曹 明

摘要：通過分析股指期貨推出的必要性及其與期限套利機(jī)制的關(guān)系，探討了由于投資者非理性、交易成本高昂、缺乏300ETF產(chǎn)品、交易制度障礙和外匯管制帶來的期現(xiàn)套利障礙，有針對性地提出了完善期現(xiàn)套利機(jī)制的政策建議。

關(guān)鍵詞：滬深300指數(shù)；期貨合約，期現(xiàn)套利

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1003－7217(2009)06－0046－04

期現(xiàn)套利是股票指數(shù)期貨最基本的套利形式，也稱為指數(shù)套利。其投資策略是，當(dāng)股票指數(shù)期貨高于理論值，購買成分股票，賣空指數(shù)期貨合約而獲利；當(dāng)股票指數(shù)期貨低于理論值，則通過相反操作，即賣出成分股票，買進(jìn)指數(shù)期貨合約而獲利。完善的期現(xiàn)套利機(jī)制將提高期貨市場的定價(jià)效率和期貨市場整體的有效性。同時(shí)，期現(xiàn)套利也將改變中國股票市場單邊市的現(xiàn)狀，對于完善股市的內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制具有十分重要的意義，也將極大地完善和改進(jìn)股票市場的定價(jià)機(jī)制和效率。

中國股票市場尚屬新興加轉(zhuǎn)軌的市場，由于投資者非理性、市場操縱行為大量存在、制度缺陷以及監(jiān)管不力等原因使得期現(xiàn)套利機(jī)制相當(dāng)程度上缺失，本文主要就滬深300股指期貨在期現(xiàn)套利機(jī)制方面可能存在的問題進(jìn)行探討，以期提出合理的政策建議，完善相關(guān)的制度設(shè)計(jì)。

一、股指期貨的推出與期現(xiàn)套利機(jī)制

中國在2006年成立中國金融交易所，為滬深300股票指數(shù)期貨的推出做準(zhǔn)備，但時(shí)間過去了3年，股指期貨遲遲未能推出，主要原因在于：市場對于股指期貨到底是風(fēng)險(xiǎn)的放大器還是有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，疑慮并沒有被打消；其次，在金融危機(jī)的背景下，人們混淆金融衍生產(chǎn)品的場內(nèi)場外市場；我國的國債期貨事件也加深了人們的誤解。股指期貨該不該推出、股指期貨的推出與期限套利機(jī)制有何關(guān)系等等問題，值得分析和探討。

(一)期現(xiàn)套利機(jī)制與股災(zāi)中的瀑布效應(yīng)

1987年美國股災(zāi)發(fā)生后，政府指定布雷迪領(lǐng)導(dǎo)一個(gè)特別小組研究股市崩盤的原因，該小組的研究報(bào)告認(rèn)為，除了受美國累積的財(cái)政和貿(mào)易赤字影響，股價(jià)暴跌的另一個(gè)重要原因在于期現(xiàn)套利和組合投資保險(xiǎn)。在期現(xiàn)套利和組合投資保險(xiǎn)驅(qū)動下，股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格間存在強(qiáng)烈的瀑布效應(yīng)。其形成過程為：當(dāng)市場估值過高時(shí)，交易者為規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，利用股指期貨進(jìn)行組合資產(chǎn)的保險(xiǎn)，在股指期貨市場上大量拋售合約，但大量股指期貨拋售指令由于流動性原因一般無法在市場上及時(shí)出清，導(dǎo)致股指期貨價(jià)格明顯低于現(xiàn)貨價(jià)格，從而形成正的基差。期現(xiàn)套利者進(jìn)而在期貨市場上買進(jìn)股指期貨，在現(xiàn)貨市場賣出股票，從而將期貨市場上的賣壓傳送到股票市場。股價(jià)下跌又會引發(fā)對股指期貨合約的新一輪拋售。這個(gè)過程多次重復(fù)，使股票現(xiàn)貨價(jià)格和股指期貨價(jià)格的運(yùn)行軌跡如同一條下瀉的瀑布，形成股災(zāi)。

目前，我國相關(guān)機(jī)構(gòu)對推出股指期貨所可能帶來的瀑布效應(yīng)仍有一定的顧慮，對這一惡性循環(huán)效應(yīng)的存在與否缺乏認(rèn)真細(xì)致的研究。楊再斌和周翔(2008)選取了全球9個(gè)典型的股票指數(shù)及其指數(shù)期貨在次貸危機(jī)以來持續(xù)大幅下跌的時(shí)間序列，運(yùn)用了向量自回歸模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析瀑布效應(yīng)的存在與否。實(shí)證結(jié)果認(rèn)為，隨著期貨市場交易機(jī)制的日益完善和市場參與者投資行為的日益理性，瀑布效應(yīng)的存在并不是必然的。

在中國股票市場，由于缺失對沖機(jī)制，2007年上證綜合指數(shù)日波幅高于2％的交易日達(dá)86天，占全部交易日的1/3。上證綜指2007年上漲97％，2008年又下跌65％，大大超出同期境外成熟市場波動幅度。李柳岸(2008)的研究表明，2008上半年59家國內(nèi)基金公司的300多只基金整體虧損高達(dá)1108萬億，第三季度繼續(xù)虧損2749億元，創(chuàng)下中國基金業(yè)十年成長史最大的虧損記錄。其中，以股票型基金虧損最為嚴(yán)重，股市的單邊下跌使持股不動的基金遭受重大損失。缺乏股指期貨等對沖工具來管理風(fēng)險(xiǎn)，專家理財(cái)優(yōu)勢難以體現(xiàn)。

(二)金融衍生產(chǎn)品場內(nèi)場外市場在金融危機(jī)中的不同表現(xiàn)

次貸危機(jī)已經(jīng)演化為全球性的金融危機(jī)，這次危機(jī)波及面之廣，程度之嚴(yán)重，恐怕是從1929年大蕭條以來最深重的一次金融危機(jī)。

美聯(lián)儲長期維持寬松貨幣政策催生了美國房地產(chǎn)泡沫，次按債業(yè)務(wù)一度為全球大銀行帶來豐厚利潤，以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的場外衍生產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、關(guān)系鏈條冗長。美國次級抵押貸款實(shí)際上是一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，把風(fēng)險(xiǎn)從投行轉(zhuǎn)移到商業(yè)銀行，再轉(zhuǎn)移到公眾和政府身上，最后把風(fēng)險(xiǎn)從美國轉(zhuǎn)移到全世界。以美國政府出手援助的貝爾斯登為例，它在很多衍生品市場比如信用違約風(fēng)險(xiǎn)市場里，都占有很大的市場份額，如果貝爾斯登受流動性所困最后被迫清償，導(dǎo)致的連鎖反應(yīng)將不堪設(shè)想。由于場外衍生品市場缺乏有效監(jiān)管，最終導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)從單個(gè)金融機(jī)構(gòu)蔓延到整個(gè)金融體系，因此，雷曼兄弟、美林銀行、美國國際集團(tuán)(AIG)等著名的金融機(jī)構(gòu)紛紛陷入危機(jī)。

與金融衍生產(chǎn)品場外市場風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)不同的是，金融危機(jī)爆發(fā)至今，全球各證券期貨交易所的股指期貨及期權(quán)產(chǎn)品總體運(yùn)行平穩(wěn)，不但沒有給金融市場帶來破壞性影響，反而提供了必要的流動性，對股票現(xiàn)貨市場起到了風(fēng)險(xiǎn)管理與優(yōu)化資產(chǎn)配置的積極作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球32個(gè)國家與地區(qū)的43家交易所上市的389種股指期貨產(chǎn)品，均較平穩(wěn)地經(jīng)受了危機(jī)中極端行情的考驗(yàn)。

(三)我國國債期貨事件的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

值得一提的是，我國的“327”國債期貨事件，導(dǎo)致了國債期貨退出市場。其主要原因是國債期貨不在期貨交易所而在證券交易所進(jìn)行交易，證券交易所的風(fēng)險(xiǎn)控制和交易規(guī)則不能滿足期貨保證金交易的特點(diǎn)，在極端的情況下，投資者很容易鋌而走險(xiǎn)。

1995年2月23日，一直在“327”品種上賣空的遼寧國發(fā)(集團(tuán))有限公司搶先得知“327”貼息消息，立即由做空改為做多，使得該品種在一分鐘內(nèi)上漲2元，十分鐘內(nèi)上漲3.77元。做空主力萬國證券公司立即陷入困境，為維護(hù)自己利益，在交易結(jié)束前最后8分鐘，大量透支交易，以700萬手、價(jià)值1400億元的巨量空單，將價(jià)格打壓至147.50元收盤，使“327”合約暴跌3.8元，并使當(dāng)日開倉的多頭全線爆倉。5月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于暫停國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，我國國債期貨市場關(guān)閉至今。

滬深300指數(shù)期貨將在中國金融期貨交易所上市交易，可以避免現(xiàn)貨交易所交易期貨品種帶來的風(fēng)險(xiǎn)。從交易所的層面，要保證指數(shù)期貨作為避險(xiǎn)工具的功能實(shí)現(xiàn)，防止由于市場的缺陷加大價(jià)格單向波動的風(fēng)險(xiǎn)。

二、滬深300指數(shù)期貨期現(xiàn)套利的障礙

從期現(xiàn)套利的過程來看，主要涉及到交易者、交易品種、交易市場、交易制度等方面，套利機(jī)制的有效實(shí)現(xiàn)取決于股票期貨與現(xiàn)貨市場定價(jià)機(jī)制的一致性和定價(jià)效率的高低，期現(xiàn)套利的障礙主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1投資者非理性。中國投資者的非理性體現(xiàn)在

四個(gè)方面：一是整體市場的估值標(biāo)準(zhǔn)紊亂，造成股價(jià)的暴漲暴跌。以上海綜合指數(shù)為例，由2005年6月6日最低點(diǎn)998點(diǎn)上升到2006年底的2675點(diǎn)，2007年10月16日創(chuàng)下6124點(diǎn)的最高點(diǎn)，2008年10月28日創(chuàng)下調(diào)整以來的最低點(diǎn)1664點(diǎn)，在短短的三年時(shí)間里，股指如過山車一般上躥下跳，與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本面以及上市公司的業(yè)績表現(xiàn)大幅背離，體現(xiàn)出脫離股票內(nèi)在價(jià)值追漲殺跌的非理性跟風(fēng)行為，可以形象地稱之為“猴市”。二是投資者頻繁炒作，換手率高。美國股市一年的換手率一般不到100％，而我國滬市2006年的換手率為541％，2007年滬市的換手率為937％，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出成熟市場的平均水平，交易成本驚人。三是個(gè)人投資者人數(shù)眾多，以滬市為例，到2008年7月底，投資者開戶數(shù)達(dá)6329.05萬戶，其中個(gè)人投資者占90％以上。其中相當(dāng)部分投資者缺乏必要的投資知識、投資理論和風(fēng)險(xiǎn)意識，投資者的估值標(biāo)準(zhǔn)與股票內(nèi)在價(jià)值相去甚遠(yuǎn)，投資者的非理性使得滬深300指數(shù)期貨的定價(jià)機(jī)制在現(xiàn)貨市場就得不到有效體現(xiàn)。四是股票價(jià)格同漲同跌，投資者難以區(qū)分好的上市公司和壞的上市公司，市場出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，股票的定價(jià)效率低下。

2交易成本高昂。股票指數(shù)可以看成是提供已知紅利收益率的投資性資產(chǎn)，根據(jù)合理的近似，可以認(rèn)為紅利是連續(xù)支付的，設(shè)q為紅利收益率，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，F(xiàn)是期貨價(jià)格，S是現(xiàn)貨價(jià)格，T是期貨合約的到期時(shí)間，那么，F(xiàn)=Se(r-q)T。如果F>Se(r-q)T，可以通過購買指數(shù)中的成分股票，同時(shí)賣空指數(shù)期貨合約而獲利，稱之正向套利。若F

3缺乏300ETF產(chǎn)品。ETF是“Exchange Traded Fund”的簡稱，即交易所交易基金。ETF完全復(fù)制或以統(tǒng)計(jì)抽樣的方式跟蹤標(biāo)的指數(shù)，買人ETF就相當(dāng)于買入股票指數(shù)現(xiàn)貨，能夠獲得和該指數(shù)相近的收益率。即將推出的滬深300指數(shù)期貨的成份股由滬深兩個(gè)交易所的各一部分股票組成，到目前為止，因?yàn)閮蓚€(gè)交易所的交易系統(tǒng)還相對獨(dú)立，登記結(jié)算體系也有所差異，還沒有一只包含兩家交易所股票的ETF。因此，在進(jìn)行期現(xiàn)套利時(shí)，只能使用上述ETF的組合進(jìn)行替代，那么，組合的波動與滬深300指數(shù)波動的相關(guān)性就成為套利成功的關(guān)鍵因素。根據(jù)王敬等(2007)的研究，由于上證50ETF和深證100ETF的成分股市值分別占滬深300指數(shù)成分股市值的43％和27％，從套保后的50ETF的波動性明顯低于套保后的100ETF可看出，占期指市值權(quán)重大的ETF套?？梢垣@得更穩(wěn)定的套保效果。這在一定程度上說明了推出300ETF的必要性。

4交易制度障礙。在目前證券市場環(huán)境下，利用股指期貨進(jìn)行有效的期現(xiàn)套利尚存在著一定的交易制度障礙，主要體現(xiàn)在以下兩方面：

(1)目前我國缺乏股票現(xiàn)貨的賣空機(jī)制，因此，期現(xiàn)套利只能在股指期貨價(jià)格被高估的情況下進(jìn)行正向套利，不能直接進(jìn)行反向套利。

(2)現(xiàn)貨T+1交易，期貨T+0交易。由于套利機(jī)會一般都很短暫，在現(xiàn)有的交易機(jī)制下，可能會碰到套利頭寸建立當(dāng)天就回到獲利區(qū)間，但因?yàn)楝F(xiàn)貨T+I交易的限制而無法平倉，增加了套利風(fēng)險(xiǎn)，并降低了資金使用效率。

5外匯管制。隨著資本市場的對內(nèi)對外開放，境外合格機(jī)構(gòu)投資者(QFII)制度和境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者(QDII)制度的實(shí)行，加上中國股票市場即將推出國際板，越來越多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)將到海外上市，國外公司也將可以在國內(nèi)上市，國內(nèi)外投資者對股票指數(shù)期貨等風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求日益迫切。

滬深300指數(shù)面臨著海外市場的激烈競爭，目前，香港、新加坡和美國等海外市場已經(jīng)推出了6個(gè)中國概念的股指期貨和期權(quán)產(chǎn)品，吸引了大量投資者參與。從權(quán)重股的成分看，目前這幾種股指之間的差別還比較大，能夠進(jìn)行投資的投資者結(jié)構(gòu)也相差懸殊，加上資本項(xiàng)目下人民幣還不能自由兌換，這些都使得未來的滬深300指數(shù)跨市場套利功能受到一定的限制。

但是也應(yīng)該看到，滬深300指數(shù)與目前已推出的海外股指期貨之間相關(guān)性較好，這種相關(guān)性隨著證券市場的發(fā)展和市場間交流的增加。將會越來越高。方曉雄(2008)研究認(rèn)為原因有三：一是國家鼓勵(lì)H股回歸A股；二是港股直通車，將使H股和A股的聯(lián)動性增強(qiáng)；三是更多的大型國企首發(fā)會采取AH股同時(shí)掛牌的方式，這些大型國企一般市值較大，基本能同時(shí)人選H股和滬深300成份股。

三、完善期現(xiàn)套利機(jī)制的對策

綜上所述，滬深300指數(shù)期貨的盡快推出和平穩(wěn)運(yùn)行，在相當(dāng)程度上有賴于期現(xiàn)套利機(jī)制的有效實(shí)現(xiàn)，因此，需要從以下幾個(gè)方面完善制度設(shè)計(jì)和運(yùn)行安排：

1有步驟安排投資者準(zhǔn)入，加強(qiáng)投資者教育。培養(yǎng)理性的投資者要合理安排交易者準(zhǔn)入制度。在開始階段，應(yīng)該將一部分風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低、對股指期貨知識缺乏了解和投資經(jīng)驗(yàn)不足的中小投資者暫時(shí)排除在外，以減少市場風(fēng)險(xiǎn)。待條件成熟、取得經(jīng)驗(yàn)后再逐步向廣大投資者包括國外投資者開放。同時(shí)應(yīng)該加強(qiáng)股指期貨市場的基本知識、風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)行原理的教育，使其成為理性的市場交易主體。把證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司、QFII和銀行等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展為期現(xiàn)套利交易的主體，引導(dǎo)投機(jī)者進(jìn)行理性交易以促進(jìn)股指期貨功能的發(fā)揮。

韓國股指期貨的推出過程值得借鑒。在推出的準(zhǔn)備階段，韓國證券交易所為了開設(shè)衍生金融產(chǎn)品專門成立了一個(gè)委員會，研究金融市場是否具備條件，制定了相應(yīng)政策，努力最大程度地發(fā)揮其積極作用，減少其可能產(chǎn)生的負(fù)面影響，并在發(fā)展初期限制個(gè)人投資者的數(shù)量，隨著市場逐步發(fā)展再逐漸擴(kuò)大投資者數(shù)量，以保證市場的穩(wěn)定性和有序性。

2逐步完善交易品種、建立嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)管理制度。國際經(jīng)驗(yàn)表明，股票期貨是股指期貨實(shí)現(xiàn)其功能的前提和基礎(chǔ)。股票期貨更利于中小投資者避險(xiǎn)，與股指期貨早期限制中小投資者進(jìn)入可產(chǎn)生互補(bǔ)作用。因此，適時(shí)開發(fā)股票期貨品種應(yīng)該是推出股指期貨的題中之意。

一般來說，合約規(guī)模越大，潛在的風(fēng)險(xiǎn)也越大。合約規(guī)模的設(shè)計(jì)還要考慮到投資者結(jié)構(gòu)和現(xiàn)貨市場平均資金額的大小。根據(jù)中國股票投資者的分布，機(jī)構(gòu)投資者將是股指期貨市場的主要期現(xiàn)套利者，針對中小投資者可以開發(fā)迷你型的指數(shù)期貨合約。

股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理制度主要包括：會員資格審批制度、保證金制度、每日無負(fù)債結(jié)算制度、限倉制度、大戶報(bào)告制度、強(qiáng)行平倉制度、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度等等，通過這些制度的建立嚴(yán)格控制股指期貨的各種風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)市場穩(wěn)定運(yùn)行。并且需要盡快完善證監(jiān)會、交易所、結(jié)算所、經(jīng)紀(jì)公司間嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，建立有效的信用評價(jià)體系，減少道德風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

3完善監(jiān)管體系，強(qiáng)化期貨與股票市場的聯(lián)合監(jiān)控。期現(xiàn)套利是投資者在“期現(xiàn)一體化”市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的基本策略。在監(jiān)管體系方面，可借鑒美國較為成熟的“三級監(jiān)管體制”，即由政府監(jiān)管、行業(yè)協(xié)會內(nèi)部管理和交易所自律構(gòu)成。政府監(jiān)管主要負(fù)責(zé)制定宏觀政策方針與法律法規(guī)；行業(yè)協(xié)會主要負(fù)責(zé)會員的資格審查與登記注冊；交易所則側(cè)重于通過市場監(jiān)督和財(cái)務(wù)監(jiān)督來確保各項(xiàng)交易按照交易所規(guī)則進(jìn)行。目前國內(nèi)證券市場與期貨市場均由中國證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管，證監(jiān)會多年的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)使得其在整個(gè)監(jiān)管過程中占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，而行業(yè)自律與交易所的監(jiān)管卻未發(fā)揮相應(yīng)的積極作用。

為完善期現(xiàn)套利準(zhǔn)入，防止期現(xiàn)套利可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場操縱風(fēng)險(xiǎn)，證券交易所與期貨交易所之間應(yīng)增強(qiáng)交易機(jī)制協(xié)調(diào)和信息共享，提升監(jiān)管協(xié)作效率?？缡袌霰O(jiān)管協(xié)作可通過構(gòu)建以下四個(gè)機(jī)制，即信息交換機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、共同風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和聯(lián)合調(diào)查機(jī)制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和遏制跨市場操縱行為的發(fā)生，比如，監(jiān)管者在獲取跨市場機(jī)構(gòu)投資者總體金融風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸信息的基礎(chǔ)上，可實(shí)施審慎的資本充足度監(jiān)管，將有助于化解跨市場交易的風(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)合監(jiān)控將從源頭上保障股指期貨具有較強(qiáng)的抗操縱性，為廣大投資者提供一個(gè)公平的博弈環(huán)境，維護(hù)資本市場穩(wěn)定。