廖燕平

提要管理層收購是現(xiàn)階段企業(yè)并購的主要手段之一，其理論基礎(chǔ)是財(cái)富創(chuàng)造。但在我國的MBO過程中，財(cái)富創(chuàng)造理論基礎(chǔ)并不能成立，而財(cái)富轉(zhuǎn)移得到共識(shí)。本文首先描述了MBO在我國發(fā)展的三個(gè)階段以及各個(gè)階段體現(xiàn)的不同方式，引發(fā)對MBO在我國運(yùn)用的思考；然后從管理層收購在我國呈現(xiàn)的特點(diǎn)，解釋了MBO在我國運(yùn)用中顯示的問題；最后提出幾條可能的改善方案，以期MBO在我國運(yùn)用得到突破進(jìn)展。

關(guān)鍵詞：收購；財(cái)富轉(zhuǎn)移；公允

中圖分類號(hào)：F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

管理層收購（MBO，即Management buy-out），是指目標(biāo)公司的管理層或經(jīng)理層通過融入資金，購買本公司股權(quán)，改變原有的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種公司重組行為，是杠桿收購的一種方式。美國、英國等國家的實(shí)踐證明，管理層收購能有效降低代理成本，提高公司經(jīng)營效率和價(jià)值增值，有利于企業(yè)家才能的發(fā)揮，創(chuàng)造原有股權(quán)結(jié)構(gòu)下不能實(shí)現(xiàn)的績效。但是，MBO在我國企業(yè)運(yùn)用實(shí)踐中，不但沒有帶來業(yè)績上的新突破，反而使公司財(cái)務(wù)狀況有惡化的趨勢。難道MBO在我國“水土不服”，抑或是我國企業(yè)這一土壤不適合管理層收購的種子發(fā)芽成長？本文將探索這一現(xiàn)象的成因。

一、MBO在我國的發(fā)展

隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的發(fā)展，管理層收購成為企業(yè)改革的一種方式，試圖通過管理層收購實(shí)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和業(yè)績上升。目前，我國的MBO發(fā)展大致分為以下三個(gè)階段：

第一階段是MBO在中國的萌芽階段，發(fā)生在1995年～2000年。這個(gè)時(shí)期主要是在國有中小企業(yè)中試用，通過兩種方式進(jìn)行：一是企業(yè)采取增資擴(kuò)股的方式增加經(jīng)營者所持企業(yè)股權(quán)；二是把股份制合作中員工所持股份轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營者。

第二階段是MBO在我國的火暴發(fā)展階段，發(fā)生在2000年～2003年。這時(shí)期管理層收購受到上市公司管理層的青睞，運(yùn)用在上市公司改革中。管理層收購方式轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韺油ㄟ^設(shè)立收購公司直接收購國有股份取得公司大股東身份或控股權(quán)，或者通過收購上市公司母公司的股權(quán)間接獲取上市公司的控制權(quán)，如美的股份等。但是，這樣的火暴局面隨著2003年4月財(cái)政部暫停受理和審批管理層收購行為的發(fā)函而結(jié)束。

第三階段是MBO在我國的低調(diào)謹(jǐn)慎階段，發(fā)生在2004年后。這一階段管理層收購進(jìn)入半地下狀態(tài)，為了逃避2004年初國資委對國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的原則性規(guī)定，MBO在我國實(shí)行隱蔽的方式或者采取曲線MBO的方式，如借道信托公司收購、委托第三方收購、管理層與戰(zhàn)略伙伴合作收購等。

縱觀MBO在我國十幾年的發(fā)展歷程，有幾個(gè)問題值得深思：是什么樣的吸引力使得管理層甘冒政策風(fēng)險(xiǎn)也要進(jìn)行管理層收購？什么原因讓我國政府對MBO進(jìn)行暫停或是頒發(fā)原則規(guī)范予以限制？

二、MBO在我國的發(fā)展特點(diǎn)

國外研究文獻(xiàn)顯示，管理層收購的動(dòng)機(jī)有兩種——財(cái)富創(chuàng)造和財(cái)富轉(zhuǎn)移。財(cái)富創(chuàng)造認(rèn)為，MBO可以實(shí)現(xiàn)不能創(chuàng)造的績效，即創(chuàng)造新的企業(yè)價(jià)值；而財(cái)富轉(zhuǎn)移認(rèn)為MBO沒有給企業(yè)帶來實(shí)質(zhì)性變化，只是企業(yè)財(cái)富從其他利益相關(guān)者轉(zhuǎn)移到了管理者手中。財(cái)富轉(zhuǎn)移問題在我國幾乎達(dá)成了共識(shí)。管理層收購的中國特點(diǎn)表現(xiàn)了財(cái)富轉(zhuǎn)移問題。

（一）管理層在收購前做虧企業(yè)。管理層在企業(yè)收購前，利用信息不對稱逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)，特別對于我國的國有企業(yè)。管理層與國有產(chǎn)權(quán)代表存在嚴(yán)重的信息不對稱，管理層通過在會(huì)計(jì)政策選擇和會(huì)計(jì)估計(jì)的變更修飾財(cái)務(wù)報(bào)表和企業(yè)利潤。對于國有產(chǎn)權(quán)代表來說，對企業(yè)具體情況了解甚少，對管理層企業(yè)利潤的操縱行為很難準(zhǔn)確衡量，難以約束管理層。面對“嚴(yán)重惡化”的財(cái)務(wù)狀況，地方政府只能積極尋找有能力的收購者，而對公司財(cái)務(wù)狀況熟悉的管理層乘機(jī)提出MBO及其改善方案，“引君入甕”。收購?fù)瓿珊?，再調(diào)整企業(yè)利潤，“扭虧為盈”，坐收漁利，嚴(yán)重?fù)p害國家利益。

（二）收購價(jià)格缺乏公允。管理層收購價(jià)格缺乏公允性，是財(cái)富轉(zhuǎn)移的明顯體現(xiàn)。主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面國有資產(chǎn)被低估。雖然國資委《國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓暫行辦法》要求對國有資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)評估，并要求聘請獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，禁止企業(yè)自我評估。但是實(shí)際操作中，中介機(jī)構(gòu)受利益驅(qū)使，沒有保持客觀公正性，僅依靠管理層提供的資料評估或和管理層串通低估國有資產(chǎn)價(jià)值。同時(shí)，評估時(shí)沒有考慮資產(chǎn)的未來盈利能力及對無形資產(chǎn)的價(jià)值忽略不計(jì)，而僅以實(shí)物的當(dāng)前價(jià)值衡量，國有資產(chǎn)價(jià)值嚴(yán)重低估；另一方面受讓方?jīng)]有經(jīng)過公開競爭機(jī)制的選擇，而使得收購價(jià)格缺乏公允性。雖然國資委規(guī)定國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓要經(jīng)過公開招標(biāo)、投標(biāo)方式，向社會(huì)公開征集意向收購者。但國有產(chǎn)權(quán)實(shí)際轉(zhuǎn)讓時(shí)，往往優(yōu)先考慮管理層，以致招投標(biāo)都是為管理層“量身定做”的。

（三）管理層收購融資行為不規(guī)范。管理層收購所需資金只有很少一部分是來自管理層的自有資金，由于沒有辦法以正常手續(xù)獲取銀行貸款，很多企業(yè)的管理層收購違規(guī)借入銀行貸款，通過“過橋貸款”或信用貸款方式支付MBO所需大量資金。所謂的“過橋貸款”，是管理層在收購?fù)瓿汕?，以即將取得的股?quán)作為抵押，從銀行先取得貸款，收購?fù)瓿珊螅杆偻瓿晒蓹?quán)轉(zhuǎn)移，把股權(quán)提供給貸款銀行。如果收購方不能按時(shí)還本付息，會(huì)引起經(jīng)濟(jì)損失，財(cái)務(wù)杠桿過高，再融資困難重重。由于高負(fù)債的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能引起企業(yè)破產(chǎn)，于是把管理層的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到其他債權(quán)人及企業(yè)職工和中小股東。

（四）管理層收購后的道德風(fēng)險(xiǎn)。目前，管理層收購的法律規(guī)范還不健全，沒有形成一套完整的制度體系。管理層在收購?fù)瓿珊螅赡軙?huì)因自身利益，損害其他利益相關(guān)者的利益。比如，進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易或者非法交易，把收購企業(yè)的資金轉(zhuǎn)移，占為私人所有。在中國的管理層收購案例中，大部分存在關(guān)聯(lián)交易的行為或傾向，高價(jià)置換企業(yè)優(yōu)良資產(chǎn)，換取現(xiàn)金，造成企業(yè)資產(chǎn)流失，損害小股東利益。比如，高比例分紅派現(xiàn)，使所持高比例股權(quán)能獲得更多收益，套取現(xiàn)金，不考慮企業(yè)內(nèi)部融資的需求，損害中小股東利益，增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，給企業(yè)長期資產(chǎn)造成損失。

從MBO在我國發(fā)展的特點(diǎn)，可以看到MBO對管理層的強(qiáng)大魅力，可以體會(huì)中國政府對MBO在中國發(fā)展的擔(dān)憂。如何發(fā)揮管理層收購在企業(yè)改革中的重要作用，是MBO理論及實(shí)踐的關(guān)鍵所在。

三、MBO在我國的突破

MBO要在我國取得突破，成為財(cái)富創(chuàng)造的工具，必須完善市場經(jīng)濟(jì)，構(gòu)建抑制財(cái)富轉(zhuǎn)移的有效機(jī)制，加強(qiáng)和完善監(jiān)管，充分發(fā)揮市場的能動(dòng)作用提高企業(yè)績效。

（一）對收購主體的資格進(jìn)行嚴(yán)格審查。收購主體是MBO的核心，其是否誠信、是否具有經(jīng)營能力、是否有合法有效的資金來源將直接決定和影響企業(yè)MBO是否合法、是否公正，MBO后是否違規(guī)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，是否能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績提升。政府相關(guān)部門應(yīng)對收購主體的資格進(jìn)行嚴(yán)格的審查，對其誠信度、經(jīng)營能力及資金來源進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查分析，不符合條件的禁止參與MBO。如嚴(yán)禁有違法、失信行為記錄的管理層收購企業(yè)股權(quán)。在我國違規(guī)成本相對較低，法律對經(jīng)濟(jì)違規(guī)懲罰較輕，有違法、失信前科的管理層或其相關(guān)的組織在完成收購后難免會(huì)故伎重演。又如，對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降負(fù)有直接責(zé)任的管理層也應(yīng)取消收購主體資格。這是為了避免管理層收購前“做虧”企業(yè)的行為，使得想進(jìn)行收購的管理層，不敢輕舉妄動(dòng)。正常虧損企業(yè)的管理層其經(jīng)營能力遭到質(zhì)疑，也應(yīng)排除在外。

（二）建立完善和競爭充分的并購市場。完善和競爭充分的并購市場，有利于企業(yè)產(chǎn)權(quán)定價(jià)機(jī)制的完善，有利于使收購價(jià)格更具正確公允性，防止暗箱操作。建立完善的并購市場，首先要完善定價(jià)機(jī)制。建立交易平臺(tái)，公開交易程序，充分披露信息，賦予所有利益群體參與交易的選擇權(quán)，公開競價(jià)，使買賣雙方充分博弈，使交易價(jià)格接近企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，必然會(huì)產(chǎn)生合理的收購價(jià)格。在實(shí)際操作中應(yīng)秉承公平、公正的原則，把管理層僅作為眾多收購者的一員，不優(yōu)惠對待。其次，培育大量的獨(dú)立中介。所有市場的活躍和有效運(yùn)轉(zhuǎn)都依賴于大量的多種多樣的市場中介。完善的并購市場，更要注重大量中介的培養(yǎng)。轉(zhuǎn)讓方資產(chǎn)的評估依賴于中介獨(dú)立客觀的評價(jià)，并購價(jià)款的制定依賴于合理的評估結(jié)果。

（三）對管理層收購融資行為的規(guī)范，并進(jìn)行融資創(chuàng)新。規(guī)范的融資行為是國有股東及其他中小股東、債權(quán)人利益的保障，是防范MBO后管理層道德風(fēng)險(xiǎn)的有效前提。規(guī)定收購人必須出具有效的資產(chǎn)證明，禁止沒有資金能力的管理層對企業(yè)收購；規(guī)定管理層提供合法的融資證明，防止“過橋貸款”等行為；規(guī)定收購者提供融資償還安排計(jì)劃及償還途徑，避免無法償還本息導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)濟(jì)損失及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

有效進(jìn)行合法的融資創(chuàng)新活動(dòng)，如尋找風(fēng)險(xiǎn)資金，MBO高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)符合風(fēng)險(xiǎn)投資者的愛好，英美各國風(fēng)險(xiǎn)投資者一直是MBO的主要融資主體，我國的管理層收購融資可以借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，引入風(fēng)險(xiǎn)投資，增強(qiáng)管理層收購的融資能力。還可以考慮采用融資工具進(jìn)行管理層收購融資。比如，發(fā)放優(yōu)先股、發(fā)放認(rèn)股權(quán)證等。

（四）加強(qiáng)監(jiān)督，完善監(jiān)管體系。首先，加強(qiáng)對經(jīng)營者的監(jiān)督。公司股東及董事會(huì)應(yīng)建立經(jīng)營者監(jiān)督機(jī)制，對經(jīng)營者的業(yè)績進(jìn)行考評，對不能提高企業(yè)業(yè)績，不能改善企業(yè)管理的管理者解聘，形成經(jīng)營者動(dòng)態(tài)流動(dòng)狀況，避免管理層做虧企業(yè)的行為；其次，提高信息透明度。監(jiān)督力度和信息透明度是密切相關(guān)的。信息透明度越高，信息披露得越充分，對企業(yè)的監(jiān)督越有力，從而減少財(cái)富轉(zhuǎn)移的行為，保障投資者利益，減少管理層收購后非法交易和關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生；最后，加強(qiáng)市場監(jiān)管和查處制度，提升監(jiān)督的威懾作用和提高違規(guī)成本。管理層違規(guī)行為的發(fā)生很大程度上是由于我國市場不完善，對其監(jiān)督和查處力度不夠，違規(guī)成本相對較低，對違規(guī)行為的威懾力弱。如果市場查處制度嚴(yán)格，違規(guī)成本高，管理層違規(guī)的可能性會(huì)降低。

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]何光輝，楊咸月.《管理層收購的四大問題》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》，2003（4）.

[2]范海洋.《我國公司管理層收購的發(fā)展過程》，《上市公司》，2003（1）.

[3]方華.《管理層收購及其在中國的實(shí)踐》，《經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較》，2003（3）.

[4]王洋.《中國管理層收購的定價(jià)問題研究》，《河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2004（2）.