【摘要】 本文實(shí)證研究了機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，認(rèn)為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開始對(duì)我國(guó)上市公司治理產(chǎn)生影響，并且起到了改善我國(guó)上市公司治理狀況，提高公司績(jī)效的作用，但是作用并不明顯。
　　【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者；上市公司；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)
　　
　　一、文獻(xiàn)綜述
　　
　　一般認(rèn)為，大股東在公司治理中起著舉足輕重的作用。Grossman and Hart（1980）指出，由于公司股權(quán)高度分散，在公司的監(jiān)督管理上可能存在“搭便車”問(wèn)題，不利于股東對(duì)管理者實(shí)施有效的監(jiān)督。Shleifer and Vishny（1986）進(jìn)一步指出，控股股東不僅可以減輕股權(quán)分散引起的“搭便車”行為對(duì)公司治理的損害，還有利于公司并購(gòu)活動(dòng)的順利進(jìn)行，從而增加公司價(jià)值。機(jī)構(gòu)投資者是公司管理層監(jiān)管的理想委托人。作為企業(yè)的監(jiān)督者，機(jī)構(gòu)投資者可以對(duì)企業(yè)實(shí)施積極的影響。由于機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模巨大，可能成為大投資者，使企業(yè)克服較高的監(jiān)督成本，對(duì)公司進(jìn)行積極的監(jiān)督，并從監(jiān)管中獲得大量利益，從而避免公司治理中的“免費(fèi)乘車”問(wèn)題。McConnell and Servaes（1990）運(yùn)用Tobin’s Q代表公司業(yè)績(jī)，研究表明機(jī)構(gòu)投資者持股與Tobin’s Q存在正相關(guān)關(guān)系，證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者參與治理的有效作用。Nesbitt（1994）研究了公司業(yè)績(jī)與全體機(jī)構(gòu)持股、積極行動(dòng)的機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在成為機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)公司后，公司有顯著高于市場(chǎng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。Bushee（1999）根據(jù)公司所有機(jī)構(gòu)持股總和與R&D投資間的關(guān)系，Hartzell and Starks（2000）通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者所有權(quán)與執(zhí)行費(fèi)用間的關(guān)系，均認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督管理層方面發(fā)揮了監(jiān)管作用。Michae.l P. Smith（1996）分析了1987-1993年間51家公司因CAIPERS（美國(guó)最大的公共年金基金）的積極主義對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響。研究表明，股東積極主義在改變治理結(jié)構(gòu)方面是很成功的，而這進(jìn)一步導(dǎo)致了股東財(cái)富的增加。CALPERS 1987-1993年從股東積極主義中獲得的增加價(jià)值為1 900萬(wàn)元，而成本大約是350萬(wàn)元。從CALPERS的情況看，公司股價(jià)表現(xiàn)與成為目標(biāo)公司的可能性之間反向相關(guān)，而在成為目標(biāo)公司后，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)通常都會(huì)增長(zhǎng)。arunKhanna和Krishna Palepu（1999）通過(guò)對(duì)印度市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效同外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。Ryan（2002）研究了美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的干預(yù)和活動(dòng)水平對(duì)公司的業(yè)績(jī)有顯著的影響。例如，機(jī)構(gòu)投資者愿意購(gòu)買那些具有股票拆分前各種特征的股票，以便于在拆分后獲得短期和長(zhǎng)期收入，這就對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生了間接的影響。這些研究都支持機(jī)構(gòu)持股規(guī)模能夠影響公司績(jī)效的觀點(diǎn)。
　　但也有相當(dāng)部分的學(xué)者持不同看法，Keyes（1997）研究表明，由于不同的所有者利益間存在著及其復(fù)雜的相互關(guān)系網(wǎng)，加上信息評(píng)估方面的問(wèn)題，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)績(jī)效的影響并不明顯。Elkins（1990）、Daily等（1995）進(jìn)一步指出，機(jī)構(gòu)投資者僅僅持股以及僅做出參與者的姿態(tài)對(duì)公司績(jī)效沒(méi)有任何意義，每年公布的股東建議書數(shù)目與公司績(jī)效沒(méi)有相關(guān)關(guān)系。Holderness（2001）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間并無(wú)顯著的相關(guān)性存在。Karpoff等（1996）更認(rèn)為，由股東發(fā)起、提出的治理建議不能導(dǎo)致增加公司價(jià)值的決策產(chǎn)生，沒(méi)有任何證據(jù)表明這些建議能增加公司價(jià)值，提高公司績(jī)效和改變公司的政策。SukMa-khija和Spiro（2000）研究了988家剛剛完成私有化的捷克企業(yè)，發(fā)現(xiàn)基金持股比例與公司股票價(jià)值沒(méi)有顯著相關(guān)性。這些研究都對(duì)機(jī)構(gòu)參與主義的效率提出了質(zhì)疑。
　　國(guó)內(nèi)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績(jī)的研究尚很少。胡旭陽(yáng)、吳秋瑾（2004）研究了1999-2002年間我國(guó)證券市場(chǎng)基金持股與上市公司股利政策之間的關(guān)系，研究表明基金持股對(duì)上市公司盈利政策具有顯著的正相關(guān)性，但作者認(rèn)為這是由于基金公司對(duì)上市公司股利政策的關(guān)注，并以此作為選擇股票投資組合的依據(jù)，而不是積極參與公司治理的結(jié)果。婁偉（2002）對(duì)1998-2000年連續(xù)三年的證券投資基金在上市公司中的持股比例與上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析。研究表明， 證券投資基金持股比例與上市公司業(yè)績(jī)分別呈明顯的正相關(guān)性。邵穎紅、朱哲晗、陳愛軍（2003）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，基金持股比例與上市公司業(yè)績(jī)之間具有統(tǒng)計(jì)上的正相關(guān)關(guān)系，因此認(rèn)為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司治理具有積極的影響。
　　
　　二、樣本與數(shù)據(jù)
　　
　　（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源
　　本部分所有的數(shù)據(jù)均來(lái)自于Sinofin的CCER中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)。由于深滬股市具有高度的“同質(zhì)性”，本文以在上海證券交易所上市的公司為研究總體，用隨機(jī)抽樣的方法從中抽出100家為研究樣本，研究期間為2001-2005年。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，本文根據(jù)以下選擇標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選。1.剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)不完整、Tobin’s Q異常（小于0或者大于5）的樣本； 2.所有樣本不包括金融保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司。
　　
　?。ǘ┛?jī)效指標(biāo)的選取
　　筆者選擇了凈資產(chǎn)收益率（ROE）和托賓Q值（Tobin’s Q）兩種指標(biāo)，分別從財(cái)務(wù)和市場(chǎng)兩個(gè)角度來(lái)衡量上市公司的績(jī)效。其計(jì)算公式分別如下：
　　ROE=（NP/Equity）×100
　　Tobin’s Q=（P×N+DEBT） / REASSETS
　　其中NP為凈利潤(rùn)；Equity為年末股東權(quán)益總額，P為年平均股價(jià)，N為年末股本總數(shù)，DEBT為年末公司負(fù)債， REASSETS為年末公司資產(chǎn)的重置價(jià)值，這里計(jì)算Tobin’s Q時(shí)用年末公司總資產(chǎn)近似估計(jì)公司資產(chǎn)的重置價(jià)值。之所以選取以上兩個(gè)績(jī)效指標(biāo)主要基于以下考慮：1. 凈資產(chǎn)收益率是反映資本收益能力的國(guó)際通用指標(biāo)，綜合能力強(qiáng)，但易被人為操縱；2. Tobin’s Q反映了公司的市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)對(duì)公司基本面的認(rèn)同程度，中國(guó)股市的高投機(jī)性和不穩(wěn)定性是這類指標(biāo)的缺陷。因此，分別從財(cái)務(wù)和市場(chǎng)兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量上市公司績(jī)效是比較合理的。
　　
　?。ㄈC(jī)構(gòu)投資者作用的衡量指標(biāo)
　　筆者選擇機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的持股比例（Percentage of Institutional Investors ownership， PIIO）為指標(biāo)來(lái)反映機(jī)構(gòu)投資者影響公司治理的能力。本文采用上市公司前十大股東中的機(jī)構(gòu)投資者持股情況來(lái)代替該上市公司中機(jī)構(gòu)投資者持股的整體情況。這是因?yàn)檫M(jìn)入前十大股東則表明機(jī)構(gòu)投資者已持有相當(dāng)數(shù)量的股份，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者才有能力和動(dòng)力去監(jiān)督和影響管理層，因而沒(méi)有進(jìn)入前十大股東的機(jī)構(gòu)投資者力量可以忽略不計(jì)。同時(shí)，由于數(shù)據(jù)采集的困難，這里采用的是狹義的機(jī)構(gòu)投資者界定，選取其中的證券投資基金、證券公司和社?；鸬某止深~作為機(jī)構(gòu)投資者持股額。
　　
　　三、機(jī)構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績(jī)的實(shí)證檢驗(yàn)
　　
　　構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者持股與我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)的一元線形回歸模型如下：
　　
　　從表1、表2的數(shù)據(jù)結(jié)果可以看到回歸檢驗(yàn)得到的F值在統(tǒng)計(jì)上均通過(guò)，且DW值符合要求，因此模型具有一定的解釋力。PIIO的系數(shù)為正，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股與我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在顯的正相關(guān)關(guān)系。但是調(diào)整后的R2都偏離數(shù)值1，表明模型的擬合效果一般。說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響有限。目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的力量仍然有限，雖然已經(jīng)開始發(fā)揮作用，但是由于我國(guó)特殊情況的限制和自身發(fā)展的欠缺，對(duì)公司治理的影響還不夠大，治理活動(dòng)還沒(méi)有全面的開展。
　　
　　四、結(jié)論
　　
　　從實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果可以看到，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開始對(duì)我國(guó)上市公司治理產(chǎn)生影響，并且起到了改善我國(guó)上市公司治理狀況，提高公司績(jī)效的作用。但是，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展仍然不足，參與公司治理的方式和程度有待進(jìn)一步加強(qiáng)。目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者存在較嚴(yán)重的“短視行為”和“羊群行為”?！岸桃曅袨椤币馕吨鴻C(jī)構(gòu)投資者不是關(guān)注公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)，而是以追求短期差價(jià)為目標(biāo)。
　　由于數(shù)據(jù)可獲得性的局限，本文的研究只以證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了實(shí)證研究，客觀上縮小了機(jī)構(gòu)投資者的范圍，將眾多的證券公司、信托公司以及數(shù)目龐大的私墓基金排除在外，可能低估了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的程度?！?br/>　　
　　【主要參考文獻(xiàn)】
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