劉建華

摘要：本文采用經(jīng)濟學(xué)實驗方法構(gòu)建了短期投資水平下的實驗室資本市場，研究非流通股解禁對股票價格路徑與模式的影響。實驗結(jié)果表明：在充斥著短期投資者的市場環(huán)境中，投資者難以用后向推導(dǎo)來確定資產(chǎn)的內(nèi)在價值，價格主要由預(yù)測者的未來價格預(yù)期所決定，價格水平和價格路徑變得不確定；股票價格在股票解禁后出現(xiàn)了大幅下跌；投資者以前向推導(dǎo)的方式形成市場預(yù)期，預(yù)期形成方式近似于自適應(yīng)過程。

關(guān)鍵詞：資本市場實驗經(jīng)濟學(xué)非流通股解禁前向推導(dǎo)

一、研究背景

2005年9月14日，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，正式啟動了對非流通股轉(zhuǎn)讓的改革。股權(quán)分置改革以來，非流通股解禁對資本市場的影響一直是國內(nèi)學(xué)者關(guān)注的焦點。然而，國內(nèi)學(xué)者的研究或是從定性的角度進行分析，或是采用傳統(tǒng)的實證方法進行定量分析(羅高升，2008；周華敏等，2008)，這些研究方法不能剝離其他的外圍宏觀因素獨立地考察非流通股解禁對證券市場的影響。Smith等人(1988)首先用實驗方法研究資本市場泡沫問題，之后眾多國外學(xué)者在Smith實驗的基礎(chǔ)上不斷變更實驗環(huán)境、考察制度、政策或其他因素對資產(chǎn)價格的影響(King等人，1993；Hirota和Sunder，2007；Palan，2008)。本文將從實驗方法的角度，構(gòu)造短期投資水平的資本市場，考察非流通股解禁對股票價格路徑與模式的影響。

二、實驗設(shè)計

(一)短期投資水平的設(shè)置

在標(biāo)準(zhǔn)的金融理論中，證券價格趨向于等于未來紅利的貼現(xiàn)值之和的內(nèi)在價值，不論投資者決策水平如何。這一命題是通過從未來紅利向現(xiàn)值的后向推導(dǎo)(back-ward induction)得出的。然而，在短期投資者市場，后向推導(dǎo)可能不成立并成為價格泡沫來源的觀點可見于諸多的理性泡沫文獻中。

為了刻畫短期投資者的市場環(huán)境，在實驗中投資者被告知若股票在30個交易時段后到期，則獲得終端紅利D。終端紅利為私人信息，投資者只知道終端紅利的范圍。他們還被告知，實驗將在某個事先設(shè)定好的時段后到期，而這一時段數(shù)極有可能小于30。在實驗終止前，被試沒有被告知實驗實際的時段數(shù)。若實驗在30時段前提前結(jié)束，持有股票的投資者將在實驗終止后獲得被預(yù)測的下一時段的平均成交價格。

這一設(shè)置刻畫了短期投資者市場的環(huán)境。由于投資者知道實驗極有可能在30時段前提前結(jié)束，且當(dāng)實驗結(jié)束，他們將獲得市場價格。因此，他們沒有合理的方式通過后向推導(dǎo)來預(yù)期這一結(jié)束價格。另一方面，這種設(shè)置也盡可能地保留了中國股市的特征。我國的證券市場發(fā)展至今只有短短的二十幾年，市場還不夠成熟，制度不夠完善。在分紅方面。國內(nèi)對上市公司的分紅制度規(guī)定較少，上市公司分紅也相對較少，甚至不分紅。這使得市場缺乏對投資者長期投資理念的培育，投資者進行股票交易往往是短期投資。這也導(dǎo)致了我國證券市場的投機氛圍較為濃厚，多數(shù)投資者的投資周期較短。

實驗主持者在實驗局末將提供回購，回購價格為預(yù)測者價格預(yù)測的均值。預(yù)測者只觀察交易情況，不參與交易。預(yù)測者也只知道交易者終端紅利的范圍，其收益依賴于其預(yù)測的精度。

(二)非流通股解禁的設(shè)置

我們將實驗分成了無解禁(用NJJ表示)和解禁(用JJ表示)兩種實驗設(shè)置。在無解禁實驗中，被試被隨機分成了投資者和預(yù)測者。投資者的初始稟賦為10股股票和10000點實驗貨幣。投資者在實驗一開始就可以進行股票交易。

解禁實驗與無解禁實驗在設(shè)置上存在著三點差異。首先，在解禁實驗中投資者分成了第一類投資者和第二類投資者。第一類投資者與無解禁實驗中的投資者一樣具有相同的初始稟賦，在實驗的任何時段都可以進行交易。第二類投資者具有比第一類投資者更多的初始稟賦，他們擁有70股股票(在JJ111局中為50股)和10000點實驗貨幣。其次，第二類投資者人數(shù)相對較少。我們采用這種設(shè)置來反映中國股市非流通股股權(quán)集中度高的現(xiàn)實特征。最后，第二類投資者一開始不允許進行交易，等實驗進行到第5或第6個交易時段，他們才被允許進行股票交易。我們以這種設(shè)置來反映非流通股的解禁。所有11局實驗的具體參數(shù)設(shè)置如下表所示。

三、實驗數(shù)據(jù)與統(tǒng)計分析結(jié)論

11個實驗局的資產(chǎn)價格模式如圖1-11所示。粗體實線顯示了基于內(nèi)在價值的市場均衡價格。由于實驗中紅利具有異質(zhì)性，因此我們選取兩個紅利值中較大的值，即120。

結(jié)論一：在充斥著短期投資者的市場環(huán)境中，在NJJ設(shè)置下，股票價格偏離內(nèi)在價值，價格水平與價格路徑均不確定。

在NJJ設(shè)置下，股票的價格路徑并沒有顯示出固定的模式。有的實驗局股票價格始終高于內(nèi)在價值(NJ11、NJJ10)，有的實驗局則始終低于最小內(nèi)在價值(NJJ2)。另外，我們還觀察到了在一些實驗局中顯示出價格的小幅下跌，出現(xiàn)了對最大內(nèi)在價值的一定偏離(NJJ3)。由于我們告知被試實驗極有可能在30個交易時段前提前結(jié)束，因此，隨著實驗局的進展，價格終止了與紅利之間有意義的關(guān)聯(lián)，價格主要由不固定的預(yù)測者的未來價格預(yù)期所決定，結(jié)果價格水平和價格路徑變得不確定。同時我們注意到，交易價格和預(yù)測價格之間相互影響，預(yù)期價格的上漲(下跌)促使了交易價格的上漲(下跌)，這又反過來促使預(yù)期價格的進一步上漲(下跌)。我們稱之為正向反饋效應(yīng)。實驗表明，當(dāng)投資者有短期投資水平且難以后向推導(dǎo)證券價值時，便產(chǎn)生了這種放大機制。

結(jié)論二：絕大多數(shù)JJ實驗局的股票價格在股票解禁后顯示出了一種下跌的趨勢，且嚴(yán)重偏離內(nèi)在價值，形成負向泡沫。

在JJ設(shè)置的實驗中，除了JJ4、JJ5和JJ9局外，其余四局實驗在股票解禁后，價格都出現(xiàn)了大幅度下跌，嚴(yán)重地偏離了最大內(nèi)在價值。出現(xiàn)這種現(xiàn)象可以從兩個方面來解釋。首先，股票解禁后市場上流通的股票總量變多了。流通股票在解禁前的總量為70股，而解禁后達到了210股(JJ11局解禁前后的股票分別為60股和160股)，然而對股票需求卻變化不大，參與交易的投資者人數(shù)由解禁前的7人變成了解禁后的9人。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)的供給理論，當(dāng)供給大幅增加而需求變化不大時，必然導(dǎo)致價格下跌。其次，從流動性角度看。解禁后的股票總量是解禁前的兩倍多甚至三倍，然而，市場中流通的現(xiàn)金總量卻變化不大，增幅僅1.3。因此，股票解禁后市場資金面的相對緊張，導(dǎo)致了市場流動性不足?，F(xiàn)有的實驗貨幣不足以支撐當(dāng)前較高的股票價格，必然促使價格回落。股票價格的下跌促使了市場下調(diào)股票的市場預(yù)期價格，增強了投資者拋售股票的意愿，進一步增加了股票的供給，結(jié)果促使價格又進一步下跌，形成惡性循環(huán)。這種正向反饋效應(yīng)最終導(dǎo)致價格出現(xiàn)大幅下挫。

圖12為JJ設(shè)置下各實驗局第二類投資者在各個交易時段末的股票持有量的變化圖。圖中JJ4局的第二類投資者的股票持有量在股票解禁之后呈現(xiàn)了上漲趨勢，總體上看他們是買人多賣出少。這實際上增加了市場對股票的需求，而不是供給，因此，這必然引起股價的上漲。我們還注意到。JJ設(shè)置下股票價格在解禁后大幅下跌的幾個實驗局(JJ6、JJ7、JJ8和JJ11局)中，第二類投資者的股票持有量在解禁后都出現(xiàn)較大幅度的減少。相反地，JJ5和JJ9局之所以沒有在股票解禁之后出現(xiàn)價格的大幅度下跌，是因為第二類投資者拋售手中股票的速度相對較慢，使得市場有能力承接小量的賣盤，從而穩(wěn)定了市場價格。

結(jié)論三：不論股票是否解禁，市場均以前向推導(dǎo)的方式形成市場預(yù)期，且預(yù)期形成方式近似于自適應(yīng)過程。

我們使用兩個前向推導(dǎo)模型來檢驗價格預(yù)期的形成過程。一個是一階自適應(yīng)模型：Et(Pt+1)-Pt=αt[Et-1(Pt)-Pt](1)

另一個前向推導(dǎo)過程是簡單趨勢過程：Et(Pt+1)-Pt=β(Pt-Pt-1)(2)

我們還考慮一個同時包括了自適應(yīng)和趨勢因子的更一般的預(yù)期形成方式，稱為一般設(shè)定模型：E[(Pt+1)-Pt=α[Et-1(Pt)-Pt]+β(Pt-Pt-1)(3)

我們對兩個樣本估計回歸方程(1)－(3)。一個樣本由所有4局NJJ實驗局合并的數(shù)據(jù)，另一個樣本由所有7局JJ實驗局合并的數(shù)據(jù)。我們以預(yù)測者提交的價格預(yù)測的均值作為市場價格預(yù)期的指標(biāo)，結(jié)果列于表2，表中的回歸結(jié)果驗證了前向推導(dǎo)模型獲得支持。首先，自適應(yīng)因子Et-1(Pt)-Pt在自適應(yīng)模型(1)和一般設(shè)定模型(3)中均在1％水平上顯著；其次，趨勢因子Pt-Pt-1雖然在簡單趨勢模型(2)中在1％顯著性水平上顯著為負，但在一般設(shè)定模型(3)中卻不顯著。結(jié)果表明，市場價格預(yù)期由當(dāng)前交易價格和過去的市場預(yù)期前向推導(dǎo)形成?，F(xiàn)存的研究一般支持自適應(yīng)預(yù)期模型，不支持趨勢模型(如Frankel、Froot，1987；Taylor、Allen，1992)。我們的數(shù)據(jù)支持了這一觀點。由于實驗設(shè)置打斷了價格與紅利之間的關(guān)聯(lián)，投資者難以用后向推導(dǎo)確定資產(chǎn)的內(nèi)在價值。只能以前向推導(dǎo)的方式來確定資產(chǎn)的內(nèi)在價值。