吳愨華

摘要：我國(guó)期貨市場(chǎng)以散戶為主體的投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)遠(yuǎn)不能適應(yīng)我國(guó)期貨市場(chǎng)步入金融期貨時(shí)代的要求，必須根據(jù)我國(guó)期貨市場(chǎng)的具體情況，在借鑒國(guó)際期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，培育一大批理性的機(jī)構(gòu)投資者，以此促進(jìn)期貨市場(chǎng)的繁榮，更好地服務(wù)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：金融期貨機(jī)構(gòu)投資者期貨投資基金QFII

2006年9月8日，中國(guó)金融期貨交易所在上海正式成立，這標(biāo)志著我國(guó)期貨市場(chǎng)步入了金融期貨時(shí)代。經(jīng)過(guò)幾年的努力，與股指期貨相關(guān)的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作均已完成，股指期貨的推出漸行漸近。根據(jù)國(guó)際期貨市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，為了保證我國(guó)期貨市場(chǎng)在新的形勢(shì)下能更好地促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，必須對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)的投資主體進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整，培育一批對(duì)期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮起“中流砥柱”作用的機(jī)構(gòu)投資者。

一、投資者機(jī)構(gòu)化是國(guó)際期貨市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)

期貨市場(chǎng)由于具有專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，不適合個(gè)人投資進(jìn)行操作，我國(guó)期貨市場(chǎng)素有個(gè)人投資者“九虧一賺”的說(shuō)法。在美國(guó)期貨市場(chǎng)上，個(gè)人投資者的虧損面也越來(lái)越大，1969年的數(shù)量是62％，目前已達(dá)到80％-95％，這說(shuō)明個(gè)人投資者逐步被現(xiàn)代期貨市場(chǎng)所淘汰。所以，在包括美國(guó)在內(nèi)的發(fā)達(dá)國(guó)家中，90％的個(gè)人投資者是委托各類(lèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作的。在金融期貨領(lǐng)域，機(jī)構(gòu)投資者的主導(dǎo)地位更加明顯，以股指期貨為例，在美國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者占股指期貨市場(chǎng)交易量的80％；在日本股指期貨市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者的交易量占到交易總量的90％；在股指期貨推出較晚的韓國(guó)市場(chǎng)，雖然個(gè)人投資者的比例相對(duì)較高，但個(gè)人投資者的交易量卻呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)：從2003年的55.1％降為現(xiàn)在的44％，這說(shuō)明，隨著期貨市場(chǎng)的發(fā)展，投資者機(jī)構(gòu)化將成為一種必然的發(fā)展潮流，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展程度成為衡量一個(gè)國(guó)家期貨市場(chǎng)成熟度的重要標(biāo)準(zhǔn)。

反觀我國(guó)期貨市場(chǎng)，盡管近幾年來(lái)發(fā)展速度驚人，交易規(guī)模年增長(zhǎng)率超過(guò)50％，大幅領(lǐng)先于國(guó)際市場(chǎng)20％的平均增長(zhǎng)速度，但是我國(guó)期貨市場(chǎng)以個(gè)人投資者為主體的“散戶投資”結(jié)構(gòu)并沒(méi)有發(fā)生大的改觀。據(jù)有關(guān)資料，目前我國(guó)商品期貨市場(chǎng)上近95％的交易者是中小散戶，只有5％的交易者是機(jī)構(gòu)投資者。以大連商品交易所客戶持倉(cāng)情況為例，2007年1月份個(gè)人客戶為217245戶，機(jī)構(gòu)客戶為10933戶，個(gè)人客戶占全部客戶的比重達(dá)到95.2％，“散戶持倉(cāng)”特征表現(xiàn)得極為明顯(李永明，2008)。機(jī)構(gòu)投資者的不足，嚴(yán)重制約了我國(guó)期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮，因此采取各種措施促進(jìn)我國(guó)期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)從“散戶時(shí)代”過(guò)渡到機(jī)構(gòu)投資者時(shí)代，從而促進(jìn)我國(guó)期貨市場(chǎng)步入長(zhǎng)期健康發(fā)展的軌道。

二、國(guó)際期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的類(lèi)型

國(guó)際上廣義上的期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者主要有三類(lèi)。一是專(zhuān)業(yè)期貨投資基金。這類(lèi)基金的投資對(duì)象主要是交易所上市的期貨和期權(quán)。國(guó)外投資基金按組織形式的不同可分為公募期貨基金(Public Funds)、私募期貨基金(Private pools)和個(gè)人管理賬戶(Individual managed futures ac-COURTS)。目前全世界從事期貨投資基金的資金約1000億美元，其中2/3集中在美國(guó)市場(chǎng)，歐洲、日本和澳大利亞等國(guó)家與地區(qū)的期貨投資基金也在快速發(fā)展之中，期貨投資基金已成為全球發(fā)展最快的金融投資領(lǐng)域之一。二是對(duì)沖基金。這類(lèi)機(jī)構(gòu)把期貨或期權(quán)作為一種投資組合工具運(yùn)用，實(shí)行多樣化的投資策略，有限度地進(jìn)入期貨市場(chǎng)。如全球?qū)_基金。三是以套期保值為主要目的的現(xiàn)貨企業(yè)。這類(lèi)企業(yè)一般生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與期貨品種相關(guān)的現(xiàn)貨產(chǎn)品，需要通過(guò)參與期貨市場(chǎng)套期保值來(lái)規(guī)避原材料、成品的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

三、培育多元化的我國(guó)期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者

(一)打造一批大型綜合性期貨經(jīng)紀(jì)公司

截至2008年1月9日，全國(guó)共有登記注冊(cè)期貨經(jīng)紀(jì)公司177家，主要分布在北京、上海、廣東、江蘇、浙江以及東北地區(qū)。我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)公司總體實(shí)力不強(qiáng)，一半以上的公司剛剛達(dá)到3000萬(wàn)元的注冊(cè)資本最低要求，而資本金超過(guò)1億元的公司數(shù)量很少，尚不到總數(shù)的1/10。由于現(xiàn)行法律的限制，我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)公司的業(yè)務(wù)僅限于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，加之市場(chǎng)“僧多粥少”，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)舉步維艱。為了促進(jìn)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展，必須對(duì)整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，培育一批大型的綜合性期貨經(jīng)紀(jì)公司，并且參照券商分類(lèi)管理的原則，對(duì)于行業(yè)中的具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)控制措施完善，經(jīng)營(yíng)規(guī)范的期貨公司可以允許其從事自營(yíng)業(yè)務(wù)，從而擴(kuò)展其生存空間。具體的做法有：

1．培育支持行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)公司上市，利用資本市場(chǎng)的力量實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。目前，中國(guó)期貨市場(chǎng)只有一家期貨業(yè)上市公司(中國(guó)中期Sz000996)，但是有較多的控股和參股期貨公司的上市公司。可以考慮通過(guò)資產(chǎn)置換等方式，實(shí)現(xiàn)上市公司旗下的期貨公司“借殼上市”，此外，一批在行業(yè)內(nèi)經(jīng)營(yíng)排名一直靠前的期貨公司，如長(zhǎng)城偉業(yè)、萬(wàn)達(dá)、浙江永安等，如果有國(guó)家政策的推動(dòng)，其上市之日也就指日可待了。

2．推進(jìn)行業(yè)內(nèi)部的兼并和聯(lián)合。我國(guó)期貨業(yè)存在企業(yè)數(shù)量多，規(guī)模小的問(wèn)題，低水平的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象在整個(gè)行業(yè)非常突出，提高行業(yè)的集中度已經(jīng)成為管理層的共識(shí)。因此，有必要按照規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，由行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)不善的弱質(zhì)企業(yè)進(jìn)行兼并和聯(lián)合，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的低成本擴(kuò)張，同時(shí)也提高了整個(gè)行業(yè)的集中度，優(yōu)化了行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

3．引入外部戰(zhàn)略投資者，壯大行業(yè)實(shí)力。由于股指期貨即將推出，期貨公司成為金融市場(chǎng)的“香餑餑”，引來(lái)了不少的證券公司和上市公司來(lái)參股、控股，甚至收購(gòu)期貨公司，以搶占股指期貨這塊蛋糕，期貨公司的“殼資源”炙手可熱。截至2008年1月底，已經(jīng)有56家券商參股或控股期貨公司，參股比例最高的達(dá)100％，無(wú)論是券商還是上市公司，外部實(shí)力強(qiáng)大的戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入，對(duì)于增強(qiáng)期貨公司的業(yè)務(wù)發(fā)展空間，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善無(wú)疑是十分有利的，所以有條件的期貨公司要積極主動(dòng)地爭(zhēng)取引入戰(zhàn)略投資者，增強(qiáng)自身的實(shí)力，拓展自己的生存空間。

(二)盡快發(fā)展中國(guó)的期貨投資基金

期貨投資基金是指通過(guò)集資，以專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為主體進(jìn)行期貨投資交易，投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并享有投資收益的一種投資工具。期貨投資基金是期貨市場(chǎng)發(fā)展到成熟階段后產(chǎn)生的，具有期貨交易與投資基金雙重特性。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，期貨投資基金的市場(chǎng)參與份額占到整個(gè)市場(chǎng)交易額的60％以上，期貨投資基金為廣大中小投資者提供了間接進(jìn)入期貨市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，促使我國(guó)期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)從中小散戶過(guò)渡到機(jī)構(gòu)投資者時(shí)代，不僅降低期貨市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大期貨市場(chǎng)的規(guī)模，加強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性和優(yōu)化社會(huì)資源配置，同時(shí)還保護(hù)投資者，特別是中小投資者的利益，規(guī)范我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展。

對(duì)于我國(guó)期貨投資基金的發(fā)展，宜分階段進(jìn)行。為了讓

廣大的個(gè)人投資者對(duì)期貨投資基金有一個(gè)認(rèn)識(shí)和了解的過(guò)程，在最初階段可考慮以現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)控制能力較強(qiáng)的證券投資基金公司以及大型期貨公司為試點(diǎn)，發(fā)起組建私募期貨投資基金，同時(shí)對(duì)我國(guó)目前存在的地下期貨基金進(jìn)行引導(dǎo)，將其由地下轉(zhuǎn)為公開(kāi)，以化解其潛在的風(fēng)險(xiǎn)，建立合理的組織結(jié)構(gòu)和公開(kāi)透明的運(yùn)作流程，并定期向股東公布投資情況和財(cái)務(wù)狀況，接受股東監(jiān)督，待法律完善、監(jiān)管水平提高后再推出面向大眾的公募期貨投資基金，最終形成私募期貨投資基金和公募期貨投資基金并存，共同繁榮發(fā)展的格局。

(三)在我國(guó)期貨市場(chǎng)引入QFII制度

QFII(Qualified Foreign Institutional Investors)即合格的境外機(jī)構(gòu)投資者制度，是一種有限度地引進(jìn)外資，開(kāi)放資本市場(chǎng)的過(guò)渡性制度。通過(guò)QFII制度，引資國(guó)可以對(duì)外資進(jìn)行必要的限制和引導(dǎo)，利用外資培育本國(guó)資本市場(chǎng)，同時(shí)防止境外投機(jī)資本對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。這種制度曾被許多發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)在資本市場(chǎng)完全開(kāi)放之前采用，巴西、韓國(guó)、印度等國(guó)家均在20世紀(jì)90年代以來(lái)就開(kāi)始實(shí)施QFII制度。我國(guó)自2003年開(kāi)始在證券市場(chǎng)引入QFII制度，幾年來(lái)的實(shí)踐證明這是一項(xiàng)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的正確舉措。在期貨市場(chǎng)引入QFII制度，不僅有利于擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，優(yōu)化市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu)，更好地發(fā)揮期貨市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能，還能使我國(guó)期貨投資者和經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在“與狼共舞”的過(guò)程中得到鍛煉，不斷走向成熟。當(dāng)前，我國(guó)證券市場(chǎng)QFII的成功運(yùn)行為期貨市場(chǎng)的監(jiān)管提供了有益的經(jīng)驗(yàn)借鑒，同時(shí)我國(guó)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管制度也在不斷趨向完善，股指期貨的推出改變了我國(guó)期貨市場(chǎng)原有的商品期貨市場(chǎng)容量狹小的不足，可以說(shuō)我國(guó)基本上具備推出QFII制度的條件。目前的當(dāng)務(wù)之急是修改和制定相關(guān)的法律法規(guī)，為QFII制度的引人創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。

(四)引導(dǎo)、規(guī)范證券公司和其他金融機(jī)構(gòu)參與期貨市場(chǎng)

證券公司和其他金融機(jī)構(gòu)在股指期貨推出后具有強(qiáng)烈的參與興趣，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)的證券市場(chǎng)由于缺乏金融衍生工具，無(wú)法規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，加上沒(méi)有做空機(jī)制，屬于典型的“單邊市場(chǎng)”，股指期貨的引入，可以為他們所持有的證券類(lèi)資產(chǎn)提供一個(gè)套期保值，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所。隨之我國(guó)期貨市場(chǎng)金融期貨品種的不斷增加，金融機(jī)構(gòu)還可以對(duì)他們手中的外匯、國(guó)債等進(jìn)行套期保值。在股指期貨導(dǎo)入的初期，為防范風(fēng)險(xiǎn)，證券公司和其他金融機(jī)構(gòu)只能開(kāi)展套保業(yè)務(wù)，待時(shí)機(jī)成熟才放開(kāi)其參加投機(jī)業(yè)務(wù)。

(五)鼓勵(lì)更多企業(yè)利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值

根據(jù)世界掉期與衍生品協(xié)會(huì)(ISDA)研究報(bào)告，世界500強(qiáng)企業(yè)中，有92％的公司有效利用衍生品來(lái)管理和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，這些公司涉及的行業(yè)極為廣泛，從宇航業(yè)到電子業(yè)。其中包括94％的美國(guó)500強(qiáng)企業(yè)和91％的日本500強(qiáng)企業(yè)。而在國(guó)際成熟的金融期貨市場(chǎng)，套期保值者的比例也保持在一個(gè)較高的水平。如在香港金融衍生品市場(chǎng)，套期保值者交易量占總交易量的比率，近幾年來(lái)平均維持在33.3％左右。

近年來(lái)，中國(guó)“世界工廠”的地位正日益顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)資源壓力越發(fā)嚴(yán)峻，企業(yè)對(duì)國(guó)外市場(chǎng)的原材料依賴(lài)度越來(lái)越大。由于美元貶值、世界經(jīng)濟(jì)前景不明朗等原因，許多大宗商品的價(jià)格不斷上揚(yáng)，商品的金融屬性越來(lái)越明顯。原材料價(jià)格的上漲使許多企業(yè)的經(jīng)營(yíng)受到影響，利潤(rùn)被壓縮，一些企業(yè)利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，鎖定了利潤(rùn)，使自己的經(jīng)營(yíng)沒(méi)有受到影響。但還有許多企業(yè)未建立現(xiàn)代企業(yè)制度，風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)不強(qiáng)，對(duì)期貨市場(chǎng)的功能了解甚少，沒(méi)有參與套保，損失慘重。因此，積極開(kāi)發(fā)現(xiàn)貨企業(yè)市場(chǎng)，讓更多的現(xiàn)貨企業(yè)參與到這個(gè)市場(chǎng)中來(lái)，這不僅對(duì)企業(yè)有利，而目有利于期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮，使期貨市場(chǎng)形成的未來(lái)價(jià)格更準(zhǔn)確，從而更有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

四、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的缺位，已經(jīng)不能適應(yīng)新形勢(shì)發(fā)展的要求。我們應(yīng)在借鑒國(guó)際期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者培育經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，有計(jì)劃、分階段地培育一大批適應(yīng)中國(guó)期貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，以此促進(jìn)我國(guó)期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮，使其更好地服務(wù)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。