王邇淞

“黃鼠狼專咬病鴨子”是禿鷹式并購(gòu)的基本原則，不過低利率的日元成了PE并購(gòu)基金的幫兇，也成了今日金融危機(jī)的導(dǎo)火索。

上期本專欄《禿鷹降落》的結(jié)尾中，提到了一個(gè)關(guān)鍵性的數(shù)據(jù)，就是對(duì)沖基金的日元融資匯率主要集中在118～108之間，這基本解釋了這波金融危機(jī)的發(fā)作過程：日元升破了上述區(qū)間的底線118，便開始引發(fā)日元套利交易的平倉(cāng)潮，資金因而被抽離美國(guó)，導(dǎo)致次貸危機(jī)爆發(fā)，次貸危機(jī)又引發(fā)了更大一波的恐慌性日元套利平倉(cāng)，從而更加劇了日元升值，而日元急速升值又再度引發(fā)新一波的日元平倉(cāng)潮，如此惡性循環(huán)，終至一發(fā)而不可收……

然而，這波危機(jī)的另一個(gè)不同于以往的特點(diǎn)。卻一直很令人費(fèi)解。這明明是一次美國(guó)國(guó)內(nèi)的房屋貸款危機(jī)，卻為何在爆發(fā)的初期就迅速演變?yōu)槿蛐缘墓蔀?zāi)?尤其在新興市場(chǎng)，其跌幅甚至遠(yuǎn)大于危機(jī)的發(fā)源地——美國(guó)!對(duì)此，如果僅用美國(guó)人把房貸包裝成債券賣到全世界，并不能完全解釋清楚。畢竟，購(gòu)買了這些金融衍生品的只限于部分金融機(jī)構(gòu)，雖說次貸讓這些金融機(jī)構(gòu)不得不打消巨額壞賬，從而嚴(yán)重影響了它們的估值，甚至有銀行因此而倒閉，但不管怎么說，以它們?cè)谝粐?guó)股市總市值中的占比，應(yīng)該不至于讓整個(gè)市場(chǎng)在次貸危機(jī)之初就立即暴跌。很顯然，這個(gè)問題仍然與日元套利交易的平倉(cāng)潮有關(guān)。因?yàn)閷?duì)沖基金的投資標(biāo)的并非清一色的美元資產(chǎn)。它們?cè)趨^(qū)域性市場(chǎng)尤其是新興市場(chǎng)，也投下了大把銀子。當(dāng)日元平倉(cāng)潮開始爆發(fā)時(shí)，它所造成的資金逃離效應(yīng)，從一開始就不僅限于美國(guó)，而是在全球各個(gè)市場(chǎng)同時(shí)發(fā)生，當(dāng)然也包括新興市場(chǎng)。

但僅憑此仍然解釋不了上述那個(gè)疑問，當(dāng)我們把視野放到整個(gè)避險(xiǎn)基金行業(yè)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，其實(shí)它們投入股市的資金量，在其投資總規(guī)模中并未占到最大比例，它們?cè)诜康禺a(chǎn)市場(chǎng)、大宗商品市場(chǎng)和外匯期貨市場(chǎng)都建立了更大規(guī)模的頭寸。以芝加哥商品交易所2007年初的數(shù)據(jù)為例，當(dāng)時(shí)各路人馬在該交易所建立的日元空頭部位竟然高達(dá)1兆美元，想必其中是以對(duì)沖基金為主。所以，當(dāng)日元平倉(cāng)潮連續(xù)發(fā)作時(shí)，盡管從對(duì)沖基金那里逃跑的日元對(duì)美國(guó)股市、房市和期市的價(jià)格造成了巨大沖擊，但它似乎并不是殺跌新興市場(chǎng)尤其是亞洲股市的最大一股力量。那么，究竟誰(shuí)才是那支最大的力量呢?

“黃鼠狼專咬病鴨子”

根據(jù)世界銀行的全球資本流動(dòng)報(bào)告顯示。1997年全年流入新興市場(chǎng)的資本為2900億美元，2005年已經(jīng)增長(zhǎng)到4900億美元。當(dāng)年的亞洲金融風(fēng)暴重創(chuàng)了起飛不久的東南亞經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致東南亞地區(qū)(包括亞洲四小龍)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的出口向中國(guó)和印度轉(zhuǎn)移。中國(guó)和印度的崛起造成了一波全球制造業(yè)產(chǎn)能大遷徙，同時(shí)帶動(dòng)了俄羅斯和巴西的經(jīng)濟(jì)起飛。格局已成的新興市場(chǎng)擁有更多的投資機(jī)會(huì)，自然吸引更多的外來資本進(jìn)入，而2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅所引發(fā)的全球性大降息則為此提供了寬松的資金環(huán)境，2001年日本開始的定量寬松更是將這種流動(dòng)性泛濫推到了頂峰。正是這樣的大背景，為新興市場(chǎng)引來了更多的禿鷹，但這時(shí)飛過來的已不再是市場(chǎng)禿鷹這一個(gè)品種，更大、更壯碩的并購(gòu)禿鷹也翩然而至，它們的到來立即取代了對(duì)沖基金，直接站上了新興市場(chǎng)的舞臺(tái)中心，這些所謂的“并購(gòu)禿鷹”其實(shí)就是私募股權(quán)基金(PE)。

不同于索羅斯、羅杰斯之流的咋咋呼呼，私募股權(quán)基金大都有那么點(diǎn)兒“于無聲處”的味道，總是不吭不哈就把活兒給干了，而且顯得神秘兮兮。這種與市場(chǎng)禿鷹行為方式的明顯不同，倒也不是故作姿態(tài)，而是因?yàn)楂C物不同。并購(gòu)禿鷹選擇的是既有問題又有價(jià)值的企業(yè)下手，吃下后再解決問題、提高價(jià)值、從中獲利。這種模式注定就是不能張揚(yáng)、低調(diào)行事，方能確保以低價(jià)收購(gòu)。這讓我想起了大衛(wèi)·林奇1980年代拍的連續(xù)劇《雙峰鎮(zhèn)》，鎮(zhèn)上連續(xù)發(fā)生詭異事件，那位娶了陳沖的“小鎮(zhèn)首富”因?yàn)檎觳灰娛孜?、行蹤成謎，被一致懷疑為幕后黑手，直到他向大家坦言，因?yàn)閷ｉT從事低價(jià)收購(gòu)虧損企業(yè)，改善管理、扭虧為盈后再高價(jià)賣掉的特殊“生意”，才會(huì)如此作派低調(diào)、獨(dú)來獨(dú)往，眾人方知誤會(huì)一場(chǎng)。有意思的是，劇中那位“并購(gòu)禿鷹”的生意竟然還是家族傳承，已有百年歷史，或許美國(guó)人就是這一行的鼻祖。但是大衛(wèi)·林奇卻利用這個(gè)行業(yè)的行為特征來制造懸念，刻意營(yíng)造一種頗具“陰謀感”的氣氛，這或許代表了當(dāng)年美國(guó)社會(huì)對(duì)這一行業(yè)的普遍觀感，畢竟它們總難免會(huì)給人留下乘人之危、冷漠嗜血的印象。正如著名的“沙漠禿鷹”阿瓦里德的那句名言：“好公司碰到了倒霉事，就是你的好機(jī)會(huì)?！比舭堰@話“翻譯”成中國(guó)人的語(yǔ)言，大概就是“黃鼠狼專咬病鴨子”，但如果拋開句中貶義，它不正反映了禿唐式并購(gòu)的基本原則嗎?

所有的禿鷹在并購(gòu)時(shí)都會(huì)秉承這一原則，阿瓦里德1991年收購(gòu)花旗的部分股權(quán)，就是看中了當(dāng)時(shí)花旗因?yàn)樵诶婪艂a(chǎn)生了巨額不良貸款。面臨嚴(yán)重的資金匱乏；凱雷并購(gòu)日月光，也是看到日月光為了規(guī)避臺(tái)灣對(duì)上市公司投資大陸的限制性規(guī)定，而急于從臺(tái)灣股票市場(chǎng)下市。毫無疑問。這些并購(gòu)行為的初衷應(yīng)該都不是為了幫助對(duì)方，而是要趁機(jī)低價(jià)進(jìn)入，將來再高價(jià)退出，以此獲得投資回報(bào)。按現(xiàn)在社會(huì)上普遍的價(jià)值觀，對(duì)此已不再做道德解讀，只做商業(yè)解讀，只看是否成功。這一點(diǎn)在新興市場(chǎng)表現(xiàn)得尤為突出。就以中國(guó)而言，現(xiàn)在不就是人人言必稱商業(yè)模式、口不離“風(fēng)投”“天使”的時(shí)代嗎?“套現(xiàn)”成為一切生意的成功標(biāo)志，

“退出”成為所有創(chuàng)業(yè)者的終極目標(biāo)。既然新興市場(chǎng)已經(jīng)全盤接受了美國(guó)式的商業(yè)價(jià)值觀，那么，對(duì)于那些來自發(fā)祥地的并購(gòu)禿鷹們，當(dāng)然只有張開雙臂熱烈擁抱了。低利率幫兇

不過，所謂“風(fēng)投”“天使”并不在本文討論之列，因?yàn)檫@些迷你型的投資機(jī)構(gòu)沒有能力投資上市公司，也就不會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。能對(duì)～國(guó)股市產(chǎn)生影響的，主要是類似于凱雷、黑石這樣的大型私募股權(quán)基金，因?yàn)樗鼈儾①?gòu)的對(duì)象主要是上市公司，其資金的進(jìn)退就會(huì)影響到股價(jià)的升跌，當(dāng)這種資金進(jìn)退集體的、大規(guī)模的發(fā)生時(shí)，整個(gè)股市便會(huì)隨之震蕩，這就是那支殺跌新興市場(chǎng)的最大力量。但是，這種力量與日元又有什么關(guān)系呢?這是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)基金的管理人大都愿意采用杠桿式并購(gòu)(LBO)，只投入少量的自有資金為保證金，再以股權(quán)或資產(chǎn)或現(xiàn)金流為抵押向銀行貸款來完成并購(gòu)，這一方面是為了盡可能多地并購(gòu)不同的企業(yè)。一方面也是因?yàn)樯鲜泄敬蠖脊杀咎?，單憑自有資金根本吃不下來，畢竟它們不同于依靠國(guó)家外匯儲(chǔ)備的主權(quán)基金那么有錢。就拿凱雷并購(gòu)日月光一案來說，日月光好歹也是全球最大的半導(dǎo)體封測(cè)廠，流通股為46億股，為達(dá)到下市的目的，凱雷必須全額收購(gòu)，為此就要耗資近60億美元。這樣的并購(gòu)肯定要使用杠桿，而且杠桿比例都不低(最高可以達(dá)到10％)，由此可見。私募并購(gòu)者的融資能量有多么大。日元的低利率正好為這些并購(gòu)行為提供了低成本融資，所以新興市場(chǎng)各國(guó)(包括中國(guó))的股市中。滲透進(jìn)了多少初始狀態(tài)為日元融資的熱錢呢?這個(gè)數(shù)字恐怕誰(shuí)也算不出來吧。不過，下面這個(gè)數(shù)據(jù)應(yīng)該能讓我們估摸出個(gè)大概。

2007年11月，時(shí)任日本大藏省次官(相當(dāng)于財(cái)政部副部長(zhǎng))的渡邊博史公開表示，他估計(jì)，國(guó)際投資者借貸的日元已經(jīng)累計(jì)達(dá)到200兆(約合2兆美元)。雖然這不是官方正式發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但考慮到渡邊是分管國(guó)際事務(wù)的次官，這個(gè)數(shù)據(jù)應(yīng)該是其來有自、足以采信的。這就是以融資形式流出日本的熱錢，它超過了當(dāng)時(shí)中國(guó)政府全部的外匯儲(chǔ)備(2007年11月中國(guó)的外匯儲(chǔ)備為1，5兆美元)，按2007年股市的最高點(diǎn)位計(jì)算，金磚四國(guó)除中國(guó)外，其他三國(guó)任何一國(guó)的股市總市值都不到2兆美元，也就是說這筆錢可以買下除中國(guó)、日本之外亞洲任何一國(guó)的整個(gè)股市。那么我們可以想象，當(dāng)這些錢突然撤離時(shí)，所造成的殺傷力就非同小可了。

在此，我們不妨再回顧一下上期文章中的另一個(gè)數(shù)據(jù)，即日本大藏省所公布的，到2007年底，日本對(duì)外資產(chǎn)總額已高達(dá)610兆日元(按平均匯率計(jì)算約為6兆美元)，這顯然就是日元外出套利交易的總額。如果把這個(gè)數(shù)據(jù)跟渡邊的那個(gè)數(shù)字結(jié)合起來看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，日元套利交易的總額中，以融資形式出去的竟然占了1／3!這其中雖然有小部分被對(duì)沖基金投入了期貨、外匯、房產(chǎn)等領(lǐng)域，但并購(gòu)私募的基金規(guī)模大都是對(duì)沖基金的幾十倍甚至上百倍，它們的融資量應(yīng)該也是這個(gè)比例，這2兆美元的日元貸款有多少?zèng)_進(jìn)來股市，應(yīng)該就不難想象了。

并購(gòu)私募的融資匯率與對(duì)沖基金一樣，也是118--108，而收購(gòu)股權(quán)的方式一方面不能立即體現(xiàn)高額收益，一方面又可以在公開市場(chǎng)上拋售，因此。日元突然升值會(huì)使基金管理人對(duì)未來走勢(shì)的判斷發(fā)生轉(zhuǎn)變，尤其當(dāng)看到市場(chǎng)上已經(jīng)有人殺出持股、換回日元，而且日元也應(yīng)聲走高的時(shí)候，這些基金管理人就開始不計(jì)成本，比誰(shuí)跑得快了。