陳　琪

對沖基金的角色到底是全球金融危機的罪魁禍首，還是替罪羔羊？

精英合伙，高效分工，默契配合，迅速出擊，利益分享—這是對沖基金的“狼式”合作方式，自創(chuàng)立以來，對沖基金就憑借其高投資收益和較短的回報周期，日益發(fā)展成為全球范圍內(nèi)一股不可抵擋的投資風潮。

然而近兩年來，對沖基金頭頂?shù)墓猸h(huán)逐漸黯淡，一切不再那么順風順水。貝爾斯登的噩夢源于旗下高級信貸策略杠桿基金和高級信貸策略基金的惡劣表現(xiàn)，基金經(jīng)理喬菲和坦寧，因錯估市場走勢而使公司遭受大量損失，兩支對沖基金以CDO交易為主，并運用高杠桿玩火，標榜虛幻的低風險、高收益；待房市低迷步入困境后，基金經(jīng)理又不擇手段地欺詐投資者，給投資者描繪瑰麗的圖景，導(dǎo)致了徹底的崩潰，貝爾斯登曾試圖以阻止贖回的方式贏得自救的時間，不過最終還是難逃劫難。

2008年6月，早已賣空大筆雷曼股票的對沖基金經(jīng)理艾因霍恩在CNBC電視節(jié)目上出現(xiàn)，指責雷曼的財務(wù)報告“嚴重低估了損失”，并且沒有對其抵押債券和房地產(chǎn)投資組合的風險作足夠的披露。不到一個星期之后，雷曼就提前宣布2008年第二季度將有28億美元的虧損，并且需要從資本市場融資60億美元。這引起了投資者更大的恐慌，人們越發(fā)認為雷曼的高管在隱瞞損失情況，嚴重的市場恐慌直接導(dǎo)致了雷曼的破產(chǎn)。

對沖基金的賣空使貝爾斯登和雷曼陷于破產(chǎn)一度成為眾矢之的，一些市場人士認為對沖基金是導(dǎo)致美國股市大幅跳水的重要推手，在很短的時間內(nèi)造成了市場極大的波動。

咨詢公司Hennessee集團的最新數(shù)據(jù)顯示，對沖基金2008年平均虧損率為19.2%，為對沖基金業(yè)最為慘淡的一年?？胺Q業(yè)內(nèi)領(lǐng)先者的幾家對沖基金公司也遭受沉重打擊。盡管如此，對沖基金的虧損率還是遠低于股票共同基金平均38%的虧損率。在現(xiàn)今如此困難的市場震蕩環(huán)境中，對沖基金相對于其他傳統(tǒng)的理財產(chǎn)品具有其獨特的優(yōu)勢，顯示出更加穩(wěn)定的長期收益。數(shù)據(jù)顯示，自2001年至今，HFN對沖基金總平均值的年平均收益率為10.01%，而同時期的標準普爾指數(shù)的年收益率僅為-0.37%。

一方面對沖基金因為其創(chuàng)新的投資策略被市場人士認為極大地擾亂了金融市場，而另一方面對沖基金在危機中的表現(xiàn)相對于整體市場又具有獨特的優(yōu)勢，對沖基金的角色到底是銀行打劫者、金融危機的罪魁禍首，還是全球金融危機的替罪羔羊？

在此，我們有必要進一步了解對沖基金本身的法律結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟意義，探討對沖基金本身存在的價值和對市場可能帶來的風險。將于2009年9月在巴克萊商法雜志（Berkeley Business Law Journal）上發(fā)表的《對沖基金的法律和經(jīng)濟問題—金融創(chuàng)新與投資者保護》（The Law and Economics of Hedge Funds: Financial Innovation and Investor Protection）中，George Mason University的高級研究員Houman B. Shadab對對沖基金適用的法律結(jié)構(gòu)、對沖基金的金融創(chuàng)新，以及其在危機時對投資者的保護情況作了詳細的介紹。

對沖基金采用非公司治理結(jié)構(gòu)，對沖基金有限合伙人企業(yè)由有限合伙人和一般合伙人構(gòu)成，有限合伙人僅是對沖基金的出資方，而一般合伙人是基金的投資管理者，對基金的活動有完全控制權(quán)，基金經(jīng)理在處理內(nèi)部事務(wù)和執(zhí)行投資策略時有很大的靈活性，一般合伙人也會在自己管理的基金中共同投資一定比例，1994-2002年，管理層的平均投資比例約為7.1%。

對沖基金的管理和顧問公司會按月或按季收取占基金凈值1%-2%的管理費，用來支付基金的運營和管理費用，收取管理費在資產(chǎn)管理行業(yè)很普遍，對沖基金的報酬機制特殊之處在于向經(jīng)理發(fā)放績效獎金，按年發(fā)放凈利潤的15%-20%，績效獎金受兩個合同規(guī)定的限制，一是高水位（high water mark），規(guī)定只有當投資資本產(chǎn)生正收益時才發(fā)放績效報酬，二是必要收益率（hurdle rate），規(guī)定投資報酬率高于一定水平時才發(fā)放績效報酬。

投資者贖回或轉(zhuǎn)讓對沖基金份額要受到一定的限制，比如規(guī)定投資者贖回資產(chǎn)前必須提前30-90天給出通知，最初投資后一定時期內(nèi)（一個季度甚至兩年）禁止贖回，或者規(guī)定每次贖回的數(shù)額。這些規(guī)定可以使基金在長期內(nèi)受益，防止贖回打亂基金的投資策略。

通過私募向符合條件的投資者配售，對沖基金可以規(guī)避投資公司法和投資顧問法的全面監(jiān)管以及避免向SEC注冊，不受關(guān)于使用杠桿、賣空和衍生品交易，以及向投資者披露基金管理的基本信息的限制，這也是對沖基金區(qū)別于其他資產(chǎn)管理公司最大的不同之處。由于其受到的法律約束較少，對沖基金經(jīng)理可以根據(jù)經(jīng)濟形勢更加靈活地設(shè)計交易策略，而對沖基金的運作也相應(yīng)具有一定的不透明性。

金融創(chuàng)新能通過增加投資機會，提高關(guān)于風險和收益的信息質(zhì)量，以及降低交易成本使投資者獲取投資收益。多樣化投資能降低投資風險，增加風險調(diào)整后收益。盡管存款性金融機構(gòu)和共同基金也可以通過金融創(chuàng)新減少交易成本和個體風險，使投資者獲益，但對沖基金金融創(chuàng)新的特殊之處在于它可以靈活地運用杠桿、賣空和衍生品投資，運用新穎的投資策略減少市場風險。

而前面提到的對沖基金的法律機制從兩個方面促進了它的創(chuàng)新，一是對沖基金受到的法律限制較少使其能根據(jù)經(jīng)濟形勢不斷創(chuàng)新，二是其治理機制極大地激勵經(jīng)理進行金融創(chuàng)新。對沖基金經(jīng)理的激勵主要源于共同投資和績效報酬。另外，對沖基金采取扁平的組織結(jié)構(gòu)，管理層較少，投資決定不受外部市場的監(jiān)督和干預(yù)，這種靈活的治理結(jié)構(gòu)使基金能夠迅速吸收新信息，隨經(jīng)濟條件變化改變投資策略，從而有利于基金進行創(chuàng)新。

對沖基金自創(chuàng)立以來，不斷地開發(fā)和實踐創(chuàng)新的交易策略，早在1949年，Alfred首先使用絕對收益策略基金，通過做多認為價格會上漲的股票，做空認為價格會下跌的股票獲利。其他交易策略還有相對價值基金，利用兩種證券的價差進行套利來獲利，比如可轉(zhuǎn)債套利基金就是利用可轉(zhuǎn)換債券和標的股票的價差套利；公司事件驅(qū)動基金，通過買賣處于特殊事件如兼并、破產(chǎn)等事件中的公司的證券獲利，比如做多被兼并公司的股票，做空兼并公司的股票來套利；趨勢基金，通過對不同國家的宏觀條件，如GDP、匯率等進行分析，在全球范圍內(nèi)投資，如全球宏觀基金。對沖基金的創(chuàng)新還體現(xiàn)在它是創(chuàng)新型金融工具的積極交易者，如債券抵押貸款（CDO）、信用違約擔保（CDS），對沖基金可以靈活地運用這些交易工具獲利。

對沖基金交易策略創(chuàng)新的結(jié)果是減少了基金本身對市場風險和對系統(tǒng)性風險的暴露程度，從“對沖基金與共同基金的β值比較”圖中可以看出，不管是從整體上還是具體的投資策略看，對沖基金的β值都低于共同基金。進一步把市場風險分解為不同的系統(tǒng)性風險因素后，運用APT模型發(fā)現(xiàn)對沖基金對標準化系統(tǒng)性風險因素相關(guān)性較低，但表現(xiàn)出與一些非標準化風險因素如大盤股和小盤股的收益差的相關(guān)性。雖然對沖基金降低了對市場風險和標準系統(tǒng)性風險因素的敏感性，但它也有一些交易成本，如績效費和贖回約數(shù)。為了充分衡量對沖基金對整體投資風險的影響，可以運用下跌風險來度量，計算一定時期內(nèi)投資者可能受到的最大損失。通過比較1994年1月至2005年12月對沖基金與其他資產(chǎn)的最大損失發(fā)現(xiàn)，除了政府債券外對沖基金是損失最小的，NASDAQ和S&P500;股指最大損失量分別為75.03%、46.28%，而充分分散風險的對沖基金最大風險為13.81%，這說明對沖基金的金融創(chuàng)新在整體上降低了投資風險。

雖然對沖基金的創(chuàng)新交易策略降低了自身的投資風險，隨著金融系統(tǒng)交易活動的日益緊密，對沖基金經(jīng)營活動的外部性也不容忽視。由于對沖基金的迅速發(fā)展，它在金融市場上已是一支足夠強勁的力量，一旦它的投資發(fā)生錯誤，在清倉過程中將會影響基金以外的投資者的利益，而大型對沖基金向銀行的借款更是加大了外部性。銀行與對沖基金存在著利益關(guān)系，因為提供金融衍生工具的收入已經(jīng)成為銀行利潤的一個重要來源，一旦對沖基金破產(chǎn)會損害銀行存款人的利益。日前臭名昭著的納斯達克前主席麥道夫被揭露涉嫌巨額欺詐的消息震動華爾街，也震動了從歐洲到亞洲身陷“龐氏騙局”的投資機構(gòu)和個人，他通過操縱一支對沖基金給投資者帶來的損失至少500億美元。匯豐銀行在案件中涉及金額約10億美元，成為該案最大受害者之一。蘇格蘭皇家銀行、法國巴黎銀行和西班牙桑坦德銀行等都成為麥道夫案的受害者。瑞士金融業(yè)很有可能將是最大的受害者，虧損額可能超過50億瑞郎。由此可見，對沖基金的經(jīng)營風險可以通過跟銀行的直接交易和資本市場上其他交易主體的間接聯(lián)系得以擴散，增加對系統(tǒng)性風險的累積效應(yīng)。

由于對沖基金不受法律注冊和披露的約束，基金經(jīng)理對其投資策略保密，基金的運營相對來說不夠透明。但是從法律和實際來看，基金對自身的投資者作了足夠的信息披露，證券法、交易法和顧問法要求基金不得進行虛假和誤導(dǎo)性陳述，基金私募時向投資者提供的信息必須與注冊公司注冊時披露的信息一致。另外，為了滿足投資者要求，對沖基金一般向潛在的投資者提供私募備忘錄，包括公開注冊文件中的信息以及基金的基本信息，如投資目標、投資策略、購買的證券類型、相關(guān)風險、費用計算標準、基金的管理和組織、投資者贖回方法、財務(wù)報表等等。隨著投資資本的競爭加劇和投資者素質(zhì)的提高，對對沖基金披露的要求也相應(yīng)提高，提高透明性成為基金的最佳選擇。

我們可以從20世紀90年代以來三次主要經(jīng)濟危機中對沖基金的表現(xiàn)來看其在市場動蕩時保護投資者的能力。第一次是1998年俄羅斯債務(wù)危機，俄羅斯政府違約債務(wù)，貶值貨幣造成系統(tǒng)風險因素大幅波動，許多對沖基金遭受損失。然而1998年8月，對沖基金整體上比市場表現(xiàn)出色，相比S&P500;下跌14.46%，對沖基金僅下跌7.75%。

第二次是2000-2002年技術(shù)股破滅后的蕭條期間，S&P500;和NASDAQ復(fù)合指標年度損失分別為15.5%和30.6%，與此同時，對沖基金的年度收益為正的3.4%，在“1997-2007年S&P500;指數(shù)與對沖基金年收益比較”圖中，比較了對沖基金與整體市場1997-2007年的年收益，結(jié)果表明對沖基金的收益在絕對水平上通常低于市場收益，但是市場遭受重大損失時能更好保護投資者的財富。對沖基金對年度股市損失提供保護，還可以在月度基礎(chǔ)上保護投資者，1994年1月至2005年12月，統(tǒng)計所有S&P500;下跌的月份，平均損失為3.53%，而同月份對沖基金的平均損失僅為0.3%。

第三次是2007年7月開始由次級抵押市場引起的全球性金融危機，對沖基金因為投資于CDO產(chǎn)品和其他抵押證券市場而遭受損失，許多對沖基金遭受大量損失甚至倒閉，然而從2007年6月1日至2008年5月30日，對沖基金的收益估計為1.83%-4.97%。另外，自2007年6月1日以來的12個月內(nèi)，銀行業(yè)和整個金融行業(yè)遭受巨大損失的同時，對沖基金策略指數(shù)中主要投資于房地產(chǎn)相關(guān)證券的樣本基金平均收益為30.06%。幾家對沖基金運用創(chuàng)新的交易策略從次貸危機中大獲其利。

Houman認為當金融中介機構(gòu)的法律機制允許其靈活運用投資策略，投資者和創(chuàng)新者的激勵高度一致時，金融創(chuàng)新能夠完善保護投資者的目標。對沖基金保護投資者的作用表明對沖基金應(yīng)該面向更廣泛的投資者，讓更多的投資者能在市場下跌時得到保護，或者減少投資于對沖基金的財富要求。政策制定者也應(yīng)考慮是否要改變對共同基金關(guān)于收取績效費，運用杠桿、買空和衍生品的限制，從而更好地保護投資者。

通過考察對沖基金的法律結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新活動和在市場下跌時對自身投資者的保護來看，對沖基金由于其特殊的法律機制、積極的交易創(chuàng)新，其表現(xiàn)確實高于市場平均水平，這也與上世紀80年代以來對沖基金的快速發(fā)展相呼應(yīng)。而是否應(yīng)該通過降低財富要求進一步提高對沖基金的投資者范圍，以讓更多的投資者享受下跌時的保護作用值得商榷。目前，對沖基金的投資者是一批非常富有的人群，一般來說至少擁有150萬美元的現(xiàn)金資產(chǎn)。通常這些投資者的個人資產(chǎn)都會遠大于這個數(shù)字，有一定的承受損失的能力，而對沖基金的杠桿交易意味著它的收益和損失被成倍放大了，而且對沖基金的收益曲線呈負偏性，意味著對沖基金策略一旦失敗，將會產(chǎn)生巨大損失，這對于絕大多數(shù)財富有限的普通投資者來說是難以承受的。

另外，文章只是探討了對沖基金行業(yè)內(nèi)的表現(xiàn)，以及對沖基金的業(yè)績和對自身投資者的保護能力，然而，對沖基金對整個金融市場系統(tǒng)性風險的影響不可忽視。對沖基金在市場下跌時能更好地保護投資者的利益，是指對其自身的投資者而言，而對沖基金所利用的衍生證券市場是一種零和的游戲，同一段時間內(nèi)所有贏家賺的錢和所有輸家賠的錢正好相等，風險也是在不同的金融市場參與者之間轉(zhuǎn)移的，如果受到的沖擊足夠大，金融系統(tǒng)會成為一個風險傳導(dǎo)器，而不會分散風險。同時，作為對沖基金杠桿交易及衍生品交易的交易對手，正是那些投資銀行、商業(yè)銀行及其他資本管理機構(gòu)，借貸經(jīng)營和金融衍生品交易使得對沖基金的風險放大到極高的水平。如果對沖基金使用銀行業(yè)提供的杠桿進行交易，作出了錯誤的市場判斷從而導(dǎo)致巨大損失，很可能引起銀行業(yè)的損失，使銀行業(yè)更趨于風險厭惡，產(chǎn)生惜貸情緒從而影響到實體經(jīng)濟。

對沖基金實行的共同投資和績效報酬機制極大地激勵基金經(jīng)理追求高收益，可能通過采用高杠桿交易增加收益。為了保持可觀的收益，不少對沖基金經(jīng)理不得不尋找新的、往往是更冒險的投資方法和渠道，創(chuàng)新的重點放在了交易方式本身，而往往忽略其對系統(tǒng)的影響。一些大型對沖基金為了獲得更高的收益，通常不是基于對市場走向的預(yù)測進行投機，而主要是通過影響市場走向、加大市場震蕩的手法牟利，這樣就同時擴大了投資風險和系統(tǒng)性風險。為了防范對沖基金交易策略外部性過大的潛在風險，對沖基金的運營應(yīng)當逐步透明化，更重要的是，對沖基金的交易對手應(yīng)該加強風險管理，避免過多的風險暴露。

目前，對沖基金正面臨前所未有的困境，一邊是來自客戶的越來越大的贖回壓力，一邊是來自政府的懷疑和監(jiān)管收緊，對沖基金面臨的困局，正體現(xiàn)了市場信心的缺失。而對沖基金作為一種特殊的投資管理機構(gòu)，是否能順利熬過市場危機的寒冬，繼續(xù)發(fā)揮其自身優(yōu)勢，還是在市場謠言和監(jiān)管收緊中逐漸喪失其法律機制帶來的特殊地位，只能靠時間來證明了。