá)11.9萬億美元。

隨著刺激政策的深入,日本、德國和法國經(jīng)濟(jì)在2009年第二季度開始回升,而美國經(jīng)濟(jì)第三季也超預(yù)期的增長3.5%。在經(jīng)過短暫調(diào)整之后,中國2009年前三季度經(jīng)濟(jì)增長達(dá)7.7%,亞洲的其他大部分國家也都有不同程度的增長。全球成熟市場的股市已經(jīng)回升,風(fēng)險性的資產(chǎn)也開始重新吸收資金。

隨著全球經(jīng)濟(jì)衰退接近尾聲的跡象越來越明顯,人們對于世界經(jīng)濟(jì)的信心也在8月份迅速上升到了過去22個月來的最高點(diǎn)。其中,衡量人們對世界頭號經(jīng)濟(jì)體美國經(jīng)濟(jì)信心的指數(shù)從29.5上升到了47.3。2009年第三季度,美國和中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)均好于預(yù)期,而歐洲央行目前仍將利率水平維持在歷史低點(diǎn)。

面對世界經(jīng)濟(jì)連傳捷報,倫敦資本經(jīng)濟(jì)咨詢公司首席國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱利安?杰索普說:“經(jīng)濟(jì)和金融徹底崩潰的那種最糟糕的情況顯然已經(jīng)避免了?！备ダ锏侣残Q“世界經(jīng)濟(jì)已避免深度衰退”。奧巴馬的首席經(jīng)濟(jì)顧問薩默斯說:“現(xiàn)在美國政府的要務(wù),已經(jīng)從急救變成著眼于長時期的復(fù)蘇。”

這次僅次于上世紀(jì)30年代“大蕭條”的全球危機(jī),能在短時期走出衰退,各國政府及時聯(lián)手救市居功至偉。相比于“大蕭條”歷經(jīng)十幾年才走出困境,歷經(jīng)這次危機(jī)后,全球主要國家僅耗時一年便已走出衰退可謂是一個奇跡。

正是隨著一些經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)形勢出現(xiàn)趨穩(wěn)、向好跡象,部分人士提出應(yīng)逐步取消各種緊急經(jīng)濟(jì)刺激措施,并就此進(jìn)行國際協(xié)調(diào)。

退出機(jī)制機(jī)理

當(dāng)金融資產(chǎn)泡沫破滅時,金融機(jī)構(gòu)便陷入了資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī),那么接下來的首要問題便是金融機(jī)構(gòu)對其資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行修復(fù),將其凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為正值。由于各大金融機(jī)構(gòu)基本上處于高杠桿化的運(yùn)營狀態(tài),所以在此種形勢下勢必會以償還負(fù)債的方式來壓低杠桿率。由于負(fù)債屬于剛性,因此只能同時壓縮資產(chǎn)負(fù)債表中“資產(chǎn)”與“所有者權(quán)益”項以達(dá)到新的平衡。伴隨著大量資產(chǎn)同時在市場上出售,且買家稀少,導(dǎo)致資產(chǎn)價格暴跌,而后其資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步的惡化。這個過程需要一定的時間才能企穩(wěn),由于金融機(jī)構(gòu)忙于資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù),因此自然而然出現(xiàn)惜貸現(xiàn)象,這又導(dǎo)致做實(shí)業(yè)的企業(yè)遇到資金短缺問題,使一些做實(shí)業(yè)的企業(yè)自身也開始調(diào)整負(fù)債表結(jié)構(gòu)以壓縮需求,進(jìn)而危機(jī)從金融領(lǐng)域傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì),演變成實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)。而解決這個問題僅有兩種方法,其一是經(jīng)濟(jì)的硬著陸。其二是政府及時強(qiáng)力介入,短期內(nèi)把失衡的供求重新平衡。但未來的可持續(xù)性則取決于私人投資和消費(fèi)能否重新正常運(yùn)轉(zhuǎn)起來,政府的介入并不能提高產(chǎn)能利用率,這一指標(biāo)的回升才是判斷經(jīng)濟(jì)是否重新活躍的標(biāo)準(zhǔn)。所以往往貨幣刺激后,時間一長,遺留下來的就是通脹?？v觀最近20年,全球通脹甚于各個年代,這就是所謂的貨幣刺激后遺癥。對于貨幣刺激政策,西方各大經(jīng)濟(jì)流派一致的看法是刺激的貨幣政策從長期來看會帶來一定的后遺癥,這是毫無疑問的。

從近一年的全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看,西方主要發(fā)達(dá)國家采取的“量化寬松”貨幣政策還是非常及時和有效的,其對穩(wěn)定市場信心,加速經(jīng)濟(jì)的觸底企穩(wěn)等,發(fā)揮了非常重要的作用。因此,在整個世界經(jīng)濟(jì)投資意愿不足、經(jīng)濟(jì)衰退、通貨緊縮的情況下,采取這種量化寬松的貨幣政策是完全必要的。但“量化寬松”的貨幣政策是特殊時期采取的特殊政策,一定要在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)比較扎實(shí)的情況下及時退出,否則一定會帶來很多的問題,比如通脹、資產(chǎn)泡沫、貸款質(zhì)量問題等。

有鑒于此次救助為有史以來最大的經(jīng)濟(jì)刺激救助,因此,從全球的層面說,如何讓極端的貨幣和財政政策在未來及時地逐步退出以防可能引發(fā)嚴(yán)重的通脹壓力和風(fēng)險便成為非常緊迫的問題。

退出機(jī)制爭論不休

鑒于上述情況的存在,刺激政策的退出問題便擺在各國面前。但縱觀9月初在英國舉行的G20財長及行長會議和9月24日舉行的G20匹茲堡峰會,對于刺激政策的退出機(jī)制與會各國并沒有達(dá)成一致共識。

以日本、德國、法國等為首的國家大力主張一旦經(jīng)濟(jì)恢復(fù)就應(yīng)該啟動退出機(jī)制。但另一方面,新興市場及救市力度最大的美、中、英都認(rèn)為在經(jīng)歷了此次金融危機(jī)后,維穩(wěn)乃第一要務(wù),啟動退出政策應(yīng)慎之又慎。

因此基于各國的妥協(xié),9月初倫敦G20財長和央行行長會議僅達(dá)成如下共識:“各國將繼續(xù)實(shí)施果斷的、必要的財政支持措施,擴(kuò)張性貨幣政策及財政政策直至經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固復(fù)蘇,但這些政策必須與物價穩(wěn)定和長期財政可持續(xù)保持一致?！?/p>

盡管在臺面上,“維穩(wěn)”依然是G20首腦們的首要關(guān)注,但在私底下,籌劃未來退出機(jī)制的步伐卻日漸加快。事實(shí)上,各國央行已經(jīng)在考慮如何制訂具體的“退出策略”了,但它們在何時加息和縮減“量化寬松”貨幣政策規(guī)模上已經(jīng)出現(xiàn)了分歧。根據(jù)英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志最近發(fā)表的文章,澳大利亞和挪威有望成為最先加息的國家,因為這兩個國家的經(jīng)濟(jì)狀況相對比較穩(wěn)健,其GDP下滑幅度和失業(yè)率均好于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

果不其然,10月6日,澳大利亞央行突然宣布將主要利率目標(biāo)上調(diào)25個基點(diǎn)至3.25%,而澳央行行長還在一份聲明中暗示,可能會進(jìn)一步加息。這標(biāo)志著自2008年全球金融危機(jī)引發(fā)全球范圍的降息潮以來,出現(xiàn)了第一個退出寬松貨幣政策的主要發(fā)達(dá)國家。

有此景象,政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)刺激政策何時退出,已成國際上政商兩界關(guān)注焦點(diǎn),也將會于下一屆峰會引起更多的爭論。

美、英:維持刺激政策不變

自次貸危機(jī)以來,美國便一直處于衰退之中,截至2009年第二季度GDP同比萎縮1%,好于市場預(yù)期,表明經(jīng)濟(jì)衰退速度明顯減緩。且第三季度經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到超預(yù)期的3.5%。盡管美聯(lián)儲及美國政府采取了激進(jìn)的救市政策,令經(jīng)濟(jì)體躲避了災(zāi)難的爆發(fā),且有跡象表明,美政府正為實(shí)施退出政策加緊預(yù)演。就在10月20日美聯(lián)儲紐約分區(qū)銀行表示,正在測試一項旨在從銀行體系回籠資金的“退出工具”。緊接著21日,美國財政部表示,將開始采取行動削減問題資產(chǎn)救助計劃(TARP)的規(guī)模。有著政府背景的美國聯(lián)邦儲蓄保險公司也宣布將如期停止此前在危機(jī)時期實(shí)施的流動性擔(dān)保計劃。分析人士認(rèn)為,這一系列舉措意味著美國政府認(rèn)為目前的形勢已經(jīng)有了允許“部分退出”的條件。

然而,這一“如意算盤”恐將落空。10月21日公布的美國樓市和生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)數(shù)據(jù)給市場潑了一盆冷水,欠佳的數(shù)據(jù)恐怕要拖慢退出政策的實(shí)施節(jié)奏。而來自私人和公共部門的專家預(yù)測都顯示,美國失業(yè)率數(shù)年內(nèi)都將維持在較高水平。美聯(lián)儲的核心預(yù)期為,美國失業(yè)率將在2010年升至10.1%,2011年也只能回落到8.6%。美國當(dāng)?shù)貍€人經(jīng)濟(jì)學(xué)家則認(rèn)為,失業(yè)率將很快接近二戰(zhàn)后的最高水平10.8%。

美聯(lián)儲已承諾收購1.75萬億美元的抵押支持債券、美國國債以及聯(lián)邦住房代理債券。雖然美聯(lián)儲在逐步放緩收購國債的速度,而且有可能在10月底結(jié)束這一激進(jìn)貨幣政策。但從美聯(lián)儲6月會議紀(jì)要內(nèi)容可以看出,部分官員希望能采取更多措施,而不是減弱行動力度。

美國時間7月21日,美聯(lián)儲主席伯南克在半年度聽證會上第一次比較明確地總結(jié)和澄清了寬松貨幣政策的“退出機(jī)制”。他關(guān)于“退出機(jī)制”的陳述向市場傳遞了明確的信息:目前距離貨幣政策轉(zhuǎn)向還較遠(yuǎn)。伯南克將收緊貨幣政策的時間定在通脹威脅逼近時,從現(xiàn)在看,存在的是未來通脹預(yù)期,通脹威脅實(shí)際逼近預(yù)計還會有較長的時間。

近期,美聯(lián)儲又表示,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固,目前尚無明顯的通貨膨脹風(fēng)險,因此美聯(lián)儲將會在較長時期內(nèi)將利率水平維持在低位,并繼續(xù)實(shí)施定量寬松政策。另外,雖然這次金融危機(jī)漸近尾聲,但是金融體系仍舊充斥著難以定價的資產(chǎn),這需要尋找新方法去消化。過去幾十年里積累下來的超級金融杠桿仍居高不下,而且更加集中囤積在幾個主要銀行中。因此“雷曼事件”及其引發(fā)的多米諾骨牌效應(yīng)一般的恐慌,還可能再度來襲。

而嚴(yán)重依賴金融服務(wù)業(yè)的英國經(jīng)濟(jì)則需要相當(dāng)長的一段時間才會得以有效復(fù)蘇。英國第二季度的失業(yè)率為7.8%,且還將進(jìn)一步攀升。就在8月7日,英格蘭銀行還出乎意料地向市場注入500億英鎊的資金,將“量化寬松”規(guī)模擴(kuò)大至1750億英鎊。

因此,對于依舊處于經(jīng)濟(jì)萎縮狀態(tài)的美國和英國,此時還不敢奢談退出經(jīng)濟(jì)刺激計劃,自然而然對于法德等國的主張不“感冒”,并極力呼吁各國必須繼續(xù)維持刺激措施。

中國:政策連續(xù)但微調(diào)已現(xiàn)

就中國而言,積極財政政策和寬松貨幣政策如何“動態(tài)調(diào)整”、適時退出,也牽動著市場的神經(jīng)和民生的冷暖。在市場對通貨膨脹擔(dān)憂抬頭之時,建立刺激政策的合理退出機(jī)制能夠穩(wěn)定市場,增強(qiáng)企業(yè)和投資者對中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的信心。

從投資、消費(fèi)和進(jìn)出口雙破千億元這幾個數(shù)據(jù)來看,我國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升趨勢越發(fā)明顯。但縱觀2009年股市與樓市的表現(xiàn),中國已經(jīng)遇到了“保發(fā)展”和“防通脹”的兩難問題。國內(nèi)有部分學(xué)者認(rèn)為:“中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象明顯,國際金融體系動蕩局面也基本結(jié)束,考慮‘退出機(jī)制的時機(jī)已經(jīng)到來?！?/p>

但政策退出難題在中國極為突出。隨著經(jīng)濟(jì)增長的恢復(fù),那些托起經(jīng)濟(jì)的低息貸款可能會鼓勵房地產(chǎn)價格的危險上漲,同時影響銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。但是關(guān)于貨幣緊縮的任何謠言都導(dǎo)致股市下跌。

從理論上講,財政刺激政策不需要專門的退出機(jī)制,其影響會隨著預(yù)算資金的用完而漸消,但中國在使用財政政策時也有別于其他國家。中國的財政刺激主要以政府投資為主,同時配以銀行信貸,因此配以銀行信貸的這一部分便變成了中長期的項目投資。盡管財政資金不需要退出,但銀行貸款需要全身而退,否則壞賬過多最終還得財政部兜底。財政與信貸的捆綁運(yùn)營,使得中國的財政刺激政策也需考慮財政與信貸政策退出的協(xié)同效應(yīng)。

在中國,貨幣政策的退出同樣也是困難重重。目前,各國都在擔(dān)心美國“量化寬松”貨幣政策可能引發(fā)的全球惡性通貨膨脹,但分析其傳導(dǎo)機(jī)理我們可以發(fā)現(xiàn),美國的資金供給主要是通過市場機(jī)制來實(shí)施的。只要在美國商業(yè)銀行“惜貸”行為改變之前,美聯(lián)儲都可以很輕松地收回市場中的流動性。但在這一點(diǎn)上,中國卻完全做不到,因為中國的刺激政策由政府投資主導(dǎo)且配以銀行信貸,而且目前中國中長期貸款占比達(dá)到51%,一旦貨幣政策退出過快,就意味著“爛尾工程”激增和銀行不良貸款上升。

所以現(xiàn)在中國的方向在于:對于財政政策,政府對基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)應(yīng)適當(dāng)放緩,進(jìn)而轉(zhuǎn)向努力提高居民收入從而實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的良性循環(huán),并配合持續(xù)刺激消費(fèi)的稅收政策;就貨幣政策而言,則應(yīng)將“極度”寬松盡早回歸真正的“適度”寬松以防止通貨膨脹。7月新增信貸規(guī)模大幅回落,顯系政策“微調(diào)”的結(jié)果。四大行8月份1600億元貸款及9份月1100億元貸款,無不彰顯其收縮信貸的愿望。但中國前三季度貸款8.67萬億元,9月份新增貸款5167億元遠(yuǎn)超市場預(yù)期也是中國刺激政策無力全身而退的體現(xiàn)。

因此,國務(wù)院總理溫家寶9月2日在與佐利克的會面中便表明中國的立場,世界經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇將是緩慢、曲折和復(fù)雜的過程,而中國經(jīng)濟(jì)正處于企穩(wěn)回升的關(guān)鍵時期,“我們不會改變政策方向,將繼續(xù)實(shí)行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。”

德、法、日:應(yīng)考慮退出策略

較之于美英二國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)收縮,德國、法國、日本第二季度GDP與上季度相比實(shí)現(xiàn)正增長。德國和法國第二季度GDP環(huán)比均增長0.3%,日本環(huán)比增長0.9%。因此,以德國、法國為首的一些國家迫切希望能夠在現(xiàn)階段就開始討論如何實(shí)施“退出策略”并為此加強(qiáng)國際協(xié)調(diào),以免經(jīng)濟(jì)刺激過度為日后埋下禍根。雖然它們也贊同現(xiàn)在退出經(jīng)濟(jì)刺激計劃并非現(xiàn)實(shí),但是它們似乎傾向于盡早制訂“退出策略”以防財政赤字的上升和螺旋式通貨膨脹的發(fā)生。

對于這一提議,這三個主要國家都有其各自的動因。日本在此次金融危機(jī)中受到的沖擊輕于美英,對于全球范圍內(nèi)的“定量寬松”的貨幣政策,日本主要還是基于通脹的壓力,由于其多年以來實(shí)行的低利率政策使得其央行并沒有多少操作的空間,而此次如此積極的提議退出機(jī)制的討論在很大的程度上想為本國以后央行的行動留有一定余地。

而以德、法為首的一些歐元區(qū)國家著重討論刺激政策退出的動因主要有三:

一是穩(wěn)定與增長公約。在歐盟27個成員國中,為了保持公共財政的持續(xù)性,最重要的原則就是赤字原則——每個歐盟國家每年的財政赤字只能在GDP的3%以內(nèi)。當(dāng)然,在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間這是不可能做到的。因此還有豁免原則——一旦整體經(jīng)濟(jì)年收縮達(dá)到0.75%以上,單個國家的財政赤字可以超過3%。但是,如果一些國家在經(jīng)濟(jì)危機(jī)結(jié)束以后仍然不能夠達(dá)到赤字原則的要求,穩(wěn)定與增長公約就會懲罰這個國家。

二是穩(wěn)定與集中計劃。其要求每個國家每年向歐盟委員會解釋自己的經(jīng)濟(jì)政策。而且經(jīng)濟(jì)政策必須由歐盟委員會審計并批準(zhǔn),如果沒有批準(zhǔn),國家就必須更正它們的政策。因此,歐盟委員會就有了另外一個有力的手段來影響成員國的財政政策。

三是資本市場也會影響政府的財政政策。歐元區(qū)的16個國家中,財政可持續(xù)性比較差的國家比如葡萄牙,其主權(quán)債券的風(fēng)險更大。物價越高,這些國家為公共債務(wù)支付的利息就越高。如果資本市場發(fā)現(xiàn)這些國家不降低赤字,利率會被再次提高。這對一些國家的國內(nèi)財政政策有影響。

另外,德國央行歷來將防通脹作為第一目標(biāo)。所以其提議刺激政策退出機(jī)制的討論倒也合乎其一慣的作風(fēng)。

結(jié)論

預(yù)計2009年年底,主要的國家都能緩慢地復(fù)蘇,但是我們不應(yīng)對這一反彈過于樂觀。全球經(jīng)濟(jì)還沒有恢復(fù)到正常水平,深層次的問題依然存在,包括西方的債務(wù)重組和全球經(jīng)濟(jì)的再平衡。西方的經(jīng)濟(jì)增長不能僅僅依靠債務(wù)推動,而亞洲的增長也不能僅僅由出口帶動。這項調(diào)整需要花費(fèi)很長的時間,也有很多工作要做。

應(yīng)該說,全球經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)擺脫了最糟的情況,但是我們離這場經(jīng)濟(jì)危機(jī)的開端并沒有很遠(yuǎn)。自2007年12月,美國失去了670萬個就業(yè)機(jī)會。杰索普說:“美國需要很長很長的時間來彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間失去的經(jīng)濟(jì)活動?！?/p>

從目前世界經(jīng)濟(jì)的基本態(tài)勢來看,現(xiàn)在馬上采取措施退出為時尚早,還應(yīng)該繼續(xù)實(shí)施擴(kuò)張性的財政貨幣政策,在復(fù)蘇的基礎(chǔ)更扎實(shí)以后再探討退出的問題。但問題在于各國經(jīng)濟(jì)狀況相差較大,國家利益高于一切的原則使得各國在退出機(jī)制上更是難以協(xié)調(diào)。澳大利亞的突然加息,美英與日德法在何時加息和縮減“量化寬松”貨幣政策規(guī)模上的分歧盡顯,新興市場國家呼吁政策的連續(xù)性等無不顯示著國家利益至上原則?？v觀中國,經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)盡顯,在刺激政策退出這一問題上也應(yīng)未雨綢繆,制訂符合自身利益的政策,為中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展奠定堅實(shí)的基礎(chǔ)。

(作者單位:中國社會科學(xué)院研究生院)