許平祥

提要供需定律是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的第一定律，股票作為一種投資品也不例外受該規(guī)律的調(diào)整。本文從居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)變化視角，分析股票市場(chǎng)資金供給，即需求增加的源動(dòng)力來(lái)自居民儲(chǔ)蓄的調(diào)整，但需求受供給制約，并就其影響未來(lái)股市走向的相關(guān)因素給予分析。

關(guān)鍵詞：居民儲(chǔ)蓄；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；股票市場(chǎng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

馬克思在談到股市的時(shí)候曾用贊賞的口吻說(shuō)：“沒(méi)有股份制，人類(lèi)無(wú)法籌資建造耗資巨大的鐵路?！毕鄬?duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，股市乃至資本市場(chǎng)從本質(zhì)上說(shuō)是虛擬經(jīng)濟(jì)，但股市等資本市場(chǎng)已經(jīng)被證明對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)做出了巨大貢獻(xiàn)?？v觀現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的過(guò)程，沒(méi)有股市、資本市場(chǎng)等虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展幾乎是不可想像的，所以維護(hù)股市穩(wěn)定具有現(xiàn)實(shí)重要意義。

一、貨幣流通與資產(chǎn)價(jià)格

供需定律是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的第一定律，其中價(jià)格是最集中的反映。經(jīng)濟(jì)學(xué)界用CPI來(lái)描述實(shí)體經(jīng)濟(jì)的物價(jià)水平，而物價(jià)是商品或服務(wù)價(jià)值貨幣的表現(xiàn)形式；所以，貨幣的供給對(duì)物價(jià)水平有直接幾乎全部的影響，也就是居于這個(gè)關(guān)系，我國(guó)人民銀行當(dāng)局把CPI作為一個(gè)關(guān)鍵的指標(biāo)來(lái)發(fā)收貨幣，即把物價(jià)穩(wěn)定作為貨幣政策的主要目標(biāo)。而20世紀(jì)七十年代以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們特別是金融工作者發(fā)現(xiàn)一個(gè)奇特的現(xiàn)象——貨幣的失蹤，即用傳統(tǒng)的貨幣需求方程估測(cè)出的貨幣余額大于其實(shí)際數(shù)。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家用傳統(tǒng)的貨幣需求函數(shù)對(duì)世界典型國(guó)家的樣本進(jìn)行處理，尋找貨幣供應(yīng)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的相關(guān)性，都毫不例外的得出性質(zhì)很不合理的參數(shù)估計(jì)。他們得出參數(shù)估計(jì)的顯著性，在橫截面上，隨經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的提高，其顯著性越來(lái)越??；在時(shí)間序列上，隨著GDP的增長(zhǎng)顯著性呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。價(jià)格是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的映射，許多國(guó)家都存在著價(jià)格指數(shù)與貨幣供應(yīng)量的偏離。不管是發(fā)展中國(guó)家的中國(guó)、印度還是美國(guó)及歐盟等發(fā)達(dá)國(guó)家，都表現(xiàn)出這種特性且成為一種普遍現(xiàn)象，這被稱(chēng)為所謂的“現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之謎”。那么多的貨幣到底跑到哪里去了呢？

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們發(fā)現(xiàn)，貨幣進(jìn)入流通過(guò)程以后，經(jīng)過(guò)一系列的渠道最終不僅僅是留存在實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中（以CPI的形式表現(xiàn)出來(lái)），而且有一部分還分流到了虛擬經(jīng)濟(jì)體中（表現(xiàn)為我們的股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等資產(chǎn)價(jià)格）。由于虛擬經(jīng)濟(jì)的存在，我們把傳統(tǒng)的貨幣需求函數(shù)MV=PQ（公式中，M為貨幣供應(yīng)量；V為貨幣流通速度；Q為一個(gè)國(guó)家當(dāng)年全部的最終產(chǎn)品的數(shù)量；P為總價(jià)格水平），進(jìn)行擴(kuò)展從而把虛擬經(jīng)濟(jì)因素內(nèi)生化，得擴(kuò)展公式如下：

MV=PQ+P*Q*

式中，P*表示金融產(chǎn)品價(jià)格；Q*表示金融產(chǎn)品的數(shù)量；P*Q*為虛擬經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)所需要的貨幣流通量；PQ為商品市場(chǎng)所需的貨幣流通量；MV為貨幣流通量。該公式表明，貨幣流通量不僅僅取決于實(shí)際經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，而且還受到虛擬經(jīng)濟(jì)，如金融市場(chǎng)的影響。反過(guò)來(lái)理解，就是貨幣的流通量決定了整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格水平（包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)），而實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)分別由當(dāng)前的實(shí)際報(bào)酬投資回報(bào)率和預(yù)期的收益率來(lái)決定其相應(yīng)的吸收貨幣的能力的強(qiáng)弱，從而形成相對(duì)的價(jià)格水平。當(dāng)人們預(yù)期未來(lái)的收益率高于當(dāng)前實(shí)際報(bào)酬投資回報(bào)率時(shí)，就會(huì)減少當(dāng)前的消費(fèi)而購(gòu)買(mǎi)反映未來(lái)收益的資產(chǎn)，如股票。在價(jià)格水平上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)和虛擬經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)存在四種關(guān)系：彼消此漲（P漲，P*下跌）；此消彼漲（P下降，P*漲）；雙高（P上升，P*上升）；雙底（P下降，P*下降）。

二、資本市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩根源分析

本文的觀點(diǎn)是，貨幣過(guò)多導(dǎo)致的流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致了CPI的高起，也直接促使了2005年下半年到2007年底這一波“牛行情”的出現(xiàn)。中國(guó)平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松認(rèn)為，流動(dòng)性在我國(guó)主要體現(xiàn)在商業(yè)銀行頭寸、央行貨幣發(fā)放和金融市場(chǎng)等三個(gè)層面，而這三個(gè)層面的流動(dòng)性在短期看來(lái)并不是如市場(chǎng)普遍認(rèn)為的那樣充裕。

1、商業(yè)頭寸的流動(dòng)性分析。我們可以利用存款準(zhǔn)備金率歷次調(diào)整后的股市表現(xiàn)來(lái)進(jìn)行EVIW相關(guān)關(guān)系分析，發(fā)現(xiàn)存款準(zhǔn)金率與股市的增長(zhǎng)成正相關(guān)關(guān)系，這至少說(shuō)明商業(yè)銀行的流動(dòng)性對(duì)股市的影響是很微弱的。有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整幅度不夠大以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有時(shí)滯性，所以才顯現(xiàn)這種正相關(guān)關(guān)系?？墒牵覀兗尤霑r(shí)間滯后因素后，發(fā)現(xiàn)顯著性也不是很高。

2、貨幣供應(yīng)層面的流動(dòng)性分析。貨幣供應(yīng)的增加就我國(guó)而言，主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面的壓力：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)；二是維護(hù)匯率的穩(wěn)定。表1按季度分別列出了從2005年第三季度開(kāi)始到2008年第二季度的M₁、M₂、國(guó)民生產(chǎn)總值GDP、外匯儲(chǔ)備FER，其中M₁、M₂、FER為年度時(shí)間序列的累計(jì)量，GDP為季度時(shí)間累計(jì)量，所以我們進(jìn)行數(shù)據(jù)變換得出△M₁、△M₂、△GDP，分別表示M₁、M₂的發(fā)放增量和GDP的增長(zhǎng)量。（表1）

（1）GDP增長(zhǎng)與M₂的關(guān)系。由表1可以看出，M₂的增長(zhǎng)速度一直在GDP增長(zhǎng)速度最高三倍左右并趨勢(shì)下滑至2008年初的一倍左右；即新增的M₂速度就實(shí)體經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)速度而言，對(duì)資本市場(chǎng)的新增貨幣的速度是在下降的。所以，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)的推動(dòng)動(dòng)能至少是在一直減弱。

（2）外匯占款。市場(chǎng)上普遍的觀點(diǎn)是，當(dāng)前流動(dòng)性很大的一部分動(dòng)能來(lái)源于由于外匯儲(chǔ)備的增加而發(fā)行的人民幣，其實(shí)這是一個(gè)誤區(qū)。如表1所示，2007年第一季度的外匯儲(chǔ)備1，356.87億美元，第二季度為1，305.94億美元，第三季度為1，009.86億美元，第四季度為946.38億美元，整年度總的儲(chǔ)備為4，619.05億美元；但2007年存款準(zhǔn)備金率由9.5%提升到14.5%，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)界的估算可以沖銷(xiāo)貨幣規(guī)模大約4，000億元，發(fā)行的央行票據(jù)為7，300億元，兩者加起來(lái)基本上抵消了由于外匯占款而增加的貨幣流動(dòng)性。

三、股票資產(chǎn)價(jià)格上升的源動(dòng)力——居民儲(chǔ)蓄

那么，股票市場(chǎng)供需失衡從而導(dǎo)致價(jià)格總體水平快速上升的動(dòng)力來(lái)于何處呢？自股改以來(lái)，隨著國(guó)企股改的上市，股市總值得到大的擴(kuò)容，兩市于2005年7月28日觸底反彈，突破3萬(wàn)億元，占當(dāng)年GDP的比例約為16%；之后，股市總市值于2006年４月、５月連續(xù)突破4萬(wàn)億元和5萬(wàn)億元關(guān)口；2006年10月27日，中國(guó)工商銀行A+H股成功發(fā)行后，滬深股市總市值突破6萬(wàn)億元；2006年底至2007年初，滬深股市總市值不斷創(chuàng)出新高，在20天里連續(xù)突破8萬(wàn)億元、9萬(wàn)億元、10萬(wàn)億元大關(guān)；2007年8月3日突破20萬(wàn)億元，至2008年1月14日中國(guó)股市的最高市值達(dá)到最高34.47萬(wàn)億元，在短短兩年半時(shí)間里翻了11.5倍左右。

那么，市場(chǎng)上那么多的貨幣是從哪里來(lái)的呢？最后，只能是來(lái)自于居民的存款，居民通過(guò)改變他們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，釋放了大量的貨幣資產(chǎn)，吸收了大量的股票和債券形式的資產(chǎn)。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款一直呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，每月新增額高達(dá)上千億元。但早在2006年5月份居民儲(chǔ)蓄存款月新增額就開(kāi)始呈現(xiàn)出不斷下降的勢(shì)頭，并在2006年10月份首次出現(xiàn)了負(fù)值，為-75.5億元。2007年以來(lái)多次出現(xiàn)了居民儲(chǔ)蓄存款負(fù)增長(zhǎng)的現(xiàn)象：4月份居民儲(chǔ)蓄存款新增額由3月份的1，530億元變?yōu)?1，674億元；5月份又在此基礎(chǔ)上減少1，184億元，達(dá)到-2，858億元，創(chuàng)歷史最低水平。雖然6月份儲(chǔ)蓄存款新增額已迅速恢復(fù)至1，670億元，但7月份又降為-82億元。（圖1）

不可否認(rèn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)顯然是居民儲(chǔ)蓄存款分流的一個(gè)重要渠道。而筆者認(rèn)為，居民儲(chǔ)蓄存款主要流入到了股市，并且是推動(dòng)股市繁榮的主要?jiǎng)恿Α?/p>

第一，這次股市上漲的時(shí)間長(zhǎng)、幅度大，導(dǎo)致股市分流的儲(chǔ)蓄存款超過(guò)了新增儲(chǔ)蓄存款，這在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為負(fù)儲(chǔ)蓄。一方面股市上漲的時(shí)間、幅度與儲(chǔ)蓄存款分流的規(guī)模、速度高度相關(guān)。時(shí)間越長(zhǎng)、幅度越大，分流的規(guī)模和速度就越大；另一方面儲(chǔ)蓄存款下降與股市上漲之間是一種長(zhǎng)期和動(dòng)態(tài)的關(guān)系。股市上漲初始階段，主要以吸納新增儲(chǔ)蓄存款進(jìn)入股市，只會(huì)引起新增儲(chǔ)蓄存款額的下降，不會(huì)引起儲(chǔ)蓄存款余額的下降。但隨著時(shí)間的流逝，流入股市儲(chǔ)蓄存款的增加，新增儲(chǔ)蓄額不足以抵消股市對(duì)儲(chǔ)蓄存款的分流時(shí)，就出現(xiàn)了儲(chǔ)蓄存款下降的情形。

第二，開(kāi)放式基金獲得了人們的追捧。一般居民并不十分清楚股市與開(kāi)放式基金之間的關(guān)系和基金投資的技術(shù)與規(guī)律。再加上開(kāi)放式基金一般是放在銀行銷(xiāo)售的，使得居民往往把開(kāi)放式基金理解為高收益的儲(chǔ)蓄產(chǎn)品，加速了儲(chǔ)蓄存款流入股市的規(guī)模與速度。

第三，新出臺(tái)的新股認(rèn)購(gòu)辦法放寬了新股購(gòu)買(mǎi)的資金限制。2006年5月，新出臺(tái)的新股認(rèn)購(gòu)辦法放寬了新股購(gòu)買(mǎi)的資金限制，將投資者申購(gòu)上限額度大大提高。這個(gè)規(guī)定大幅提高了市場(chǎng)的活躍程度，吸引了更多的儲(chǔ)蓄存款流入股市。

四、影響未來(lái)股票價(jià)格趨勢(shì)的因素分析

自股市2007年10月16日沖到6，124.04的高點(diǎn)以后，股指開(kāi)始走向下滑通道，特別是之后迎來(lái)的大小非解禁高潮以及大公司的再融資方案，使得股指幾乎沒(méi)有一波像樣的反彈。其實(shí)，早在2007年5月份以總儲(chǔ)蓄作為助推力的市場(chǎng)動(dòng)能就顯現(xiàn)疲態(tài)，這可以從我們的M₁、M₂的差值看出。2007年5月份金融部門(mén)公布的數(shù)據(jù)分別同比增長(zhǎng)了19.3%和16.7%，兩者自2006年11份以來(lái)出現(xiàn)交叉后，在2007年1月份達(dá)到高點(diǎn)，之后不斷地回落。從發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，總市值與總儲(chǔ)蓄之比都存在一個(gè)極限值，如日本和中國(guó)臺(tái)灣在該比值分別達(dá)到0.9和1.18之后，股市開(kāi)始下滑。然而，股市能否再走出一個(gè)神話，主要是考慮股票市場(chǎng)的供需求關(guān)系。

從短期來(lái)看，需考慮影響市場(chǎng)平衡的大小非解禁、企業(yè)再融資行為。從長(zhǎng)期來(lái)看，需求方面如加快社會(huì)保障制度的完善。因?yàn)樯鐣?huì)保障制度直接影響了公民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，一個(gè)社保制度不完善的體系里面，必然導(dǎo)致高儲(chǔ)蓄，這就減少了對(duì)證券等有價(jià)資產(chǎn)的需求；而供給方面可以提供多樣化的金融產(chǎn)品，因?yàn)榭梢酝ㄟ^(guò)資產(chǎn)組合來(lái)合理地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)提供相同報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小的資產(chǎn)而言，需求必然大大增加。

（作者單位：福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）