李若山　吳益兵

在全球性金融危機(jī)爆發(fā)開(kāi)始，金融市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，不斷發(fā)生企業(yè)衍生金融工具投資巨額虧損案例。從豪賭原油期貨而巨虧5.5億美金的中航油，至法國(guó)興業(yè)銀行股指期貨投資巨虧71億美元，再到雷曼兄弟次貸資產(chǎn)投資巨虧破產(chǎn)，再到我國(guó)紅籌公司中信泰富外匯合約巨虧，公司衍生金融工具投資一而再成為眾多大型公司投資的夢(mèng)魔。如何控制公司衍生金融工具投資風(fēng)險(xiǎn)，成為我國(guó)監(jiān)管部門(mén)和公司的急迫的課題。下面我們對(duì)中信泰富遠(yuǎn)期合約巨虧案例進(jìn)行系統(tǒng)分析，探討我國(guó)公司該如何有效的控制衍生金融工具投資風(fēng)險(xiǎn)。

一、中信泰富巨虧案例簡(jiǎn)介

1.中信泰富公司簡(jiǎn)介。

中信泰富是大型國(guó)企中信集團(tuán)在香港的6家上市公司之一。中信泰富的前身泰富發(fā)展有限公司成立于1985年。1986年通過(guò)新景豐公司而獲得上市地位，同年2月，泰富發(fā)行2.7億股新股予中國(guó)國(guó)際信托投資（香港集團(tuán)）有限公司，使中信（香港集團(tuán)）持有泰富64.7%股權(quán)。至此，泰富成為中信子公司。

中信泰富于香港注冊(cè)成立，現(xiàn)于香港聯(lián)合交易所上市，并為恒生指數(shù)成份股之一。中信泰富之最大股東為中國(guó)國(guó)際信托投資（香港集團(tuán)）有限公司，是北京中國(guó)國(guó)際信托投資公司的全資附屬公司。

2008年10月21日，中信泰富的股價(jià)暴跌55%，該公司此前承認(rèn)其手中的杠桿貨幣頭寸有可能導(dǎo)致近20億美元的損失。這家頗具聲譽(yù)的公司在兩個(gè)交易日中市值蒸發(fā)掉了三分之二，成了在全球金融危機(jī)中首批中箭落馬的中國(guó)企業(yè)。

2.中信泰富巨虧案簡(jiǎn)介。

中信泰富集團(tuán)為了減低西澳洲鐵礦項(xiàng)目面對(duì)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)，簽訂若干杠桿式外匯買(mǎi)賣(mài)合約以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。自今年9月7日察覺(jué)到該等合約帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)后，公司終止了部分合約。但今年7月1日至10月17日，公司已因此虧損8.07億港元。

這起外匯杠桿交易可能是由于澳元的走高而引起的。中信泰富在澳大利亞有一個(gè)名為SINO－IRON的鐵礦項(xiàng)目，該項(xiàng)目是西澳最大的磁鐵礦項(xiàng)目。這個(gè)項(xiàng)目總投資約42億美元，很多設(shè)備和投入都必須以澳元來(lái)支付。中信泰富直至2010年對(duì)澳元的需求都很大。整個(gè)投資項(xiàng)目的資本開(kāi)支，除目前的16億澳元之外，在項(xiàng)目進(jìn)行的25年期內(nèi)，還將在全面營(yíng)運(yùn)的每年度投入至少10億澳元，為了減低項(xiàng)目面對(duì)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)，因此簽訂若干杠桿式外匯買(mǎi)賣(mài)合約。

2008年10月20日，中信泰富（00267）發(fā)布公告稱，公司為減低西澳洲鐵礦項(xiàng)目面對(duì)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)，簽訂若干杠桿式外匯買(mǎi)賣(mài)合約而引致虧損，實(shí)際已虧損8.07億港元。至10月17日，仍在生效的杠桿式外匯合約按公平價(jià)定值的虧損為147億港元。換言之，相關(guān)外匯合約導(dǎo)致已變現(xiàn)及未變現(xiàn)虧損總額為155.07億港元。

二、對(duì)中信泰富對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)外匯合約風(fēng)險(xiǎn)分析

外匯杠桿合同被普遍認(rèn)為投機(jī)性很強(qiáng)，屬于高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。今次導(dǎo)致中信泰富巨額虧損所投資的杠桿外匯合約，正是變種Accumulator。那Accumulator是什么？

1.對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)外匯合約Accumulator是什么？

“Accumulator”（累股證），因其杠桿效應(yīng)在牛市中放大收益，熊市中放大損失，被香港投行界以諧音戲謔為“I kill you later（我遲些殺你）”。

“Accumulator”的全名是Knock Out Discount Accumulator（KODA），一般由歐美私人銀行出售給高資產(chǎn)客戶。累股證其實(shí)是一個(gè)期權(quán)產(chǎn)品，發(fā)行商鎖定股價(jià)的上下限，并規(guī)定在一個(gè)時(shí)期內(nèi)（通常為一年）以低于目前股價(jià)水平為客戶提供股票。

銀行向客戶提供較現(xiàn)價(jià)低5％～10％的行使價(jià)，當(dāng)股價(jià)升過(guò)現(xiàn)價(jià)3％～5％時(shí)，合約就自行終止。當(dāng)股價(jià)跌破行使價(jià)時(shí)，投資者必須按合約繼續(xù)按行使價(jià)買(mǎi)入股份，但有些銀行會(huì)要求投資人要雙倍甚至三倍的吸納股份。

舉例來(lái)說(shuō)，假設(shè)中移動(dòng)現(xiàn)價(jià)為100港元，KODA合約規(guī)定10％折讓行使價(jià)，3％合約終止價(jià)，兩倍杠桿一年有效。也就是說(shuō)，盡管中移動(dòng)目前股價(jià)為100港元，但KODA投資者有權(quán)在今后的一年中，以90港元行使價(jià)逐月買(mǎi)入中移動(dòng)股份。如果中移動(dòng)股價(jià)升過(guò)103港元，合約就自動(dòng)終止。但是如果中移動(dòng)股價(jià)跌破90港元，投資者必須繼續(xù)以90港元雙倍吸納股份，直至合約到期。

這樣的產(chǎn)品在牛市來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是“天上掉下的餡餅”。去年股市高峰時(shí)，不少股票特別是中資股單日暴漲的不在少數(shù)，這對(duì)于KODA投資者來(lái)說(shuō)，就像“撿錢(qián)”一樣，合約也經(jīng)常在簽約后數(shù)天甚至是當(dāng)日自動(dòng)終止，投資者超短線收益20％的例子不勝枚舉。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年在香港的私人銀行中，有超過(guò)七成的銀行以KODA形式購(gòu)買(mǎi)股票。私人銀行的資金占香港散戶資金一半以上，客戶人數(shù)不多但是金額龐大，而且多采用杠桿借貸。

不過(guò)，當(dāng)市場(chǎng)越走越高，行使價(jià)也越來(lái)越高，嘗到甜頭的富人們開(kāi)始加大籌碼，他們似乎不知道風(fēng)險(xiǎn)也在悄悄倍增。在去年11月以后，港股節(jié)節(jié)敗退，不少KODA掛鉤的熱門(mén)中資股出現(xiàn)三成、四成甚至五成的跌幅，KODA投資者們也只有照單全收，如果合約要求雙倍吸納，那么連續(xù)幾個(gè)月的跌勢(shì)對(duì)于這些富人來(lái)說(shuō)真是不堪回首。

2.中信泰富投資的累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約。

今次中信泰富錯(cuò)買(mǎi)的杠桿外匯合約，可說(shuō)是變種Accumulator。不同之處在于其對(duì)賭博的目標(biāo)，不是股份而是匯價(jià)。至于促銷(xiāo)對(duì)象，股票Accumulator會(huì)集中售予個(gè)人投資者，而變種的外匯Accumulator，則主要以上市公司及中小企為對(duì)象。

累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約的英文原名是Accumulated target knock－out forward contracts。這種產(chǎn)品的原理可近似看作中信泰富向?qū)κ址劫?gòu)買(mǎi)一個(gè)澳元兌美元的看漲期權(quán)以及賣(mài)出兩個(gè)看跌期權(quán)，行權(quán)價(jià)格都是0.87。當(dāng)澳元匯率高于0.87美元時(shí)，中信泰富以低于市場(chǎng)價(jià)的0.87每天買(mǎi)入1個(gè)單位外匯而獲利，但當(dāng)匯率下降到0.87以下時(shí)，則中信泰富必須每天以0.87的高價(jià)買(mǎi)入2個(gè)單位外匯。這意味著，中信泰富把寶完全押在了多頭。

3.外部原因：可能由于澳元匯率波動(dòng)。

在合約開(kāi)始執(zhí)行的七月初，澳元對(duì)美元價(jià)格持續(xù)穩(wěn)定在0.90以上，澳元一度還被外界認(rèn)為可能沖擊到“平價(jià)美元”的地位。這樣的一個(gè)合約似乎看上去是個(gè)好買(mǎi)賣(mài)。但是到了八月上旬，國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)云突變，澳元兌美元接連走低，特別是十月初澳元出現(xiàn)暴跌，巨虧就此釀成。

澳元兌美元匯率從2000年以來(lái)一直呈單邊上行趨勢(shì)，即使在調(diào)整期跌幅也較小，因此當(dāng)時(shí)很難預(yù)料到短短三個(gè)月內(nèi)，澳元不僅跌破0.87，而且還出現(xiàn)30%的跌幅?？梢哉f(shuō)這都是全球金融動(dòng)蕩惹的禍。

4.對(duì)中信泰富的財(cái)務(wù)影響。

受該事件拖累，中信泰富本年度可能出現(xiàn)凈虧損。在截至6月底的中信泰富中期業(yè)績(jī)報(bào)告中，公司披露總負(fù)債由2007年上半年286.54億港元急升至419.06億港元，凈負(fù)債則從上年同期的206.09億升至312.11億港元。該公司中期凈利潤(rùn)43.77億港元，較上年同期減少12%。這筆可贖回遠(yuǎn)期合約實(shí)虧：8.07億港元，浮虧147億港元，總計(jì)155.07億港元。

三、中信泰富衍生金融投資控制缺陷分析

1.風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估：投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估不足。

中信泰富對(duì)遠(yuǎn)期合約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不足是這次投資巨額虧損的第一個(gè)原因。這類(lèi)杠桿式外匯買(mǎi)賣(mài)合約交易者只需支付一定比例的保證金，就可進(jìn)行數(shù)十倍的額度交易，本質(zhì)上屬于高風(fēng)險(xiǎn)金融交易，外匯價(jià)格正常的波動(dòng)會(huì)因杠桿放大。尤其在當(dāng)前金融危機(jī)的肆虐下，部分國(guó)家貨幣匯率波動(dòng)劇烈。類(lèi)似波動(dòng)在經(jīng)杠桿放大后，其導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)將是驚人可怕的。