趙雪情

[摘 要]次貸危機席卷全球，華爾街獨立投行陷入危機引發(fā)人們對投行模式的思索。獨立投行陷入危機有其深刻原因：獨立投行依靠自營業(yè)務(wù)、高杠桿同時存在融資問題；內(nèi)部風(fēng)險控制、激勵機制存在缺陷以及監(jiān)管存在重大問題。由此引發(fā)獨立投行模式是否即將結(jié)束的懷疑，但專業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營模式各有優(yōu)缺點，雖然混業(yè)經(jīng)營將成為金融業(yè)發(fā)展趨勢，但一切的關(guān)鍵在于監(jiān)管，而且模式的選擇應(yīng)取決于各國國情。我國有自己特殊的國情，不能一概而論投行是發(fā)展分業(yè)還是混業(yè)模式，應(yīng)從實際出發(fā)，加強監(jiān)管，分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營投行并存共同發(fā)展，促進我國資本市場的發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]投資銀行模式 分業(yè)經(jīng)營 混業(yè)經(jīng)營

金融海嘯席卷全球，華爾街獨立投行陷入重重危機。貝爾斯登和美林證券相繼被銀行收購，雷曼兄弟破產(chǎn)，摩根斯坦利和高盛也因形勢所迫轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，美國華爾街投行曾經(jīng)眩目輝煌，現(xiàn)今卻如此慘淡。人們不禁慨嘆，難道獨立投行就此不復(fù)存在，獨立投行的時代結(jié)束了嗎？

一、獨立投行陷入危機的深刻原因

08年以來，美國五大獨立投行陷入危機，似乎華爾街獨立投行的時代即將結(jié)束。金融危機中獨立投行陷入危機有其深層原因。

首先，獨立投行依靠自營業(yè)務(wù)，在高杠桿的同時存在融資問題?！霸?992年時，自營業(yè)務(wù)占美國投行營業(yè)收入的三分之一，到了2002年這一比例便上升到三分之二。由于美國投行既不受美聯(lián)儲監(jiān)管，也不受相當(dāng)于中國的《基金法》的《投資公司法》約束，便開發(fā)出了大量衍生品。由于自有資金有限，為了追求高收益，美國投行更是冒險使用杠桿交易。1992年華爾街投行平均杠桿水平在10倍，但到2007年年初達到了30倍?！盵6]投行本身是一個高風(fēng)險的行業(yè)，而獨立投行更增添了風(fēng)險。正如前面所述，美國獨立投行依靠自營業(yè)務(wù)生存，為了獲取高收益從事杠桿交易，甚至達到濫用的地步?！懊懒值母軛U率從2003年的15倍飆升至2007年的28倍。摩根士丹利的杠桿率攀升至33倍，高盛也達到28倍。而2008年初貝爾斯登33倍和雷曼兄弟32倍的杠桿率讓人咋舌?！盵7]在如此高的杠桿下，只要資本市場出現(xiàn)輕微“不利”的波動就會帶來巨大損失。同時投行過分依賴短期借款，高資產(chǎn)負債率更加降低了投行的風(fēng)險承受能力，一旦出現(xiàn)危機，投行更是難以在資本市場上籌措到資金，面臨巨大融資困難。

其次，這些投行的內(nèi)部風(fēng)險控制、激勵機制存在缺陷。據(jù)彭博社數(shù)據(jù)，高盛、大摩、雷曼兄弟以及貝爾斯登四大機構(gòu)，2007年用于員工薪金、福利以及花紅的開支總額高達497億美元，其中，花紅占比高達60%，較歷史性豐收的2006年還要高出14.2%。五大投行的激勵機制具有短期性。由此從業(yè)人員就追求短期利益，忽視風(fēng)險，他們不再靠經(jīng)紀(jì)、承銷、財務(wù)顧問的傭金賺錢，而是轉(zhuǎn)向差價收入快速發(fā)財。他們設(shè)計出更為復(fù)雜的衍生產(chǎn)品，獲取源源不斷的收益。員工為了高額的薪酬，置投行長遠利益于不顧，對風(fēng)險更是視而不見，使投行陷入了泥潭。

最后，監(jiān)管存在重大問題。隨著金融監(jiān)管的不斷放松，看似完備的監(jiān)管體制實際已對風(fēng)險極高的金融衍生品無能為力了。華爾街投行聚集了最聰明的人去做金融產(chǎn)品，復(fù)雜又艱深，給監(jiān)管帶來了很大的難度。而在獨立投行的模式下，美國證券交易委員會又是其唯一的監(jiān)管機構(gòu)，漏洞百出的監(jiān)管令投行更加肆無忌憚、激進冒險，最終陷入危機。

華爾街投行陷入危機是由多方面原因造成的，有其自身的因素，也與其他機構(gòu)和當(dāng)時的整體經(jīng)濟環(huán)境有密切的聯(lián)系。

二、投行發(fā)展模式分析

這場危機讓人們看到美國的獨立投行存在大量問題，但是否這種模式就將消失呢，我們需要對投行發(fā)展的模式進行簡要分析。

投行經(jīng)營模式主要分為兩種：專業(yè)經(jīng)營模式也就是獨立投行模式與混業(yè)經(jīng)營模式。

獨立投行如前所述在其經(jīng)營、監(jiān)管方面有其自身的缺陷，同時分業(yè)經(jīng)營也使商業(yè)銀行和投資銀行缺乏優(yōu)勢互補，投資銀行難以利用、依托商業(yè)銀行的資金優(yōu)勢和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，商業(yè)銀行也不能借助證券公司的業(yè)務(wù)來推動其本源業(yè)務(wù)的發(fā)展，但獨立投行也擁有專業(yè)化的優(yōu)勢。

“由于在風(fēng)險承擔(dān)、組織形式、技術(shù)和業(yè)務(wù)運作方式、發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)文化等方面，商業(yè)銀行或保險與投行業(yè)之間都存在著巨大的差異，并且經(jīng)過長期的隔離，這些差異形成了巨大的專業(yè)化優(yōu)勢，甚至是難以克服的專業(yè)化壁壘?！盵8]獨立投行充分利用自己的獨特優(yōu)勢，進行金融創(chuàng)新與多元化經(jīng)營，順應(yīng)資本市場發(fā)展和客戶的需要。

混業(yè)經(jīng)營從實踐來看主要存在兩種模式：全能銀行模式和金融控股公司模式。

在全能銀行模式下，銀行與企業(yè)長期建立密切聯(lián)系，形成以大銀行為核心，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本相互滲透的壟斷財團，這種模式混業(yè)程度最徹底。全能銀行提供廣泛的產(chǎn)品與服務(wù)，與企業(yè)有著長期密切的聯(lián)系，這使全能銀行具有一定的信息優(yōu)勢，大大降低成本與風(fēng)險，同時全能銀行又具有規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。但全能銀行模式也存在缺陷。全能銀行各部門之間沒有制度屏障，當(dāng)某種金融工具出現(xiàn)風(fēng)險將會迅速傳播。全能銀行可能會因持有某些實體產(chǎn)業(yè)公司股份而產(chǎn)生巨大的道德風(fēng)險，不顧金融機構(gòu)本身的利益，甚至犧牲其他客戶利益，向該企業(yè)提供援助。

第二種就是金融控股公司模式。巴塞爾委員會、國際證券聯(lián)合會、國際保險監(jiān)管協(xié)會在1999年2月對其下的定義為：“在同一控制權(quán)下，完全或主要在銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)中至少兩個不同的金融業(yè)大規(guī)模的提供服務(wù)的金融集團公司?！苯鹑诳毓晒灸Ｊ脚c分業(yè)經(jīng)營模式相比具有規(guī)模效益，能夠產(chǎn)生巨大的協(xié)同效應(yīng)，集團內(nèi)部可以極大地分散風(fēng)險。同時，金融控股公司集銀行、證券、保險、信托等全方位的金融服務(wù)于一身，能為客戶提供全方位的服務(wù)。投行選擇金融控股公司模式經(jīng)營還有一個很大的優(yōu)勢，金融控股集團下的投行可以獲得資金支持。次貸危機中高盛和摩根士坦利轉(zhuǎn)為金融控股公司，它們除了為穩(wěn)定市場信心，更是為了獲得資金支持。與全能銀行模式相比，金融控股公司模式又具有股權(quán)杠桿效應(yīng)，還能更好地防范風(fēng)險。

金融控股公司模式也有其缺陷。金融控股公司是由股權(quán)結(jié)合多個金融機構(gòu)，內(nèi)部風(fēng)險很容易在各部門機構(gòu)間傳遞。 “如果缺乏一個嚴(yán)格的風(fēng)險控制措施，那么在證券市場高盈利性的誘惑下，大量的銀行資金以向集團內(nèi)部的投資銀行提供證券質(zhì)押貸款、投資或擔(dān)?；顒拥鹊拿x進入股票市場，推動了股票市場的‘泡沫，當(dāng)股市暴跌時引發(fā)銀行兌付危機。”[9]同時在金融控股集團的經(jīng)營中又容易出現(xiàn)內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易，所以必須建立嚴(yán)格的監(jiān)管制度。

通過分析，我們看出分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營各有優(yōu)缺點，任何一種模式都不能被絕對的否定。次貸危機中獨立投行紛紛陷入危機的根源也不應(yīng)是分業(yè)經(jīng)營。若監(jiān)管不到位，全能銀行與金融控股集團的模式將引起更大的風(fēng)險。所以投行分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營是否能取得良好發(fā)展的關(guān)鍵是內(nèi)、外部的監(jiān)管。首先是投資銀行自身必須加強風(fēng)險管理，應(yīng)對其公司治理結(jié)構(gòu)、風(fēng)險承擔(dān)機制和激勵機制進行改革與完善；其次，投行創(chuàng)新與發(fā)展就是一個不斷自由化、擺脫監(jiān)管的過程，所以外部監(jiān)管更加重要，應(yīng)建立健全對投行的外部監(jiān)管，從立法、執(zhí)法、創(chuàng)新多方面應(yīng)對投行的挑戰(zhàn)，降低風(fēng)險。

在實際中，各國投行采取分業(yè)經(jīng)營還是混業(yè)經(jīng)營模式，主要取決于各國經(jīng)濟發(fā)展情況，不同的國情會產(chǎn)生不同的結(jié)果，所以一切都要從實際出發(fā)，加強制度創(chuàng)新，選擇最適合本國的模式。但目前從各國的發(fā)展實際來看，尤其是在金融危機之后，混業(yè)經(jīng)營模式將成為全球發(fā)展趨勢。金融危機使人們對獨立投行普遍失去信心，獨立投行走向被人們遺棄的死胡同。同時，金融業(yè)的發(fā)展也是

一個不斷創(chuàng)新，不斷自由，走向一體化的過程，混業(yè)經(jīng)營的優(yōu)勢越來越凸顯，而且混業(yè)經(jīng)營在近些年也得到了很大的發(fā)展，已經(jīng)成熟，得到了人們的普遍認同，而此次金融危機更是加快了原有的大型專業(yè)投行向金融控股模式的轉(zhuǎn)變。

三、中國投行發(fā)展道路

雖然混業(yè)經(jīng)營將成為世界金融業(yè)發(fā)展的趨勢，但一國金融業(yè)的發(fā)展、投行的模式還要取決于本國國情。此次次貸危機中華爾街獨立投行紛紛陷入危機，引起了中國學(xué)者及業(yè)界人士對我國投行模式的大討論。

有些學(xué)者認為專業(yè)投行、獨立投行更適合我國，在我國更有生命力。

雖然高盛和摩根獲得了銀行控股的地位，但這僅是一種防御性策略，用以穩(wěn)定市場信心，獲得美聯(lián)儲的流動性支持，而不是真正變成一個全業(yè)務(wù)金融機構(gòu)。而且投資銀行本身所從事的業(yè)務(wù)是永遠會有市場的。

雖然混業(yè)經(jīng)營有分散風(fēng)險的能力，但分業(yè)經(jīng)營也獨具專業(yè)靈活的優(yōu)勢，一切的關(guān)鍵在于金融監(jiān)管?；ㄆ鞂嵭谢鞓I(yè)經(jīng)營，但由于其在投行業(yè)務(wù)上的擴張也在危機中損失慘重。據(jù)彭博社（Bloomberg.com）2008年8月20日統(tǒng)計，次貸危機中受打擊最大的是花旗集團，資產(chǎn)減記551億美元，損失491億美元，由此可見混業(yè)經(jīng)營也不是靈丹妙藥可以解決一切。

適合美國的模式不一定適合中國。我國資本市場發(fā)展還未成熟，投行證券承銷業(yè)務(wù)處于上升態(tài)勢，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比重較大，自營規(guī)模則是受到嚴(yán)格限制，業(yè)務(wù)發(fā)展同質(zhì)，盈利模式單一，金融創(chuàng)新更是受到抑制，不同于美國金融創(chuàng)新過度。

另一方面，一些學(xué)者認為分業(yè)經(jīng)營是金融業(yè)發(fā)展的桎梏，它使金融機構(gòu)很難多元化分散風(fēng)險。同時，“分業(yè)經(jīng)營不僅使我國的金融機構(gòu)缺乏規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)和國際競爭力，而且降低了資金的配置與使用效率?！盵10]而且我國已經(jīng)開展了金融混業(yè)經(jīng)營，并取得了良好的效果。在1996年建設(shè)銀行與摩根士坦利等金融機構(gòu)合資組建一家投行，即中國國際金融有限公司。此后工行在香港收購東亞證券，中行在倫敦擁有中銀國際，2002年12月中信控股有限責(zé)任公司正式掛牌，成為我國首家金融控股公司，混業(yè)經(jīng)營模式逐步形成并不斷推進。

我認為，專業(yè)投行模式專業(yè)靈活，在我國繼續(xù)發(fā)展有其合理性。但分業(yè)經(jīng)營始終是金融業(yè)發(fā)展的桎梏，所以混業(yè)經(jīng)營模式最終會成為我國金融業(yè)發(fā)展的趨勢。這樣，我國就會在較長時期存在投行分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營模式的并存，所以我國金融、投行領(lǐng)域發(fā)展的重點在于完善監(jiān)管。立法機關(guān)應(yīng)加強監(jiān)管立法，對專業(yè)投行與金融控股公司下的投行都要有嚴(yán)格的法律規(guī)范，不能留下法律漏洞，使監(jiān)管有法可依。同時，鑒于我國長期實行分業(yè)監(jiān)管，應(yīng)著重加強對金融控股集團的監(jiān)管完善，彌補混業(yè)模式的監(jiān)管空白，將分業(yè)監(jiān)管與混業(yè)監(jiān)管結(jié)合起來。這樣，在完善的監(jiān)管下，獨立投行與混業(yè)經(jīng)營模式下的投行都能發(fā)揮各自優(yōu)勢，降低風(fēng)險，促進我國資本市場的更快發(fā)展。

參考文獻

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