羅希佳

提要本文以制造業(yè)上市公司為例，簡要分析了融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關系，提出了優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的政策措施。

關鍵詞：優(yōu)序融資；融資結(jié)構(gòu)；績效；制造業(yè)

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

一、我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）內(nèi)部融資。1990～2003年部分發(fā)達國家非金融企業(yè)內(nèi)部、外部融資比例。（圖1）

從平均水平看，內(nèi)部融資比例高達55.71%，外部融資比例為44.29%；而在外部融資中，來自金融市場的股權(quán)融資僅占融資總額的10.86%，而來自金融機構(gòu)的債務融資則占32%。從國別差異上看，內(nèi)部融資比例以美、英兩國最高，均高達75%，德、加、法三國次之，日本最低。從股權(quán)融資比例看，加拿大最高達到19%，美國、法國次之，均為13%，英國、日本分別為8%和7%，德國最低僅為3%；從債務融資比例看，日本最高達到59%，美國最低為12%。企業(yè)不僅具有最高的內(nèi)部融資比例，而且從證券市場籌集的資金中，債務融資所占比例也要比股權(quán)融資高得多。

我國企業(yè)融資行為發(fā)生在資本市場發(fā)育尚未完善的背景之下，雖然根據(jù)現(xiàn)有統(tǒng)計數(shù)據(jù)無法確知企業(yè)的內(nèi)部資金與外部資金的確切比例，但我國企業(yè)特別是國有大中型企業(yè)目前倚重銀行貸款提供大量運營資金是不可否認的事實。我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)部融資比重相比發(fā)達國家則偏低，有研究表明，內(nèi)部融資比例不到25%，遠遠低于西方發(fā)達國家內(nèi)部融資所占的比例。而且我國上市公司有著強烈的股權(quán)融資偏好，在外部融資中，股權(quán)融資所占比例高于債券融資。

（二）外部融資。我國企業(yè)2000～2007年外部融資情況如表1所示。（表1）可以看出，我國企業(yè)外部融資存在如下三個問題：

1、銀行信貸是企業(yè)外部融資的主要來源，占比平均高達85%以上。在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，銀行負擔了傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制下應由財政承擔的職能，造成國有企業(yè)基本上依靠銀行貸款而生存的局面。另外，我國金融市場發(fā)展較晚，且很不發(fā)達，所以其他所有制企業(yè)缺少直接融資渠道，從而也形成了高負債的局面。隨著國有銀行向商業(yè)化轉(zhuǎn)變，逐步淡出政策性業(yè)務，國有企業(yè)的外部信貸約束逐步增強。商業(yè)銀行從自身資金安全的角度考慮，開始對資產(chǎn)負債率過高的企業(yè)進行信貸限制，因此我國企業(yè)的資產(chǎn)負債率近幾年逐步下降。

2、股權(quán)融資比重逐漸上升，發(fā)展很快。2001年以來，隨著我國資本市場的快速發(fā)展，尤其是股權(quán)分置改革等的推進提升了資本市場的融資效率，通過資本市場來進行直接融資的企業(yè)不斷增多。但是，由于我國資本市場運行機制仍不健全，導致股票市場成為籌資的場所，缺少資源配置的作用。各企業(yè)把發(fā)行股票當成圈錢的工具，紅利發(fā)放較少。

3、企業(yè)債券融資發(fā)展比較慢。對于股權(quán)融資的偏好，使得我國企業(yè)債券市場發(fā)展相對滯后。政府在證券市場上采取傾斜政策，對企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、利率以及償還期限等方面都有嚴格規(guī)定。這是因為在1990年初出現(xiàn)了許多企業(yè)以發(fā)債券為名進行“非法集資”的現(xiàn)象，引起社會動蕩，另外也是防止企業(yè)債發(fā)行沖擊國債發(fā)行融資計劃。

（三）小結(jié)。以上分析可以看出，我國企業(yè)的融資次序與優(yōu)序融資理論并不一致，其次序為：銀行貸款、股權(quán)融資、內(nèi)部融資和企業(yè)債券融資。這與我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟下不成熟的政策環(huán)境有很大關系。銀行貸款占比最高，而內(nèi)部融資偏低，股票市場和企業(yè)債券市場的發(fā)展存在結(jié)構(gòu)性失衡現(xiàn)象。

二、我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)績效分析（以制造業(yè)上市公司為例）

本文以制造業(yè)上市公司為例，分析制造業(yè)融資結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。

（一）樣本選取及變量設計。本文選取2005年前上市的滬深兩市證監(jiān)會行業(yè)分類標準下的制造業(yè)上市公司，并剔除表現(xiàn)異常的ST公司及缺乏數(shù)據(jù)的少數(shù)公司，最終得到844家公司；選取了2005年、2006年和2007年中的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)均根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)庫整理得到。度量公司經(jīng)營績效的指標選取了兩個：凈資產(chǎn)收益率ROE，即公司息稅前利潤與平均資產(chǎn)總額之比；主營業(yè)務利潤率CPM，即主營業(yè)務利潤與主營業(yè)務收入之比。度量公司融資結(jié)構(gòu)的指標選取了總資產(chǎn)負債率DAR，即總負債與總資產(chǎn)之比。

（二）對資產(chǎn)負債率DAR的描述性統(tǒng)計分析。對上述884家公司的統(tǒng)計結(jié)果如表2、表3所示。（表2、表3）

從表2和表3中可以看出，2005～2007年制造業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負債率在50%左右，中值和均值相差不大，標準差在17%左右。為了進一步分析資產(chǎn)負債率在各百分比區(qū)間的分布情況，下面做一區(qū)間統(tǒng)計。（表4）

從表4中可以看出，我國制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率在區(qū)間50%～60%范圍內(nèi)分布的公司數(shù)最多，接近1/4。絕大多數(shù)制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率在40%～70%之間。

（三）資產(chǎn)負債率與公司績效相關關系分析。為了分析資產(chǎn)負債率與公司績效之間的關系，本文主要以簡單的線性回歸模型作一實證分析。但由于變量間可能不只存在線性關系，單純采用線性模型難以充分說明相關關系，因此輔之以二次模型。主要模型如下：

1、凈資產(chǎn)收益率對資產(chǎn)負債率回歸。表5是凈資產(chǎn)收益率對資產(chǎn)負債率的回歸分析結(jié)果。（表5）

可以看出，這三年中只有2006年通過顯著性水平為10%的聯(lián)合統(tǒng)計檢驗，DAR系數(shù)也通過10%的顯著性水平t檢驗。這表明凈資產(chǎn)收益率與公司的資產(chǎn)負債率間存在負相關。由于顯著性水平不高，對這三年數(shù)據(jù)加入資產(chǎn)負債率的二次項后回歸，結(jié)果如表6所示。（表6）可見，2005年通過顯著性水平為5%的聯(lián)合統(tǒng)計檢驗，2006年和2007年中通過1%的聯(lián)合統(tǒng)計檢驗。此三年的各年系數(shù)（除常數(shù)項）均通過顯著性水平為1%的t檢驗。ROE與DAR的一次方正相關，與二次方負相關。另外，通過對此二次方程的計算可以得到，2005～2007年中使ROE最大的資產(chǎn)負債率水平分別為47.2%，44.37%和40%，與50%左右的資產(chǎn)負債率均值相比較偏小，即制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率水平偏高。

2、主營業(yè)務利潤率對資產(chǎn)負債率回歸。線性回歸結(jié)果如表7所示。（表7）

2006年F統(tǒng)計量在1%水平下顯著，2007年中F統(tǒng)計量在5%水平下顯著，并且系數(shù)均顯著。DAR系數(shù)為負值，意味著主營業(yè)務利潤率與資產(chǎn)負債率呈負相關。對2005年數(shù)據(jù)加入DAR二次方后回歸，結(jié)果如表8。（表8）可見，2005年F統(tǒng)計量在加入DAR的二次方項后仍不顯著，可能存在更復雜的關系，這里不再討論。

（四）小結(jié)?？梢钥闯觯圃鞓I(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率在50%～60%的區(qū)間內(nèi)分布最多；制造業(yè)上市公司的績效與其資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)顯著的負相關關系，可能盈利高的公司內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金流，即外部融資需求較少，因而資產(chǎn)負債率低；但是，也可能是公司偏好股權(quán)融資導致首先考慮的不是債務融資?？紤]到我國市場現(xiàn)狀，后一種可能性更大。

三、結(jié)論

國際經(jīng)驗表明，在一個國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌發(fā)展過程中，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)存在超越模式，即以外部融資為主，內(nèi)部融資為輔。原因是市場存在激烈的競爭，因而企業(yè)規(guī)模只有超常規(guī)發(fā)展才有可能在市場中生存下去，這迫使企業(yè)不斷擴大規(guī)模，產(chǎn)生巨大的融資需求，僅靠內(nèi)部融資是不夠的。在我國特殊的金融市場環(huán)境下，這表現(xiàn)在企業(yè)會首先考慮銀行貸款等外部資金，這可能是我國企業(yè)融資偏好形成的原因之一。

長期來看，我國應完善公司融資的外部市場環(huán)境，這表現(xiàn)為國有銀行要進一步形成獨立的市場主體意識，對于各種貸款要形成風險定價能力，并改變傾向?qū)衅髽I(yè)提供貸款的現(xiàn)狀，向民營企業(yè)開放更大的信貸市場；股票市場要進一步深化改革，形成良好的運轉(zhuǎn)機制，政府不應再過多地行政干預，發(fā)揮股票市場的資源配置功能；要完善債券市場的相關法律法規(guī)，發(fā)展企業(yè)債券市場，為企業(yè)尤其是民營企業(yè)提供更多的融資渠道。

（作者單位：中南大學資源加工與生物工程學院）

“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文”