摘要：現(xiàn)代企業(yè)理論研究表明，公司控制權(quán)的配置和流動(dòng)是公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵和核心，以配置公司控制權(quán)為主要內(nèi)容的上市公司收購(gòu)應(yīng)是完善目標(biāo)公司治理結(jié)構(gòu)的主要外部渠道。文章貫穿上市公司收購(gòu)的整個(gè)過(guò)程，即收購(gòu)市場(chǎng)中的潛在被收購(gòu)壓力、現(xiàn)實(shí)的收購(gòu)反收購(gòu)博弈與被收購(gòu)后的結(jié)構(gòu)性整合，系統(tǒng)分析上市公司收購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司股東、董事、經(jīng)理層三方面決策行為的制衡與促進(jìn)。
　　關(guān)鍵詞：上市公司收購(gòu)；公司治理結(jié)構(gòu)；制衡
　　
　　國(guó)內(nèi)著名學(xué)者吳敬璉教授認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)，是指由所有者、董事會(huì)和高級(jí)執(zhí)行人員即高級(jí)經(jīng)理三者組成的一種組織結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)中，上述三者之間形成一定的制衡關(guān)系。因此，公司治理結(jié)構(gòu)可理解為是合理配置公司內(nèi)部的股東、董事、經(jīng)理層之間的權(quán)利、責(zé)任與利益關(guān)系，使三方各負(fù)其責(zé)、協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)、相互制衡，以確保公司有效運(yùn)行的體制。從資本市場(chǎng)看，公司控制權(quán)的配置和流動(dòng)是公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵和核心，以配置公司控制權(quán)為主要內(nèi)容的上市公司收購(gòu)已成為影響上市公司治理結(jié)構(gòu)外在強(qiáng)有力的制約與推動(dòng)力。因此，為進(jìn)一步完善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)，首先應(yīng)針對(duì)上市公司收購(gòu)對(duì)作為目標(biāo)公司的上市公司治理結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)作用機(jī)制做系統(tǒng)性的分析。
　　任何事物都有其兩面性，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者的研究與企業(yè)實(shí)踐既充分肯定了上市公司收購(gòu)的積極作用，也承認(rèn)上市公司收購(gòu)有其局限性?？陀^評(píng)判上市公司收購(gòu)的價(jià)值，實(shí)際上是權(quán)衡上市公司收購(gòu)的正負(fù)面影響，并形成對(duì)其全面、理性認(rèn)識(shí)的過(guò)程，以揚(yáng)其利而避其弊。
　　
　　一、上市公司收購(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)機(jī)制的積極面分析
　　
　　上市公司收購(gòu)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，它并非僅僅是一次單純的股權(quán)交易過(guò)程，而是一個(gè)時(shí)刻影響上市公司的市場(chǎng)，本文將系統(tǒng)分析上市公司收購(gòu)對(duì)控股股東、董事、經(jīng)理層決策行為的積極改進(jìn)作用。
　?。ㄒ唬┥鲜泄臼召?gòu)市場(chǎng)中的潛在被收購(gòu)壓力的傳導(dǎo)
　　1、上市公司收購(gòu)對(duì)企業(yè)的控股股東的約束力。如果公司的業(yè)績(jī)下滑，會(huì)使大股東的財(cái)富貶值，其持股比例越高，財(cái)富貶值就越大，控制權(quán)受到的威脅也越大，最終就有可能遭遇被收購(gòu)的命運(yùn)。而如果上市公司被收購(gòu)，隨著控股權(quán)的變更，原有的控股股東將失去控制權(quán)，對(duì)其自身最大的損失莫過(guò)于控制權(quán)私人收益的喪失。因此，在上市公司收購(gòu)市場(chǎng)中，控股股東的利益關(guān)聯(lián)性最強(qiáng)，而為了確保其自身對(duì)上市公司的控制地位，控股股東將會(huì)權(quán)衡共享收益與私人收益，并相應(yīng)調(diào)整自身對(duì)所控股上市公司的治理策略，從而在一定程度上制約了控股股東獲取私人收益的偏向，有利于維護(hù)公司全部股東的利益。
　　2、上市公司收購(gòu)對(duì)管理層的約束。在上市公司被收購(gòu)后，收購(gòu)方一般會(huì)重組董事會(huì)和經(jīng)理層，而離開(kāi)管理層就意味著會(huì)喪失具有專有性的控制權(quán)收益。同時(shí)，在職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)中，這種離職經(jīng)歷會(huì)對(duì)其作為職業(yè)經(jīng)理人的聲譽(yù)產(chǎn)生不利影響，有研究表明美國(guó)首席執(zhí)行官在企業(yè)被并購(gòu)失去職位后的3-5年內(nèi)難以找到與原來(lái)收益相當(dāng)?shù)穆毼?，很大一部分首席?zhí)行官被迫轉(zhuǎn)崗到顧問(wèn)角色。因此，上市公司收購(gòu)必然對(duì)現(xiàn)有公司管理層有一定的警示與約束力，從而約束其追求自身利益最大化的本能動(dòng)機(jī)，激勵(lì)其在公司治理方面做出更大努力，以增加公司價(jià)值。
　?。ǘ┦召?gòu)與反收購(gòu)博弈的積極影響
　　1、現(xiàn)實(shí)的被收購(gòu)壓力強(qiáng)化了股東、管理層的行為規(guī)范。（1）作為目標(biāo)公司的股東，在現(xiàn)實(shí)的被收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)下，一方面，會(huì)積極修正自身行為，調(diào)整相關(guān)策略，提升公司價(jià)值；另一方面，收購(gòu)方的舉動(dòng)也在一定程度上傳遞了有關(guān)管理層效率的負(fù)面信息，使公司股東對(duì)管理層能力產(chǎn)生了懷疑，從而會(huì)重新評(píng)價(jià)公司現(xiàn)有管理層的工作能力，決定是繼續(xù)留任現(xiàn)有管理層還是選聘新的管理層，從而優(yōu)化公司的管理層資源。（2）作為目標(biāo)公司管理層，現(xiàn)實(shí)的被收購(gòu)經(jīng)歷遠(yuǎn)遠(yuǎn)比潛在的被收購(gòu)壓力對(duì)其影響力要強(qiáng)得多，他們?cè)诿鎸?duì)現(xiàn)實(shí)的被收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)積極爭(zhēng)取廣大股東的支持，以更加努力的工作證明自己的能力。而如果在反收購(gòu)成功或避免了被解聘的危機(jī)后，管理層會(huì)以更加努力的工作來(lái)兌現(xiàn)自己的承諾，從而使管理層的工作潛力被盡可能的激發(fā)出來(lái)。
　　2、成功的反收購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，增強(qiáng)股東、管理層的整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。（1）成功的反收購(gòu)經(jīng)歷增加了公司應(yīng)對(duì)被收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的經(jīng)驗(yàn)。股東與管理層會(huì)相應(yīng)的積極調(diào)整公司策略，增強(qiáng)企業(yè)的整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)，成功的反收購(gòu)戰(zhàn)對(duì)市場(chǎng)中其他的潛在惡意收購(gòu)者也有一定的警示作用，有利于企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。（2）由于在證券市場(chǎng)中，股價(jià)并不能充分而準(zhǔn)確地反映公司的全部信息，即股價(jià)并不能完全代表公司的現(xiàn)實(shí)價(jià)值，所以就會(huì)存在有些公司被市場(chǎng)低估的可能性。這類公司雖然股價(jià)偏低，但并不代表它的管理層是低效的，如果有投資者發(fā)現(xiàn)了此類企業(yè)就會(huì)認(rèn)為對(duì)其進(jìn)行收購(gòu)是有利可圖，進(jìn)而實(shí)施收購(gòu)計(jì)劃。此時(shí)，公司股東一般會(huì)認(rèn)為在位管理層是高效的，無(wú)需通過(guò)收購(gòu)提高管理效率，就會(huì)采取有效的反收購(gòu)策略，維持管理的高效率，從而避免收購(gòu)可能帶來(lái)的替換高效管理層的負(fù)面作用，股東與管理層的積極協(xié)調(diào)溝通，會(huì)增強(qiáng)相互間的信任感，增強(qiáng)公司的凝結(jié)力。
　?。ㄈ┦召?gòu)成功后的結(jié)構(gòu)性整合
　　上市公司在被收購(gòu)后，伴隨著控股股東的變更，根本性的變化是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)被重構(gòu)。作為公司治理結(jié)構(gòu)構(gòu)建與運(yùn)作的最基本要素，股權(quán)結(jié)構(gòu)的重構(gòu)進(jìn)而會(huì)影響到股東、董事、經(jīng)理層權(quán)責(zé)利關(guān)系的重新權(quán)衡組合。
　　1、股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化重構(gòu)。新控股股東尤其是戰(zhàn)略性大股東，會(huì)優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及打破原有的股東之間、股東與董事會(huì)和經(jīng)理層之間的制衡體系，而建立一種更為積極有效的相互制衡關(guān)系。一方面，戰(zhàn)略收購(gòu)者收購(gòu)公司的目標(biāo)是增強(qiáng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，會(huì)強(qiáng)化了控股股東為廣大股東謀求共享收益的決策傾向；另一方面，上市公司在被收購(gòu)后，收購(gòu)方為了使自身的戰(zhàn)略整合理念盡快融入上市公司，會(huì)對(duì)上市公司采取更為嚴(yán)格的監(jiān)管態(tài)度，從而降低被收購(gòu)公司的代理成本，增強(qiáng)股東、董事與經(jīng)理層間的制衡關(guān)系。
　　2、管理層的優(yōu)化重構(gòu)。Dickerson建立了一個(gè)反映企業(yè)過(guò)去的發(fā)展?fàn)顩r對(duì)當(dāng)前被接管概率影響的函數(shù)，分析結(jié)果表明：接管市場(chǎng)能夠識(shí)別業(yè)績(jī)低下的企業(yè)，其中利潤(rùn)與接管概率之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系。實(shí)踐也證明了企業(yè)業(yè)績(jī)低下就更容易成為被收購(gòu)的目標(biāo)。通過(guò)上市公司收購(gòu)優(yōu)化重構(gòu)上市公司的董事會(huì)與經(jīng)理層，選聘更能勝任工作的管理層，是一種發(fā)揮優(yōu)勝劣汰、強(qiáng)制性的優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)的方式。即使是上市公司收購(gòu)市場(chǎng)中的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合方式，雖然沒(méi)有撤換現(xiàn)有管理層，但是將現(xiàn)有的或結(jié)合現(xiàn)有的及新引入的人力資源的重新整合，也能重新配置上市公司管理層，更大限度的優(yōu)化管理資源。
　　
　　二、上市公司收購(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)作用機(jī)制的消極面分析
　　
　　上市公司收購(gòu)對(duì)股東、董事及經(jīng)理層的權(quán)責(zé)利制衡與促進(jìn)作用，還需要相關(guān)機(jī)制有效運(yùn)行的配合，但由于資本市場(chǎng)等相關(guān)機(jī)制的局限性，使上市公司收購(gòu)并不能完全理性化，從而導(dǎo)致股東、董事及經(jīng)理層的部分非理性行為傾向。本文從三個(gè)主要的誘導(dǎo)因素分析上市公司收購(gòu)對(duì)股東、董事、經(jīng)理層決策所產(chǎn)生的消極影響。
　?。ㄒ唬┕蓛r(jià)信號(hào)的非完全有效性及后果
　　Fama提出了“有效市場(chǎng)假說(shuō)”，該假說(shuō)用證券價(jià)格的信息含量判斷證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率。大多數(shù)實(shí)證研究表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)符合弱態(tài)有效或半強(qiáng)態(tài)有效，作為發(fā)展中國(guó)家，現(xiàn)在證券市場(chǎng)中股價(jià)信號(hào)的非完全有效性就有可能導(dǎo)致股價(jià)與企業(yè)真實(shí)價(jià)值的一定程度的脫節(jié)，從而產(chǎn)生對(duì)處于市場(chǎng)中的企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)的消極影響。同時(shí)，由于市場(chǎng)的弱有效性，主要影響上市公司收購(gòu)市場(chǎng)對(duì)上市公司的潛在被收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，即與公司的日常經(jīng)營(yíng)決策有很大的相關(guān)性，因此，股價(jià)信號(hào)的非完全有效性主要對(duì)上市公司的董事與經(jīng)理層的決策有較大消極影響。
　　
　　1、導(dǎo)致管理層的短視短視行為。一般來(lái)講，關(guān)于公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的信息在傳遞技術(shù)和分析上是困難的，從而對(duì)一般的投資者來(lái)說(shuō)具有不可確定性，因此，投資者更樂(lè)于也更容易收集和評(píng)價(jià)那些反映短期績(jī)效的信息。而股價(jià)一般只能反映公司近期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，不能反映公司長(zhǎng)期的綜合經(jīng)營(yíng)狀況。因此，公司的管理層為了能夠使得短期指標(biāo)有良好的表現(xiàn)，避免使自己的公司成為被收購(gòu)的對(duì)象，就更容易追求短期業(yè)績(jī)的改善和股利的增加，而忽視以至放棄那些難于被市場(chǎng)評(píng)價(jià)但能真正提高企業(yè)效率的長(zhǎng)期投資戰(zhàn)略，不利于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。
　　2、誘發(fā)管理層的造假行為。收購(gòu)主體一般會(huì)利用公司股票市場(chǎng)價(jià)格/資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值這一指標(biāo)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行評(píng)估，而在證券市場(chǎng)中企業(yè)的報(bào)告利潤(rùn)在一定程度上影響著股票的價(jià)格，因此，管理層在無(wú)力提高企業(yè)業(yè)績(jī)時(shí)，為了確保既得利益，就有可能采取各種各樣的手段“提高”企業(yè)的賬面業(yè)績(jī)，因此，上市公司收購(gòu)市場(chǎng)就可能誘發(fā)上市公司的造假行為。
　　3、管理層的相對(duì)穩(wěn)定性減弱。由于股價(jià)信號(hào)的不完全性還會(huì)造成被市場(chǎng)低估的企業(yè)存在，而這類企業(yè)也很容易成為被收購(gòu)的對(duì)象，而對(duì)于被收購(gòu)方而言，受影響最大的莫過(guò)于管理層，處于過(guò)大的被收購(gòu)壓力下，會(huì)使管理層過(guò)分關(guān)注于控制權(quán)的爭(zhēng)奪，而不能專注于公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，不利于自身能力的發(fā)揮，因此會(huì)造成企業(yè)內(nèi)優(yōu)秀人才的流失。
　?。ǘ┦召?gòu)方非戰(zhàn)略性收購(gòu)動(dòng)因及后果
　　僅僅是基于收購(gòu)方管理層利益驅(qū)動(dòng)或投機(jī)目的等非戰(zhàn)略性收購(gòu)，會(huì)使上市公司處于一種不穩(wěn)定的狀態(tài)，而且基于這種動(dòng)因的上市公司收購(gòu)一般是惡意收購(gòu)，會(huì)引起被收購(gòu)公司的強(qiáng)烈抵抗。收購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)蕩性，一方面，容易使公司的管理層因?yàn)闊o(wú)法忍受頻繁收購(gòu)活動(dòng)所帶來(lái)的不確定性、模糊性和壓力而離開(kāi)公司；另一方面，使現(xiàn)有及潛在投資者也因?yàn)榇嬖跇O大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)而不愿長(zhǎng)期投資該企業(yè)，從而不能確保公司的可持續(xù)性發(fā)展。陳小林對(duì)1996～2001年發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的事件進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示：無(wú)論短期業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，發(fā)生多次控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司業(yè)績(jī)更差，控制權(quán)多次轉(zhuǎn)移的并購(gòu)活動(dòng)，更可能是投機(jī)性并購(gòu)，公司控股股東的頻繁更換無(wú)益于目標(biāo)公司價(jià)值的提升。
　?。ㄈ┠繕?biāo)公司的非建設(shè)性反收購(gòu)策略及后果
　　在上市公司收購(gòu)市場(chǎng)中，現(xiàn)有控股股東和管理層為了維護(hù)自身控制權(quán)，對(duì)收購(gòu)企圖必然會(huì)做出相應(yīng)的反應(yīng)，問(wèn)題的關(guān)鍵是現(xiàn)有控股股東及管理層采用了什么樣的反收購(gòu)策略。反收購(gòu)策略可以分為建設(shè)性的反收購(gòu)策略和非建設(shè)性的反收購(gòu)策略。建設(shè)性的反收購(gòu)策略是指通過(guò)積極提高管理水平，更勤奮地工作，采用更有利的企業(yè)戰(zhàn)略等對(duì)提高企業(yè)效率有利的手段，來(lái)使股票的市場(chǎng)價(jià)格居高不下，讓收購(gòu)公司失去興趣，非建設(shè)性的策略是一些對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)沒(méi)有好處，只是為了阻止收購(gòu)發(fā)生的行為。如果目標(biāo)公司現(xiàn)有控股股東及管理層在應(yīng)對(duì)上市公司收購(gòu)市場(chǎng)的收購(gòu)壓力時(shí)，采取非建設(shè)性的反收購(gòu)策略，確保自身利益，將會(huì)制約上市公司收購(gòu)市場(chǎng)應(yīng)有的對(duì)控股股東與管理層的監(jiān)督與約束作用的發(fā)揮。
　　通過(guò)以上分析可認(rèn)識(shí)到：一方面，股東、董事和經(jīng)理層既是構(gòu)架公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素，又是收購(gòu)過(guò)程中的關(guān)鍵利益人，而上市公司收購(gòu)作為公司主要的外部治理機(jī)制，通過(guò)股權(quán)的傳導(dǎo)作用，最終作用于股東、董事、經(jīng)理層三者的決策，規(guī)范、制約三者行為，對(duì)三者的權(quán)責(zé)利關(guān)系起到制衡與促進(jìn)作用，從而對(duì)完善公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮積極作用。另一方面，由于上市公司收購(gòu)自身存在的局限性及對(duì)股東、董事、經(jīng)理層三者的權(quán)責(zé)利的制衡與促進(jìn)作用需要相關(guān)機(jī)制的配合，上市公司收購(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)也存在一定的消極破壞作用，但有些制約條件并非是一成不變的，如資本市場(chǎng)、法規(guī)等都可以不斷完善，從而增強(qiáng)上市公司收購(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)改善作用的整體效果。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　1、吳敬璉.建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)[J].天津社