劉雯雯　肖　玲

【摘要】文章從股票市場價(jià)格收益率序列的非正態(tài)統(tǒng)計(jì)特征出發(fā)，結(jié)合價(jià)格行為的非線性特征，明確了幾種常用的股票市場弱有效性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法的不足；利用R/S分析方法揭示了A股市場長期記憶性的存在，從而得出了A股市場尚不具有弱有效性的結(jié)論；并選取A股市場為分析對象，通過建模并利用計(jì)算機(jī)軟件編程求解，對A股市場是否達(dá)到弱有效性進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

【關(guān)鍵詞】弱有效性；非正態(tài)；非線性；R/S；HURST指數(shù)

一、證券市場有效性及弱有效性實(shí)質(zhì)

有效市場理論所提倡的“完美市場”有嚴(yán)格的假定條件，如：市場參與者數(shù)量龐大，任何單個(gè)參與者都無法對市場產(chǎn)生重大影響；所有參與者都具有完全的信息，有同樣的市場進(jìn)入途徑，并做出各種理性行為；不存在交易成本。有效市場理論的實(shí)質(zhì)是信息效率理論，按照股價(jià)變化對相關(guān)信息作出迅速準(zhǔn)確反映的程度， 將有效市場化分為弱式效性、半強(qiáng)式有效、強(qiáng)式有效三個(gè)層次，股票市場弱有效是指股票價(jià)格反映了股票所有歷史價(jià)格包含的信息，股票價(jià)格過去的變動趨勢對于判斷價(jià)格的未來走勢沒有任何關(guān)系，股票價(jià)格是相對獨(dú)立的，因此對弱有效性的檢驗(yàn)就是檢驗(yàn)價(jià)格或收益率序列是否反映了所有的歷史信息，若用表示時(shí)期以前的一切價(jià)格信息，則弱有效市場可以表述為，這正是隨機(jī)過程中的鞅具有的特性，因此股票市場弱有效與股價(jià)或收益率波動序列為鞅過程具有等價(jià)性。

二、弱有效性檢驗(yàn)方法評價(jià)及分形市場理論

（一）股價(jià)及收益率序列的統(tǒng)計(jì)特征

首先，對股價(jià)及對數(shù)收益率序列的正態(tài)性，本文從大智慧行情軟件中大盤股、中盤股、小盤股中各選出一支個(gè)股為統(tǒng)計(jì)樣本，通過Matlab計(jì)算其收盤價(jià)序列、對數(shù)收益率序列的偏度、峰度并進(jìn)行Jarque-Bera正態(tài)性檢驗(yàn)測試，得到結(jié)果如表一所示：

通過表一結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，收盤價(jià)序列均表現(xiàn)出尖峰、厚尾、正偏特征，三支樣本在0.05的顯著性水平下，Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量值均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于Jarque-Bera臨界值，P值都小于0.05，所以可拒絕收盤價(jià)序列服從正態(tài)分布的原假設(shè)。

（二）價(jià)格行為的非線性特征

主流的金融市場理論基于一種線性思維，即認(rèn)為相對于每一個(gè)作用，都有一個(gè)成比例的反作用，也就是認(rèn)為市場是靜態(tài)的、均衡的[2]。在這種線性思維下，先入為主地假定價(jià)格行為是獨(dú)立的，收益分布是正態(tài)的，這一點(diǎn)，在對弱型有效市場的股價(jià)波動的自相關(guān)檢驗(yàn)、收益率波動的自回歸檢驗(yàn),尤為明顯，如果價(jià)格行為是非獨(dú)立的、非線性的，那么，我們就需要重新審視目前大部分檢驗(yàn)方法,否則不可能檢驗(yàn)證券市場的有效性。同時(shí)越來越多的實(shí)證研究結(jié)果表明，中國證券市場的價(jià)格行為表現(xiàn)出非線性特征。

基于中國證券市場的非正態(tài)、非線性特征，有必要從其它角度去檢驗(yàn)證券市場的有效性問題，從而不必依賴于獨(dú)立性、正態(tài)分布、線性范式，分形市場理論應(yīng)運(yùn)而生。

（三）分形市場理論

分形市場理論放寬了對金融市場的假設(shè)條件，從而使它更接近于真實(shí)市場，有效市場只是其中的一個(gè)特例，因此分形市場理論開始演變?yōu)橛行袌隼碚摰臋z驗(yàn)方法之一，如果能夠提示出A股市場存在長期記憶性，那么也就間接證明了A股市場不是一個(gè)有效市場。

三、實(shí)證分析

R/S分析法旨在通過對股價(jià)行為是否存在長期記憶性的檢驗(yàn)來判斷是否為有效市場。

（一）HURST指數(shù)實(shí)證研究

本文通過大智慧行情軟件從大盤股、中盤股、小盤股中各選取5支A股上市時(shí)間較早的個(gè)股進(jìn)行實(shí)證分析，樣本列表見表二：

雖然R/S分析方法可以揭示股票市場的長期記憶性和均值回復(fù)性，但是分析過程中易收到短期記憶性的干擾，為解決大樣本問題，為解決短期記憶性對分析結(jié)果的干擾，我們對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：

（1）計(jì)算日對數(shù)收益率R₁=ιn(P₁/P_t-1)，P₁代表日收盤價(jià)

（2）對R₁序列進(jìn)行R₁=d₀+a₁R_t-1+э₁分析，即

對殘差序列э₁進(jìn)行R/S分析，因?yàn)镽/S分析是一個(gè)復(fù)雜的數(shù)學(xué)過程，且沒有現(xiàn)行的統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行求解，本文利用MATLAB編程進(jìn)行求解，分別就上市以來、2006年牛市啟動以來，調(diào)高印花稅政策出臺后的HURST指數(shù)分別進(jìn)行計(jì)算。

（三）實(shí)證結(jié)論及成因分析

1．由分析可以看出：所選15支樣本股票的HURST指數(shù)均顯著大于0.5，顯示我國 A股市場存在著長期記憶性，而不是隨機(jī)游走，股票市場是一個(gè)有偏的隨機(jī)過程，A股市場，信息的作用將長期存在，股價(jià)受歷史價(jià)格的影響，尚未達(dá)到弱有效市場而是一個(gè)分形市場。本文認(rèn)為導(dǎo)致A股市場未達(dá)到弱有效性的原因是多方面的，比如：市場信息披露制度不完善致使人們獲取信息的時(shí)間不一、成本不一，從而對股票市場的有效性造成了影響；交易成本的存在，由于個(gè)體對交易成本承受能力的心理差異，人們對信息的反映程度也存在差異。

2．大盤股、中盤股、小盤股的HURST指數(shù)十分接近，表明它們變化的趨勢基本相同；深圳A股、上海A股的HURST指數(shù)十分接近，市場效率無明顯差異。本文認(rèn)為這主要在于它們所處的政策環(huán)境基本相同，所以差異不明顯。

3．調(diào)高印花稅后：與上市以來的HURST指數(shù)比較，15支個(gè)股中僅沙隆達(dá)A的HURST指數(shù)略微下降，其余14支股票均表現(xiàn)出大幅上升；與牛市啟動以來的HURST指數(shù)進(jìn)行比較，HURST指數(shù)大幅上漲，據(jù)此我們可以得出調(diào)高印花稅后，股市有效性有所減弱，且影響的作用巨大。

4．牛市啟動后，與上市以來的HURST指數(shù)比較，7支股票的HURST指數(shù)略微有所下降，特別地萬科A、沙隆達(dá)A兩支股票的HURST指數(shù)十分接近于0.50；HURST指數(shù)上升的股票中， 3支股票HURST指數(shù)上升在0.02以內(nèi)，4支上升在0.03以內(nèi)，只有1支股票超過了0.03但卻未超過0.04，考慮到調(diào)高印花稅這項(xiàng)政策對股市有效性的影響，消除政策影響，本文認(rèn)為自牛市啟動以來，A股市場的有效性有所提高。

【參考文獻(xiàn)】

[1]史代敏．股票市場弱有效性檢驗(yàn)方法的比較與評價(jià)[J]．財(cái)經(jīng)論壇，2004，（9）．

[2]史代敏，吳陽，張永任．中國股票市場資本配置效率評價(jià)－基于產(chǎn)業(yè)資本角度的實(shí)證分析[J]. 石家莊經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2006，（4）．

[3]胡宗義，譚政勛．R/S分析模型與中國證券市場有效性檢驗(yàn)[J]．湖南大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2001，（12）．

[4]葉中行，曹奕劍． Hurst 指數(shù)在股票市場有效性分析中的應(yīng)用[J]．系統(tǒng)工程，2001，（5）．

【作者簡介】劉雯雯（1985- ），女，四川綿陽人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)本科生，研究方向：信息管理與信息系統(tǒng)；肖玲（1986- ），男，四川大竹人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)本科生，研究方向：金融工程。