梁風(fēng)波　趙玉龍

[摘 要]本文從交易成本的視角對基金產(chǎn)生的原因進行分析，認為信息的不完備和不對稱、信息衡量成本過高、信息商品的獨特性這三個要素在基金產(chǎn)生的過程中起到了決定性作用。

[關(guān)鍵詞]基金 交易成本 信息

作者簡介：梁風(fēng)波（1981-），女，河南武陟人，吉林大學(xué)商學(xué)院博士研究生；趙玉龍（1977-），男，河北黃驊人，吉林大學(xué)商學(xué)院博士研究生。

一、基金產(chǎn)生的先天條件

現(xiàn)代金融中介理論的先驅(qū)Gueley、Shaw及其后繼者Benston（1976)、Fama (1980)認為，由于交易技術(shù)存在不可分性和非凸性，阿羅德布魯模型中的無摩擦的完全信息市場不存在，就需要金融中介機構(gòu)參與金融交易。由此可見，基金能夠在交易中發(fā)揮作用，在于基金能夠提供比市場更低的交易成本。

投資者投資證券有兩種基本方式：第一，自己選擇證券品種進行投資；第二，委托他人（往往是專業(yè)人士）進行投資。當具有相同投資目標的投資者委托同一專業(yè)人士時，基金就具備了成立的先天條件。

傳統(tǒng)的新古典經(jīng)濟學(xué)框架中，人被假定為完全理性的、具有完備的信息、市場是完全競爭的。投資者獲取影響股價的信息沒有成本，并且投資者總是能夠理解這些因素對股價的影響，證券市場是強勢有效市場，股票價格充分反映歷史的、現(xiàn)在的和未來的信息，這時基金也就沒有存在的必要了。

然而，理論假設(shè)與現(xiàn)實之間的差距是很大的。投資者投資于證券的目的為了資本的最大增值，尋找那些業(yè)績優(yōu)良、具有增長潛力的上市公司，但股票價格瞬息萬變，影響股價的因素復(fù)雜多樣，投資者獲得并理解影響股價的宏觀政治經(jīng)濟形勢、國內(nèi)外影響股價各種政治經(jīng)濟政策、投資對象所在行業(yè)的具體因素以及上市公司自身的經(jīng)營狀況、盈利能力、發(fā)展前景等各種因素將變得十分困難，這為基金的產(chǎn)生提供了足夠的空間。

二、信息的不完備和不對稱是基金產(chǎn)生的根本原因

投資者與所投資企業(yè)的經(jīng)營者對于企業(yè)經(jīng)營狀況等信息具有不對稱性。為了降低這種不對稱性，投資者就需要收集信息，但這需要耗費成本。中小投資者進行信息收集，相對于其資金而言，邊際成本非常高，而將分散的投資者的信息收集需求集中起來，由一個專門機構(gòu)進行處理將會降低邊際成本。

證券價格對信息的反應(yīng)往往很迅速，對這些信息要及時獲取并理解。作為非專業(yè)投資者往往沒有足夠的時間和精力去迅速獲取并理解這些信息，即使是單個專業(yè)投資人員也只是在某一領(lǐng)域有所精通。在交易之前，投資者無法確定是否遇到合適的交易對象，也不敢肯定應(yīng)該以什么條件進行交易。因此，交易者就要千方百計地搜尋與交易相關(guān)的信息以減少這種不確定性。信息不對稱分布是指每個人掌握著私人信息，這些信息不為他人所知，從而占有某方面的信息優(yōu)勢地位，但也處于其他方面的信息劣勢地位，市場交易過程中，一方擁有與交易相關(guān)的信息而另一方不知曉，而且由于驗證成本太高，不知情的一方對交易對手的信息不可證實。在此情形下，投資者購買信息必定會發(fā)生交易成本，即交易成本為正。

如果將交易理解為合約的簽訂、履行過程，那么，在此過程中至少發(fā)生：（1）締約前關(guān)于交易對象、交易內(nèi)容等有關(guān)信息的搜尋成本；（2）締約時討價還價的談判成本；（3）締約后，督促合約得以嚴格履行的監(jiān)督成本。

證券投資往往需要多方面的知識結(jié)構(gòu)，投資者的知識結(jié)構(gòu)是有局限的，在向?qū)I(yè)機構(gòu)購買投資信息時，不同的投資信息對應(yīng)特定的、有效率的交易結(jié)構(gòu)，投資者若想擴大有效率交易結(jié)構(gòu)的范圍，降低直接交易成本，需要不斷學(xué)習(xí)，這同時又會增加學(xué)習(xí)成本。投資者通過市場價格機制進行交易是有成本的，最顯而易見的費用是價格發(fā)現(xiàn)費用，每種證券的價格受到眾多因素影響，而且時刻都在波動中，這與一般產(chǎn)品不同，一般產(chǎn)品的價格在一段時間內(nèi)相對穩(wěn)定，價格發(fā)現(xiàn)成本因而要小得多，發(fā)現(xiàn)價格的可操作性也就很強。

三、信息的衡量成本過高是基金產(chǎn)生的直接原因

投資者通過價格機制將各種影響證券的信息“組織”起來進行投資于證券。在每次交易中，必須對信息質(zhì)量進行衡量，這種衡量成本比一般產(chǎn)品要高得多，而且衡量難度更大。有形產(chǎn)品往往可以通過其若干屬性和特征加以衡量，而信息的質(zhì)量應(yīng)從廣度和深度這兩個方面進行衡量。信息質(zhì)量只能通過事后驗證，事前很難辨別，即使是事后也很難驗證單個信息的作用，就好比一個產(chǎn)品有眾多零部件一樣，產(chǎn)品的性能和質(zhì)量由眾多零部件綜合而成，單個零部件對產(chǎn)品的貢獻很難具體區(qū)分開，我們可以對最終產(chǎn)品定價，對單個零部件定價就較為困難，因而投資者很難與提供信息的專業(yè)機構(gòu)在價格上達成一致?；鹂梢越档统钟腥嗽谟绊懽C券價格信息上的交易數(shù)量，從而減少信息的衡量成本，通過每天公布的基金凈值間接衡量基金管理人掌握得信息質(zhì)量，雖然這也是事后的，但是基金凈值每天都公布，里面包含信息質(zhì)量的辨別，大大降低持有人衡量成本。

四、信息商品的獨特性為基金產(chǎn)生提供了充足空間

信息不能像其他商品那樣進行買賣，因為信息具有如下特征：投資者在信息被獲得之前，不可能知道正在被購買的是什么；一旦信息的潛在用途被得知，也就沒有購買它的必要了。證券信息具有公共物品屬性，即“消費”的非排他性。證券價格的可能變化一般有兩個原因：一是新信息的出現(xiàn)導(dǎo)致投資者改變對證券內(nèi)在價值的評估；另外一個就是缺乏新信息時，投資者非預(yù)期流動性需求的變化與交易摩擦的結(jié)合可能會帶來臨時的買賣壓力，導(dǎo)致證券價格圍繞其內(nèi)在價值波動。投資者從證券研究機構(gòu)購買到信息產(chǎn)品之后，往往有泄漏信息的動機，這是因為如果沒有信息的傳播和由此導(dǎo)致的市場價格上揚或下跌，那么先獲取信息的人所得到的只是一種不確定的收益。所以信息鏈的不斷延伸，對先獲得信息的人意義重大，故其他投資者就可以免費獲得這些信息，成為“搭便車者”，信息提供者無法將生產(chǎn)加工信息成本轉(zhuǎn)嫁給那些沒有購買信息產(chǎn)品卻通過其他渠道獲得的投資者。

公共物品在自由競爭市場中總是供不應(yīng)求，信息產(chǎn)品更是與一般物品有本質(zhì)區(qū)別的商品，信息的生產(chǎn)成本很高，而再生產(chǎn)的成本卻極其低。證券市場中，信息產(chǎn)品的這一特點意味著證券分析師無法從他們的研究成果中獲得相應(yīng)的報酬，導(dǎo)致了證券研究的不足。為了盡量排除搭便車者，證券分析師不愿將信息產(chǎn)品直接賣給眾多資金量相對較小的分散個人投資者；證券分析師與眾多的分散投資者討價還價對信息產(chǎn)品定價的成本也很高昂，故將證券研究成果采取研究報告形式提供給機構(gòu)投資者。這雖然能夠在一定程度上減緩搭便車者，并延長信息產(chǎn)品交易契約期限，但還不能排除機構(gòu)投資者利用報告刺激別人參加交易的利益誘惑，所以最終的辦法是將這些研究報告的市場交易內(nèi)部化?；鹗亲C券信息內(nèi)部化的結(jié)果。

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