李興江　董雅麗

摘要：自20世紀80年代以來，國外大量的實證文獻研究了上市公司與經(jīng)濟增長的關(guān)系。本文對這些文獻進行了梳理，重點在于研究的角度、研究方法以及研究結(jié)論，并根據(jù)我國上市公司發(fā)展的現(xiàn)狀指出上市公司對經(jīng)濟發(fā)展的影響。

關(guān)鍵詞：上市公司經(jīng)濟增長文獻綜述

一、國外研究動態(tài)

國外關(guān)于資本市場的研究，一方面是單純的資本市場發(fā)展理論，另一方面則集中于資本市場發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系上。

(一)在資本市場發(fā)展理論方面

圍繞資本市場的核心問題——金融資產(chǎn)的定價，形成了以理性預期理論、有效市場理論(EMH)、資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)、期權(quán)定價模型(OPM)為主的主流資本市場理論體系和以分形資本市場理論(FMH)、協(xié)同資本市場理論(CMH)、混沌理論為代表的非線性資本市場理論。上述理論大多是針對資本市場上的證券價格(或收益)、風險等問題，尋找影響因素，發(fā)現(xiàn)變化規(guī)律，進而提出政策主張，對于發(fā)達的資本市場具有一定的普適性。但對于發(fā)展中國家，特別是我國產(chǎn)生于特定歷史條件下的資本市場來說，有其局限性。

(二)在資本市場發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系方面

1.股票市場和經(jīng)濟增長有著顯著的正相關(guān)性。Kunt和Levine(1996)對43個不同收入水平國家的股票市場企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟增長的關(guān)系做了比較研究。結(jié)果表明，在低收入、中等收入和高收入國家，金融結(jié)構(gòu)差異很大。金融結(jié)構(gòu)的完善有利于促進經(jīng)濟增長，高收入國家的股票市場占整個金融系統(tǒng)的比重比低收入國家要大得多。股票市場不僅能夠刺激經(jīng)濟長期的增長，而且成為預測未來經(jīng)濟發(fā)展趨勢的重要指標。Atje和Jovanovic(1993)的研究具有代表性。他們使用普通最小二乘法估計發(fā)現(xiàn)股票市場發(fā)展有雙重效應：增長效應，即對經(jīng)濟增長率的影響：水平效應，即對經(jīng)濟活動水平的影響。Levine和Zervos(1996)利用Kunt和Levine(1996)所提出的股票市場發(fā)展的總體指標來研究股票市場和長期經(jīng)濟增長的實證關(guān)系，他們使用41個國家1976-1993年的數(shù)據(jù)將整個樣本期間分為兩個子期間1976-1985年和1986-1993年，對每個子期間的數(shù)據(jù)進行平均，從而每個國家有兩個觀測值。個別國家由于數(shù)據(jù)缺乏只有一個觀測值。在他們的回歸模型中，被解釋變量為人均實際GDP增長率，解釋變量為股票市場發(fā)展的總體指標，把股票市場規(guī)模流動性和與世界資本市場一體化程度綜合起來成為一組控制變量，估計的結(jié)果是股票市場發(fā)展和長期經(jīng)濟增長之間有著顯著的相關(guān)關(guān)系。在對諸如初始收入、初始教育、政治穩(wěn)定性、政府支出占GDP的比率、通貨膨脹率等變量進行控制之后，股票市場發(fā)展仍然和長期經(jīng)濟增長正相關(guān)。另外，預定的股票市場發(fā)展和長期經(jīng)濟增長也有著很強的相關(guān)關(guān)系。Levine和Zervos(1998)對48個國家1976-1993年間數(shù)據(jù)進行了相似的分析，研究結(jié)果表明，初始股票市場發(fā)展和隨后經(jīng)濟增長有著顯著的相關(guān)關(guān)系，包括股票市場流動性、股票市場資本化和銀行中介都對經(jīng)濟增長率產(chǎn)生獨立而顯著的影響。這表明股票市場和銀行在經(jīng)濟增長過程中扮演基礎(chǔ)的有差異的角色。股票市場和銀行不是替代關(guān)系，相反，作為金融系統(tǒng)的組成部分，它們是共同成長的。Nieuwerburgh、Buelens和Cuyvers(2001)考察了1300-2000年間比利時股票市場的發(fā)展歷史，認為股票市場給予企業(yè)的金融扶持是比利時經(jīng)濟成就一個重要的決定因素，特別是戰(zhàn)后比利時股票市場的重要性已經(jīng)超過銀行。他們發(fā)現(xiàn)，控制其他增長指標，布魯塞爾股票市場和經(jīng)濟增長有著顯著的正相關(guān)性，而且在1875-1914年間有證據(jù)表明股票市場發(fā)展和經(jīng)濟增長有著因果關(guān)系。

2.股票市場對經(jīng)濟增長的影響并不明顯。Mayer(1988)從公司融資角度來評價股票市場的作用。他認為，由于企業(yè)外部融資的比重和上市公司占整個公司數(shù)量的比重都很低，企業(yè)成長對股票市場的依賴程度相對較小。股票市場對企業(yè)起不到促進作用，因而股票市場對整個經(jīng)濟來說并不重要。Harris(1997)則強調(diào)股票市場對經(jīng)濟增長的影響并不明顯。他認為，盡管發(fā)達國家和發(fā)展中國家的股票市場作用有著顯著的不同，并且發(fā)達國家股票市場的功能高于發(fā)展中國家，但是沒有證據(jù)能夠說明股票市場的發(fā)展水平與人均產(chǎn)出有關(guān)。Harris認為Atje和Jovanovic(1993)在研究股票市場和經(jīng)濟增長的關(guān)系時，有關(guān)股票市場的指標都采用了滯后的和初始的變量，這是不合適的，極有可能忽視其他變量，產(chǎn)生不準確的結(jié)論。有鑒于此，Harris舍棄滯后投資，改用當期投資。Harris選擇49個國家作為樣本國，采用二階段最小二乘法進行檢驗。結(jié)果顯示。在發(fā)展中國家，無論有無股票市場，對投資都是不重要的，股票市場的增長效應至多是非常弱的：而在發(fā)達國家。股票市場確實有助于解釋人均實際GDP增長率，但是其估計值只有Atje和Jovanovic(1993)計算值的一半。因此，Harris認為，股票市場的存在可以通過提高資本的邊際產(chǎn)出來提高經(jīng)濟增長率的觀點是站不住腳的。

二、國內(nèi)文獻綜述

對于我國資本市場與經(jīng)濟增長的關(guān)系，國內(nèi)學者有著各種不同的爭議與看法。

(一)資本市場和經(jīng)濟增長有著顯著的正相關(guān)性

資本市場的發(fā)展是經(jīng)濟增長的動力，提高資金利用效率，熨平經(jīng)濟的周期性波動，從而有利于促進經(jīng)濟增長(譚雅玲，1999)。彭文平(2003)認為，資本市場在流動性創(chuàng)造、風險分散、信息搜尋、加強企業(yè)控制等方面具有促進經(jīng)濟增長的功能。

(二)資本市場的發(fā)展與經(jīng)濟增長之間并無明顯的相關(guān)關(guān)系

資本市場的發(fā)展與經(jīng)濟增長之間并無明顯的相關(guān)關(guān)系，并且它對經(jīng)濟增長的作用不僅很微弱，而且是反向的，即對經(jīng)濟增長有不利的影響，不能不切實際地高估資本市場發(fā)展在我國現(xiàn)階段的作用(王軍，2002)。談儒勇(2000)的研究結(jié)果也表明，1994-1995年間，我國股票市場發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用極其有限，而且即使存在那么一點作用也是不利的。另外，孫小素(2000)利用新古典經(jīng)濟增長模型測算了1985年以后我國資本市場對經(jīng)濟增長的貢獻率，研究表明，資本市場融資的增長對經(jīng)濟增長的解釋力弱，且彈性較小，說明資本市場對經(jīng)濟增長的貢獻微乎其微。

(三)上市公司與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展

這方面的研究成果有：杜坤倫(2006)提出，從可持續(xù)的角度加強上市公司的培育，來增強區(qū)域經(jīng)濟實力，提高區(qū)域競爭力，實現(xiàn)上市公司與區(qū)域經(jīng)濟共同可持續(xù)發(fā)展；鐘海燕和鄭長德(2006)認為，東中西三大地帶上市公司之間客觀上存在一定差距，這種差距對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生不同程度的影響，得出隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，上市公司與區(qū)域經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)性會不斷加強：王志剛(2005)通過對內(nèi)蒙古區(qū)內(nèi)上市公司的實證研究得出，在宏觀經(jīng)濟良好的情況下，配合一定的優(yōu)惠政策及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，內(nèi)蒙古的上市公司可以在質(zhì)量和規(guī)模上有更大的發(fā)展，并勢必帶動全區(qū)經(jīng)濟的共同發(fā)展：楊林(2003)認為，某地上市公司總體狀況越好，表明該地總體經(jīng)濟實力越強，反之，則反映出該地區(qū)總體經(jīng)濟實力越弱；曹里加和馮根福(2001)通過對上市公司產(chǎn)業(yè)與區(qū)域分布的系統(tǒng)描述，提出優(yōu)化我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展；而陳亮(1998)分析了各地區(qū)經(jīng)濟環(huán)境評估指數(shù)和上市公司綜合實力，并尋求兩者之間的相關(guān)程度，驗證了一個地區(qū)的經(jīng)濟環(huán)境與其上市公司的總體情況密切相關(guān)。

三、我國上市公司與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀

以全國而言，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，如上海、北京、深圳等地的區(qū)域經(jīng)濟與該地區(qū)上市公司之間的相互關(guān)系更加明顯；而經(jīng)濟相對落后地區(qū)，上市公司與區(qū)域經(jīng)濟的相關(guān)性不明顯。可見，上市公司的經(jīng)濟行為和發(fā)展受到諸如經(jīng)濟發(fā)展水平、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟周期等外部區(qū)域經(jīng)濟環(huán)境因素影響；而區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)布局、資源優(yōu)化配置、教育及科研等方面又受到來自上市公司經(jīng)濟行為和發(fā)展水平的強烈影響。

四、上市公司發(fā)展對我國經(jīng)濟的影響

(一)上市公司是推進現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的重要力量

隨著我國市場化程度的不斷加強，企業(yè)作為市場主體在資源配置等方面發(fā)揮著越來越大的作用。而作為優(yōu)秀企業(yè)代表的上市公司的發(fā)展對于國民經(jīng)濟增長以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化必然發(fā)揮重要作用。

(二)上市公司通過證券市場融資，降低融資成本，實現(xiàn)資源的有效配置，使企業(yè)更好地發(fā)展，從而帶動區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展

上市公司逐步成為我國企業(yè)直接融資的主渠道，降低了企業(yè)發(fā)展對銀行的過度依賴和金融風險，其直接融資大大提高了同期國民經(jīng)濟和相應區(qū)域的經(jīng)濟建設與發(fā)展能力。

(三)上市公司是推動我國經(jīng)濟增長的一股重要力量

上市公司顯示了較為優(yōu)良的價值創(chuàng)造能力，為我國國民經(jīng)濟高速增長做出了重要貢獻。