李慧娟　劉啟明

摘要：本文在總結(jié)前人對(duì)IPO抑價(jià)的分析及所提建議的基礎(chǔ)上，更進(jìn)一步分析了IPO抑價(jià)尤其是中國大陸IPO抑價(jià)的成因。并提出了相應(yīng)的解決方案：即從股票定價(jià)、信息不對(duì)稱、法律法規(guī)不健全、監(jiān)管不嚴(yán)、投資者行為等方面進(jìn)行簡(jiǎn)要分析并提出了相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略。同時(shí)考慮到以上策略在當(dāng)前條件下的中國大陸股市實(shí)施的難度后筆者提出了更具操作性的的協(xié)調(diào)基金機(jī)制，該機(jī)制不僅可以有效的控制IPO抑價(jià)并可以在一定程度上防止首日破發(fā)等有損公司聲譽(yù)的現(xiàn)象，在上市后的各個(gè)時(shí)期也可以起到穩(wěn)定股價(jià)的作用。同時(shí)本文還對(duì)其資金的來源及運(yùn)用進(jìn)行了簡(jiǎn)要的介紹。

關(guān)鍵詞：協(xié)調(diào)基金IPO抑價(jià)綠鞋機(jī)制融資融券

1IPO抑價(jià)問題相關(guān)綜述

股票發(fā)行市場(chǎng)是股票市場(chǎng)的重要組成部分，在股票市場(chǎng)中處于基礎(chǔ)性地位，股市一直被認(rèn)為是資源配置的有效場(chǎng)所。股市具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、直接融資、資源優(yōu)化配置等功能。但一直被人們樂與稱道的股市卻并非一帆風(fēng)順，而是長(zhǎng)期存在問題。比如一直困惑眾多學(xué)者的新股發(fā)行抑價(jià)問題、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性問題、股市泡沫問題等。而其中抑價(jià)問題尤其明顯，先就個(gè)股而言，1999年6月四川圣達(dá)829.8％(注：指該公司上市日期為1996年6月，IPO抑價(jià)率為829 8％。以下同理)、2003年1月北海國發(fā)1127％、2006年6月中工國際332.03％、2007年8月中核鈦白500.89％、2008年1月飛馬國際254.17％、2008年6月上海菜士61.5％，當(dāng)然也有較低的，比如2006年8月大秦鐵路11.52％、2006年10月工商銀行5.13％，但就整體而言抑價(jià)率都過高(注：計(jì)算抑價(jià)率的相應(yīng)數(shù)據(jù)來自《國盛證券大智慧》)。根據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)，在實(shí)行詢價(jià)制前的1991年1月至2004年9月，共計(jì)1370家企業(yè)IPO中，首日新股收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)相比平均抑價(jià)率226，38％。而在實(shí)行詢價(jià)制后的2005年1月至2008年6月期間，共計(jì)有266家企業(yè)IPO，IPO抑價(jià)率平均為141.36％，較詢價(jià)制前有較大幅度的下降，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家的成熟市場(chǎng)10％～20％的區(qū)間。

新股抑價(jià)問題的存在嚴(yán)重影響了上市公司和投資者的利益，而且導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的來回資金過多，進(jìn)而加大二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)性等影響資源的有效配置。新股抑價(jià)與市場(chǎng)有效性產(chǎn)生矛盾。從理論上講，若新股一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的制定是依據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的供求情況來確定的，那就不應(yīng)該存在抑價(jià)問題，因?yàn)榘凑找话憔獾脑?，發(fā)行市場(chǎng)不可能長(zhǎng)期處于失衡狀態(tài)，然而，實(shí)踐證明，新股抑價(jià)確實(shí)是普遍長(zhǎng)期存在的現(xiàn)象。到目前為止，新股抑價(jià)仍然是困擾金融學(xué)界的難題，國內(nèi)外都有大量經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)其進(jìn)行研究過：如曲洪東利用各種股票定價(jià)理論與模型，并從操作層面上論述了基于內(nèi)在價(jià)值理論的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型與內(nèi)在價(jià)值模型中的市盈率模型，并涉及現(xiàn)階段發(fā)達(dá)國家中廣為推崇的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)(也稱經(jīng)濟(jì)增加值)模型，試圖通過對(duì)各種模型的比較，從定價(jià)層面上解決新股抑價(jià)問題；叢臻、陳金賢、王曉芳等人從信息不對(duì)稱角度分析了產(chǎn)生抑價(jià)問題的原因并提出相應(yīng)的解決方案，他們構(gòu)建了在信息不對(duì)稱條件下進(jìn)行競(jìng)價(jià)發(fā)行的價(jià)格博奕模型和對(duì)信息不對(duì)稱進(jìn)行不對(duì)稱理論劃分：發(fā)行人與投資者之間信息不對(duì)稱、發(fā)行人與承銷商之間信息不對(duì)稱和投資者與投資者之間信息不對(duì)稱相關(guān)的IPO折價(jià)理論，證明了在我國現(xiàn)有的市場(chǎng)條件下采用競(jìng)價(jià)發(fā)行方式是對(duì)證券市場(chǎng)的考驗(yàn)，因該機(jī)制在信息不對(duì)稱的情況下對(duì)于缺乏信息的一方是非常不利的，會(huì)影響投資者參與發(fā)行和資源的有效配置，因此競(jìng)價(jià)發(fā)行方式的順利運(yùn)行必須依賴于市場(chǎng)的成熟，信息披露制度的完善；付耘指出新股發(fā)行如此高的IPO抑價(jià)率與我國的內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制有一定的聯(lián)系，并認(rèn)為主要是定價(jià)不合理和炒作之風(fēng)盛行原因所致；謝朝斌等人認(rèn)為顯著影響新股發(fā)行抑價(jià)的因素包括承銷商和發(fā)行人的擇時(shí)因素、市盈率水平和發(fā)行規(guī)模，而發(fā)行政策的變化、不同的行業(yè)特征、新股上市首日大盤漲幅對(duì)于新股發(fā)行抑價(jià)的影響并不明顯；王春峰等人則結(jié)合現(xiàn)代市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和行為金融學(xué)理論，建立了非對(duì)稱信息環(huán)境下，投資者情緒與新股價(jià)格行為關(guān)系模型，在此基礎(chǔ)上提出了一種新股投資者情緒分析方法，并深入研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與新股發(fā)行價(jià)格、上市初期交易價(jià)格和IPO抑價(jià)正相關(guān)；及近來少數(shù)國內(nèi)上市公司所運(yùn)用的綠鞋機(jī)制等。

2IPO抑價(jià)問題進(jìn)一步探討

上述文獻(xiàn)無疑為IPO抑價(jià)問題的解決提供了寶貴的建議，前人主要從合理定價(jià)，信息披露，行為金融等各個(gè)層面上分析解決，但筆者認(rèn)為在我國現(xiàn)有的環(huán)境下實(shí)施還有一定的困難。筆者認(rèn)為IPO抑價(jià)可能原因主要有：

2.1定價(jià)不合理。筆者覺得這是IPO抑價(jià)的主要原因之一，同時(shí)這也被眾多學(xué)者所同意并提出了各種方案來解決。這定價(jià)不合理又存在多個(gè)原因，比如上市公司的信息公布不充分，投資銀行有意壓低發(fā)行價(jià)(基于發(fā)行人與承銷商的信息不對(duì)稱，承銷商為了保證發(fā)行成功，會(huì)有意壓低發(fā)行價(jià)格)，定價(jià)運(yùn)用的方法不恰當(dāng)?shù)鹊龋?/p>

2.2莊家炒作，投資者投資不理性。中國股市炒作之風(fēng)一向盛行，同樣在股票發(fā)行首日也不例外，讓人錯(cuò)誤的覺得股市的投資方式便是想方設(shè)法跟著莊，而不再是理論上的價(jià)值投資。而炒作的根源也在于立法不嚴(yán)、監(jiān)管松散及不理性的投機(jī)心理。二級(jí)市場(chǎng)的市盈率一直處于較高的水平，造成一、二級(jí)市場(chǎng)之間存在巨大的價(jià)差。這種價(jià)差的出現(xiàn)決不能簡(jiǎn)單地歸因于IPO發(fā)行價(jià)格偏低或發(fā)行市盈率定得過低，問題的關(guān)鍵在于二級(jí)市場(chǎng)的高市盈率并不是合理的，它是投機(jī)與炒作大行其道的產(chǎn)物，因此只要我國的證券市場(chǎng)還處在這樣的氣氛中，高發(fā)行抑價(jià)率的現(xiàn)象就不可能根本消除㈣。

2.3股票發(fā)行機(jī)制不健全，往往是定額發(fā)行。筆者覺得這是IPO抑價(jià)又一主要原因，因定額發(fā)行，高申購、低中簽、首日狂炒的情況下缺乏有效的應(yīng)對(duì)策略。

2.4發(fā)行量。一般以發(fā)行公司募集的資金量來表示其發(fā)行規(guī)模，因?yàn)榘l(fā)行規(guī)模大的企業(yè)公開的信息比較多，從而其價(jià)格波動(dòng)幅度相對(duì)較小，而投機(jī)者的影響和操縱能力也較為有限；同時(shí)根據(jù)供求原理，發(fā)行量較大而需求一定的情況下也可以降低抑價(jià)率的。因此，發(fā)行規(guī)模大的公司其抑價(jià)率要小于發(fā)行規(guī)模小的公司，即發(fā)行規(guī)模與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。

2.5法制不健全，執(zhí)法不嚴(yán)，監(jiān)管不力。在當(dāng)前的中國股市往往存在無法可依、有法難依的問題。比如關(guān)聯(lián)交易，非法集資，內(nèi)部交易等。無規(guī)不成方圓，同樣在股票市場(chǎng)也需要合理的法律法規(guī)進(jìn)行協(xié)調(diào)管理，等等。

3抑價(jià)問題的解決對(duì)策

在繼承了前人的一些當(dāng)前較易實(shí)施的方法后，筆者認(rèn)為在當(dāng)前金融體系尚不健全的環(huán)境下，尤其是資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的發(fā)展中國家，應(yīng)以協(xié)調(diào)基金為中心，研究恰當(dāng)?shù)亩▋r(jià)方法，教育投資者，健全相應(yīng)的法律法規(guī)，規(guī)范券商行為，改進(jìn)發(fā)行及交易機(jī)制。

3.1建立協(xié)調(diào)基金。協(xié)調(diào)基金是指在股票發(fā)行時(shí)就以某一發(fā)行價(jià)為基準(zhǔn)給定一個(gè)合理的浮度范圍，在首日開盤時(shí)如果漲幅超過給

定的理想漲幅范圍，則繼續(xù)增發(fā)一定的股票盡量使其在理想的漲幅范圍內(nèi)波動(dòng)，同樣在首日開盤時(shí)如果跌幅超過給定的理想跌幅范圍(一般首日不應(yīng)下跌，如果下跌將會(huì)影響公司的聲譽(yù))，則回購一定的股票盡量使其波動(dòng)在發(fā)行價(jià)以上。為了避免莊家有意在上市首日壓價(jià)而在以后拉升(首日壓價(jià)一般不太可能，因?yàn)榍f家籌碼不多)，該基金可以一直維持下去。

在上市首日以后便不再利用協(xié)調(diào)基金增發(fā)新股，但協(xié)調(diào)基金應(yīng)有適當(dāng)?shù)馁Y金和股票，并利用已有的協(xié)調(diào)基金穩(wěn)定該股票的股價(jià)。同時(shí)在股市較穩(wěn)定時(shí)也可以把該基金用在低風(fēng)險(xiǎn)的用途上，如投資國債等，但應(yīng)保證緊需時(shí)能迅速收回資金。

該協(xié)調(diào)基金的資金主要來源是：首日公開發(fā)行時(shí)的額外收益的部分或全部，即當(dāng)首日漲幅過大時(shí)新增發(fā)股票所融得的資金，公司投入資金(首日可以額外借進(jìn)適當(dāng)資金，以防破發(fā))，發(fā)行專項(xiàng)債券，也可以與己有基金合作但要合理分配利益(可以規(guī)定派發(fā)紅利、股息的上限)；協(xié)調(diào)基金的股票主要來源于初始時(shí)分配的及上市以后回購的股票，確實(shí)有必要時(shí)還可申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)。因其非營(yíng)利性的性質(zhì)，保證能較好的實(shí)施該基金的相應(yīng)功能的前提下，盡量壓縮基金規(guī)模。該協(xié)調(diào)基金管理權(quán)歸公司所有，所有權(quán)視籌資來源而定，但該協(xié)調(diào)基金所擁股票不含有投票權(quán)，但有分紅派息等權(quán)利，分紅派息所得資金加進(jìn)協(xié)調(diào)基金的資金庫。

該基金不但從供給層面影響價(jià)格波動(dòng)，更是從心理層面上打消莊家炒作念頭，增強(qiáng)股民對(duì)股市的信心，以吸引更多的價(jià)值投資者。同時(shí)在宏觀上還可以對(duì)經(jīng)濟(jì)啟到“穩(wěn)定器的作用”，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)上漲時(shí)，協(xié)調(diào)基金會(huì)因股價(jià)上漲過多而拋售股票吸納資金，但因其并非把盈利性當(dāng)其作主要目標(biāo)的性質(zhì)，吸納進(jìn)來的資金很少會(huì)進(jìn)入投資領(lǐng)域，最終在一定程度上減少了基礎(chǔ)貨幣，抑制經(jīng)濟(jì)的過快增長(zhǎng)。

該基金應(yīng)該有法律、財(cái)政、人才三大支持。法律方面，協(xié)調(diào)基金的相應(yīng)規(guī)章制度首先應(yīng)有法律的保障(可以參考基金法、公司法和證券法)：財(cái)政方面，因其不但對(duì)個(gè)股具有穩(wěn)定作用，而且對(duì)整個(gè)股市都有穩(wěn)定的作用，為鼓勵(lì)更多公司更好的利用協(xié)調(diào)基金，可以就該基金的股票收入的一定百分比之內(nèi)免稅；人才方面，要求對(duì)公司和股票市場(chǎng)都比較熟悉的人，特別是精通公司定價(jià)的人才，就人才方面可以從投資銀行聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問。

現(xiàn)在有例可查的是回購，而協(xié)調(diào)基金的功能之一就是回購一定數(shù)量的低估股票(注：對(duì)于我國回購還有另一個(gè)功能，即利用回購幫助實(shí)現(xiàn)我國的B股體制改革)。例如麗珠集團(tuán)2008年6月5日公告稱：擬不超過1.6億港元回購B股，回購價(jià)最高16港元。該回購B股主要有以下作用：彰顯公司信心；促進(jìn)我國的B股體制改革：穩(wěn)定股價(jià)等。

3.2總結(jié)以往經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，總結(jié)已有的并研究新的合理的定價(jià)方法，力爭(zhēng)從根源上治理IPO的抑價(jià)問題。例如已有的累計(jì)投標(biāo)方式、固定價(jià)格方式和累計(jì)投標(biāo)與固定價(jià)格公開認(rèn)購的混合方式。其中累計(jì)投標(biāo)方式在消除投資者、發(fā)行人、投資銀行之間的信息不對(duì)稱，建立理想的股東結(jié)構(gòu)，降低承銷風(fēng)險(xiǎn)等方面具有優(yōu)勢(shì)，在國際證券市場(chǎng)上得到廣泛采用；新股市場(chǎng)價(jià)值的估值常用的方法有：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、可比公司法和經(jīng)濟(jì)附加值法。同時(shí)應(yīng)注意的是針對(duì)不同的行業(yè)要利用不同的定價(jià)方法；考慮當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)景氣情況、股票發(fā)行規(guī)模、承銷商聲譽(yù)等級(jí)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；在定價(jià)時(shí)盡量減少非理性的根據(jù)似乎是真實(shí)的信息而實(shí)際是噪聲信息的噪音交易商的影響。

3.3針對(duì)莊家炒作，不理性的投資行為，可以對(duì)股民加強(qiáng)常識(shí)宣傳，教其認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)。要求股民開戶前學(xué)習(xí)股市、投資常識(shí)。該實(shí)施較難，但可通過入市考試等方式增加股民的常識(shí)。對(duì)炒作的控制也應(yīng)是法律法規(guī)監(jiān)管的主要功能之一。

3.4完善法律法規(guī)，加強(qiáng)金融和法律復(fù)合人才的培養(yǎng)。在當(dāng)今法制的社會(huì)做事必須有法可依，有法必依。如證券法規(guī)定，禁止銀行資金違規(guī)流入股市。但中國的銀行資金卻通過各種法律的漏洞流入股市。對(duì)于這些有害于股市的行為我們的法律應(yīng)該嚴(yán)加禁止。中國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法律制度完善到今天，其增加速度之快令外國同行刮目，但就規(guī)范證券市場(chǎng)的法律法規(guī)而言，仍存在諸多問題，而且因?yàn)檎l可以當(dāng)原告及如何舉證等問題致使諸多條款只是宣言，無法操作。筆者認(rèn)為剛有法律是不夠的還應(yīng)著重培養(yǎng)金融和法律復(fù)合人才，這樣才能更好的制定適合金融領(lǐng)域的法律法規(guī)并對(duì)其加以充分合理的利用。

3.5針對(duì)發(fā)行人與承銷商之間信息不對(duì)稱，承銷商會(huì)有意壓低發(fā)行價(jià)?？梢院灦ǔ袖N商收益與抑價(jià)率掛鉤的協(xié)議：當(dāng)抑價(jià)率較高時(shí)則降低付給承銷商的費(fèi)用，相反則提高付給承銷商的費(fèi)用。同時(shí)也應(yīng)倡導(dǎo)提高承銷商聲譽(yù)(聲譽(yù)較好的承銷商往往不會(huì)把股票發(fā)行價(jià)定的過低，因?yàn)檫@樣會(huì)影響其以后的承銷)，甚至監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以要求每位承銷商每年的加權(quán)抑價(jià)率不能超過某個(gè)給定的范圍，否則在下一年給予一定的處罰。

3.6股票發(fā)行可以利用綠鞋機(jī)制，在漲幅較大時(shí)可以增發(fā)，下跌時(shí)可以購回適當(dāng)股票。這樣既不會(huì)因定價(jià)過低股價(jià)大漲而損失本可以得到的資金，也不會(huì)因定價(jià)過高股價(jià)大跌而使公司聲譽(yù)受損，從而實(shí)現(xiàn)資金名譽(yù)雙收入，同時(shí)也可以一定程度上起到了穩(wěn)定上市首日股價(jià)的作用。雖然協(xié)調(diào)基金本身己有綠鞋機(jī)制的功能，但它們?cè)霭l(fā)的股份的處理不同。

3.7在適當(dāng)?shù)臅r(shí)侯推出賣空機(jī)制，因?yàn)檫@樣可以在股市大漲時(shí)運(yùn)用賣空機(jī)制而不致于因股市嚴(yán)重炒作而離奇上漲或下跌。但由于我國股票的非全流通性等特殊原因該機(jī)制現(xiàn)在實(shí)施起來較因難，但可以在恰當(dāng)時(shí)推出。我國現(xiàn)在正在籌備的融資融券便有一定賣空機(jī)制的性質(zhì)，所謂融資融券，是指交易者可以通過向證券公司(以抵押的形式)融得資金或者股票，對(duì)個(gè)股進(jìn)行做空或者做多。但現(xiàn)在就該措施中國股市不宜利用，因?yàn)檫@將有助于那些大非在現(xiàn)在的二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行賣空對(duì)其現(xiàn)在本不能出售的股票進(jìn)行保值，這可能導(dǎo)致本已大跌的股市雪上加霜。

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