倪燁敏

一、我國外匯儲備規(guī)模影響因素的定性分析

從外匯儲備的定義可以看出它的兩大功能，一是保證國際支付能力、調(diào)節(jié)國際收支；二是干預(yù)外匯市場、維持本國貨幣匯率穩(wěn)定。這些功能決定了對外匯儲備的需求。另外從國際收支平衡表可知，一國的外匯儲備變動(dòng)額 = 經(jīng)常項(xiàng)目差額 + 資本項(xiàng)目差額，這兩個(gè)差額構(gòu)成了外匯儲備的供給。具體影響外匯儲備的因素，有以下幾個(gè)方面：

1.經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平

一般而言，若一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)或經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度快，則相對容易通過國際金融市場向外國政府、金融機(jī)構(gòu)融資以獲得外匯收入。因此低收入國家的外匯儲備需求比高收入國家要大，發(fā)展中國家的外匯儲備需求比發(fā)達(dá)國家要大。

2.進(jìn)口規(guī)模

進(jìn)口是一國外匯儲備交易性需求的最主要方面。一國的開放程度越高，對國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的依賴度越強(qiáng)，進(jìn)口金額就越大，所需要的滿足進(jìn)口需求的外匯儲備量就越大；反之，對外匯儲備的需求就較小。

3.出口收入

外匯儲備最穩(wěn)定和持續(xù)可靠的來源是出口的增加，一國出口的增加需要出口產(chǎn)品競爭能力的增強(qiáng)。出口是外匯儲備供給的最重要渠道。

4.外商直接投資及利潤匯出

外商直接投資不構(gòu)成新的債權(quán)債務(wù)，主要是通過間接渠道影響外匯儲備。在一國的國際收支平衡表中，如果經(jīng)常項(xiàng)目收支凈額大于資本收入，說明 FDI 提高了本國出口產(chǎn)業(yè)競爭能力，促進(jìn)了出口，從而增加了外匯儲備的供給。

雖然FDI不是借債，不需要還本付息，但其目的非常明確，就是要賺取高于在本國投資的額外利潤。因此接受投資的國家，其經(jīng)常項(xiàng)目下每年都會有大量利潤匯出。故在持有的外匯儲備中應(yīng)有外商直接投資利潤匯出的準(zhǔn)備部分。

5.外債流入及還本付息

一國對外借債大部分都是以現(xiàn)匯方式流入，如果借入的外債沒有立即使用，則一國的外匯儲備就會隨之增加。同時(shí)，為了避免發(fā)生債務(wù)危機(jī)，一國必須持有足夠的外匯儲備及時(shí)清償外債。外債規(guī)模越大，越接近償債期，用于償債的儲備需求就越大。

6.匯率制度

在當(dāng)前世界主要貨幣實(shí)行浮動(dòng)匯率的情況下，一國的匯率政策和干預(yù)外匯市場的意愿在一定程度上會影響該國外匯儲備的需求量。在國際資本頻繁流動(dòng)，或匯率大幅度波動(dòng)時(shí)，中央銀行持有的外匯儲備可以用于穩(wěn)定匯率。實(shí)行固定匯率制度的國家，一般把預(yù)防性需求視為持有外匯儲備的最主要的驅(qū)動(dòng)因素。即一國實(shí)行寬松的匯率政策，對外匯市場的干預(yù)放松，對外匯儲備的需求就會減少；反之，則需要較多外匯儲備進(jìn)行調(diào)節(jié)。

根據(jù)上文的定性分析，本文選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、進(jìn)口總額（M） 、出口總額（X）、外商直接投資（FDI） 、國家外債余額（DEB）、年均匯價(jià)（A） （直接標(biāo)價(jià)，單位為人民幣元/100美元）幾個(gè)變量進(jìn)行定量分析。

二、我國外匯儲備規(guī)模影響因素的實(shí)證分析

（一）變量與數(shù)據(jù)的選取

本文使用1985年—2007年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，數(shù)據(jù)來源為CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫及外匯管理局網(wǎng)站。

主要符號說明：外匯儲備（FR）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、進(jìn)口總額（M） 、出口總額（X）、外商直接投資（FDI） 、國家外債余額（DEB）、年均匯價(jià)（A）。

由于對數(shù)據(jù)進(jìn)行自然對數(shù)變換不會改變原來的協(xié)整關(guān)系，并能使其趨勢線性化，消除時(shí)間序列中存在的異方差現(xiàn)象，因此分別用LNFR、LNGDP、LNM、LNX、LNFDI、LNDEB和LNA表示自然對數(shù)的外匯儲備、國內(nèi)生產(chǎn)總值、進(jìn)口總額、出口總額、外商直接投資、國家外債余額和年均匯價(jià)。建立模型：

LNFR=F（LNGDP，LNM，LNX，LNFDI，LNDEB，LNA），利用Eviews3.1軟件進(jìn)行協(xié)整分析。

（二）單位根檢驗(yàn)

在做協(xié)整分析之前，首先要對時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)其是否平穩(wěn)。本文采用ADF單整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

注：①檢驗(yàn)中的c、t代表常數(shù)項(xiàng)和趨勢項(xiàng)，0表示不包括c或t；k代表滯后階數(shù)；

②滯后期K的選擇標(biāo)準(zhǔn)是以AIC和SC值最小為準(zhǔn)則；

③D表示變量的差分，括號內(nèi)數(shù)字為差分階數(shù)。

由表1可見，LNFR、LNGDP、LNM、LNX、LNFDI、LNDEB和LNA的ADF統(tǒng)計(jì)量在5 %的顯著水平下，均不能通過ADF 檢驗(yàn)，是非平穩(wěn)序列。LNFR、LNM、LNX、LNFDI、LNDEB和LNA均為I （1） 序列，LNGDP為I（2）序列。因此選取一階單整的LNFR、LNM、LNX、LNFDI、LNDEB和LNA序列進(jìn)行下一步的協(xié)整關(guān)系存在性檢驗(yàn)，而將二階單整的LNGDP序列予以剔除。

（三）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

接下來通過協(xié)整檢驗(yàn)分析各個(gè)變量是否存在長期均衡關(guān)系。協(xié)整關(guān)系的基本思想在于，盡管兩個(gè)或兩個(gè)以上的變量序列為非平穩(wěn)序列，但它們的某種線性組合卻可能呈現(xiàn)穩(wěn)定性，即存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

本文采用Johansen提出的極大似然估計(jì)法，檢驗(yàn)經(jīng)差分修正后的I （1）序列LNFR、LNM、LNX、LNFDI、LNDEB和LNA之間的協(xié)整關(guān)系，結(jié)果如表2所示。

注：*表明在5%水平上拒絕零假設(shè)，**表示在1%水平上拒絕原假設(shè)。

從檢驗(yàn)結(jié)果可以得出：在1%的顯著水平下，協(xié)整方程個(gè)數(shù)r=0、r ≤1、r ≤2和r ≤3被拒絕，而r ≤4、r ≤5假設(shè)通過了檢驗(yàn)，說明五個(gè)向量之間的確存在長期的均衡關(guān)系。關(guān)于LNFR的長期均衡協(xié)整方程如下：

LNFR=-20.12527-1.561629LNM+2.127350LNX+0.431278LNFDI+1.325273LNDEB+2.364080LNA

對殘差序列

Vecm=LNFR+1.561629LNM-2.127350LNX-0.431278LNFDI-1.325273LNDEB-2.364080LNA +20.12527

進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示：

殘差序列的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為-9.415404，小于1%顯著水平的臨界值-3.7667，因此認(rèn)為其是平穩(wěn)的，驗(yàn)證了協(xié)整關(guān)系的正確性。

由協(xié)整方程可知：進(jìn)口總額對外匯儲備是負(fù)相關(guān)，彈性系數(shù)為1.561629，出口總額、外商直接投資、國家外債余額、年均匯率對外匯儲備均是正相關(guān)，彈性系數(shù)分別為2.127350、0.431278、1.325273及2.364080。

因此，出口的增加、外商直接投資規(guī)模的擴(kuò)大、外債的增加以及本幣的貶值，都會使外匯儲備規(guī)模上升；而進(jìn)口的增加會使外匯儲備的規(guī)模下降。

（四）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)揭示了變量之間是否存在長期的均衡關(guān)系，但是這種關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系還需要進(jìn)一步驗(yàn)證。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)行下一步Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示：

由表4可以看出：在滯后5 期和顯著性水平為10%的情況下，進(jìn)口總額、國家外債余額和年均匯率是外匯儲備規(guī)模的Grange原因。出口總額在76.2%的概率下是外匯儲備規(guī)模的Grange原因。外商直接投資則不是外匯儲備的Grange原因。

Grange因果檢驗(yàn)支持了協(xié)整分析所得到的結(jié)論：即外商直接投資對外匯儲備規(guī)模的影響較小。

三、實(shí)證分析結(jié)論

通過對影響我國外匯儲備規(guī)模因素的定性及定量分析，可以看到進(jìn)口、出口總額、外商直接投資額、國家外債余額和年均匯價(jià)都對我國的外匯儲備規(guī)模有著一定的影響，本文總結(jié)如下：

進(jìn)口、出口總額。1994年以來，貨物貿(mào)易順差是我國經(jīng)常項(xiàng)目順差的主要來源，也是外匯儲備增長的重要原因。出口總額對外匯儲備的彈性系數(shù)為2.127350，說明出口對外匯儲備增長具有正向促進(jìn)作用。而進(jìn)口規(guī)模對外匯儲備則是負(fù)相關(guān)，彈性系數(shù)為1.561629。貨物貿(mào)易順差揭示了我國的外匯儲備持續(xù)增長的原因。

外商直接投資。由協(xié)整方程顯示的長期均衡關(guān)系可以看出，外商直接投資每增1%，外匯儲備增加0.431278%，這從定量角度驗(yàn)證了FDI對外匯儲備在長期中有一定推動(dòng)作用。而Grange因果檢驗(yàn)顯示，F(xiàn)DI不是外匯儲備的Grange原因。這是由于FDI投資回報(bào)率較高（一般達(dá)到8%-10%），每年有大量的投資利潤匯出，因此推動(dòng)作用有限。

國家外債余額增加是中國外匯儲備量增長的另一個(gè)因素。協(xié)整方程顯示，國家外債余額對外匯儲備的彈性系數(shù)為1.325273。自1984年以來，中國外債規(guī)模不斷擴(kuò)大，到2007年底，外債余額達(dá)到3736.18億美元，比2006年年末增加506.30億美元，增長了16%。外債的增加，必然導(dǎo)致中國外匯儲備相應(yīng)地增加。

匯率也是影響外匯儲備需求的重要因素。協(xié)整分析結(jié)果顯示年均匯率對外匯儲備是正相關(guān)的關(guān)系。1994年，我國進(jìn)行了外匯體制改革，人民幣匯率的大幅貶值促進(jìn)了出口，不利于進(jìn)口，導(dǎo)致了外匯儲備的節(jié)節(jié)升高。同時(shí)由于人民幣要盯住美元，而美元在近幾年內(nèi)表現(xiàn)疲軟，央行不得不進(jìn)行公開市場操作，大量買進(jìn)美元，向國內(nèi)市場投放人民幣，進(jìn)一步導(dǎo)致外匯儲備的增加。另外，銀行的結(jié)售匯制度也成為推動(dòng)外匯儲備上揚(yáng)的制度性因素。

人民幣匯率制度自2005年7月，由固定匯率制度轉(zhuǎn)變?yōu)橛泄芾淼母?dòng)匯率制度后，短期內(nèi)快速升值。在成本不變的情況下，出口商品在國外的價(jià)格隨著匯率的提升而提升，削弱了出口產(chǎn)品的競爭力，導(dǎo)致貿(mào)易順差減少，在一定程度上減緩了外匯儲備規(guī)模的增速。

GDP雖和外匯儲備正相關(guān)，但協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)卻被剔出方程。因此只能說明兩者都有增長趨勢，而不具有長期均衡性。事實(shí)上，若用GDP 來估計(jì)外匯儲備量務(wù)必也會引起誤差。如有的西方發(fā)達(dá)國家GDP值很高但外匯儲備卻偏低（如美國、英國和法國等），有的發(fā)達(dá)國家卻相反（如日本）；相反發(fā)展中國家的外匯儲備可能很高。因此GDP只是影響外匯儲備的主要因素但并不是最重要因素。

四、優(yōu)化我國外匯儲備規(guī)模的政策建議

在分析了我國外匯儲備諸影響因素以后，本文提出優(yōu)化我國外匯儲備規(guī)模的幾點(diǎn)政策建議。

第一，適當(dāng)加大進(jìn)口力度，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)

根據(jù)我國具體情況，加大對能源、先進(jìn)技術(shù)和設(shè)備、高附加值產(chǎn)品等的進(jìn)口。把部分以外匯儲備形式擁有的外匯資源轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的生產(chǎn)力，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，以提高國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度和國民收入的水平。 對此，一方面可以結(jié)構(gòu)性下調(diào)進(jìn)口關(guān)稅，另一方面，應(yīng)當(dāng)著力促進(jìn)進(jìn)口便利化。

第二，優(yōu)化出口結(jié)構(gòu)，提高出口質(zhì)量和效益

進(jìn)出口持續(xù)順差是導(dǎo)致我國外匯儲備不斷增加的主要因素。應(yīng)適時(shí)調(diào)整粗放型外貿(mào)增長方式，促使外貿(mào)出口從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)向效益導(dǎo)向。取消出口退稅制，取消高能耗、高污染和資源型產(chǎn)品出口，或?qū)ζ湔魇粘隹诙?。引?dǎo)出口企業(yè)提高產(chǎn)品質(zhì)量，提升產(chǎn)品檔次，增加產(chǎn)品科技含量和國際競爭力，實(shí)現(xiàn)出口商品由數(shù)量到質(zhì)量的飛躍。

第三，合理利用國外直接投資，有選擇地引進(jìn)外資

對外商直接投資的控制可以從兩個(gè)方面入手：一是調(diào)整對外經(jīng)濟(jì)政策，統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)所得稅，逐步取消對外資的土地、稅收優(yōu)惠政策，取消外資的“超國民待遇”。二是調(diào)節(jié)外資投向，對外資投向高能耗、高資源消耗、高污染的產(chǎn)業(yè)開征外資投資方向調(diào)節(jié)稅。

第四，控制外債增長速度，合理安排外債結(jié)構(gòu)

控制外債增長速度，確保償還能力，使之與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)。首先應(yīng)根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和承受能力和國際資本的可供應(yīng)量來保持適度的外債規(guī)模。其次在舉借外債中應(yīng)合理安排債務(wù)期限、幣種、利率。再次可考慮提前償還一部分外債，防止償債年份過分集中及償債高峰期的壓力對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖擊。

第五，完善匯率形成機(jī)制，弱化央行干預(yù)力度

減輕外匯儲備過快增長的壓力，必須弱化央行干預(yù)力度。積極培育銀行間外匯市場，適當(dāng)增加銀行制定掛牌價(jià)格的權(quán)限；規(guī)范遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，開展掉期等金融產(chǎn)品的研究和設(shè)計(jì)，嘗試建立外匯市場做市商制度，增加金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)在銀行間市場發(fā)行外匯債券的規(guī)模和數(shù)量，以進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。

（作者單位：蘇州大學(xué)商學(xué)院）