聶　峰

當(dāng)前中國的通貨膨脹過高并且壓力越來越大早就是不爭之事實。在這種情況下，如何規(guī)避通貨膨脹的壓力，實現(xiàn)資本的保值增值就成了投資者面臨的主要問題。

通貨膨脹與股市關(guān)系的理論研究

迄今為止，有關(guān)通貨膨脹與證券市場是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)的問題在國內(nèi)外許多學(xué)者都進(jìn)行了大量的研究，但是并沒有哪一種理論能夠獲得理論界的普遍認(rèn)同。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家費雪（Fisher）1930年首先提出，資產(chǎn)的名義收益率與通貨膨脹呈正相關(guān)關(guān)系，而實際收益率與物價指數(shù)無關(guān)。金融理論家丹辛（Danthine） 和唐納森（Donaldson）通過區(qū)分貨幣部門和實際產(chǎn)出引起的通貨膨脹，論證了股票在前一種情況下能夠成為有效的保值品，后一種情況下則不能。古德哈特（Goodhart）也認(rèn)為，因為股票是對實物或?qū)嶋H的資產(chǎn)的要求權(quán)，所以股票名義回報應(yīng)該跟通貨膨脹同向共變。

與此相反，又有許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過實證研究發(fā)現(xiàn)股票實際收益與通貨膨脹更經(jīng)常表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。如博迪（Bodie）、納爾遜（Nelson）、法瑪（Fama）、林特納（Lintner）、施沃特（Schwert）等對1970年美國大通脹下股市的表現(xiàn)進(jìn)行研究的結(jié)果表明，整體上“無論對于不可預(yù)見的高通脹還是可預(yù)見的高通脹，股票都是一種回報不良的投資產(chǎn)品?！?/p>

另外，司派若（Spyrou）2004年在對發(fā)展中國家的新興股票市場實證分析中還發(fā)現(xiàn)，與大多數(shù)的發(fā)達(dá)股票市場不同，新興股票市場收益與通貨膨脹的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著，有些地區(qū)甚至顯示為正相關(guān)。新興市場較成熟市場對于通脹上升有著更大的承受力，這可能是因為新興市場的有效性還較差，因此短期通脹對新興市場的殺傷力不大，但是一旦這種通脹長期化或者演變?yōu)閻盒酝?，新興市場的下跌往往要超過成熟市場的調(diào)整幅度。

中國現(xiàn)代意義上的證券市場發(fā)展較晚，從1990年上海證交所成立至今不過18年的歷史，因而對我國股票收益率與通貨膨脹相關(guān)性進(jìn)行深入研究的學(xué)者也較少。較早的實證研究如靳云匯在1998年對我國股票價格和通貨膨脹的分析，他認(rèn)為二者是負(fù)相關(guān)，趙興球在1999年進(jìn)一步指出中國股票收益與通貨膨脹呈顯著的負(fù)相關(guān)，產(chǎn)出與股票收益正相關(guān)，但控制了產(chǎn)出對通貨膨脹的影響之后，股票收益與通貨膨脹的關(guān)系消失。劉金全、王風(fēng)云、剛猛、陳金賢（2004）等學(xué)者研究的結(jié)果也支持了代理假設(shè)理論或通貨膨脹幻覺理論。

通貨膨脹對中國證券市場的影響

由于中國的現(xiàn)實國情和證券市場的特殊性，通貨膨脹對證券市場尤其是個股的影響，是不太確定的，有時甚至?xí)瑫r產(chǎn)生相反方向的影響。

1990年至1992年，中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于通貨膨脹初期，上海和深圳股市出現(xiàn)兩輪暴漲行情(滬市最高至1558點)，通貨膨脹與股市行情同向運行即呈正相關(guān)。

1993年至1994年，中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于高通脹階段(1994年全國通脹率為21.7%)，上海和深圳股市行情呈下降趨勢，1994年7月，滬市跌至325點，通貨膨脹與股市行情反向運行即呈負(fù)相關(guān)。

1994年至1996年初，中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于通貨膨脹的下滑階段，上海和深圳股市也處于反彈后的下滑之中，通貨膨脹與股市行情同向運行即呈正相關(guān)。

1996年至1999年，中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于通脹連續(xù)下滑探底的階段，通貨緊縮態(tài)勢出現(xiàn)，上海和深圳股市開始連續(xù)高漲(滬市創(chuàng)出1756點歷史新高)，通貨膨脹與股市行情反向運行即呈負(fù)相關(guān)。

2000年至2001年6月，中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于通脹的底部回升階段，通貨緊縮開始出現(xiàn)，上海和深圳股市又出現(xiàn)了一輪屢創(chuàng)新高的暴漲行情(滬市創(chuàng)出2245點歷史新高)，通貨膨脹與股市周期同向運行即呈正相關(guān)。

2001年7月至2006年9月，中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍處于通貨膨脹底部回升階段，通貨緊縮問題突出，同期上海和深圳股市大幅下跌，通脹率與股市行情反向運行即呈負(fù)相關(guān)。

2006年10月至2007年10月，中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于通貨膨脹逐步上升階段，通脹問題日益明顯，同期上海和深圳股市出現(xiàn)大幅上升，通脹率與股市行情同向運行即呈正相關(guān)。

2007年11月至2008年3月，中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于高通貨膨脹階段，同期上海和深圳股市出現(xiàn)大幅回落，通脹率與股市行情反向運行即負(fù)相關(guān)。

對中國通貨膨脹與股市收益率的關(guān)系進(jìn)行深入分析后不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過十多年的發(fā)展，中國的證券市場仍然屬于新興市場，由于中國股市發(fā)展不太規(guī)范且供給彈性更小，居民的購買力相對強大，個人投資者的行為優(yōu)勢可以決定股票的走勢，并且對相對溫和的貨幣政策并不敏感，但過高的通脹率會導(dǎo)致過緊的貨幣政策，進(jìn)而出現(xiàn)資金溢出，因此，在股票實際收益和通貨膨脹之間的關(guān)系上與西方大多數(shù)的發(fā)達(dá)市場是有所不同的，二者之間并沒有完全對應(yīng)的走勢，在通脹水平較高時，股市實際收益率與通脹水平呈顯著的負(fù)相關(guān)；而在通脹水平溫和時，股市實際收益率與通脹水平呈顯著的正相關(guān)。

通脹上升階段的證券投資策略

投資者應(yīng)該充分意識到通貨膨脹所衍生的投資機(jī)會，規(guī)避通貨膨脹的壓力，實現(xiàn)資本的保值與增值。無論在美國還是日本，股票都是最能抵御通貨膨脹的工具。1980年—2004年，美國股市股票的名義收益率是13.53%，扣除通貨膨脹是9.47%，債券名義收益率9.57%，扣除通貨膨脹實際收益率5.66%，股票隨著美國實業(yè)經(jīng)濟(jì)的增長得到了較快的發(fā)展。美國、日本等國在通貨膨脹年代的成功經(jīng)驗對中國目前面臨的問題具有特別重要的借鑒意義。所以，應(yīng)從下面幾個方面來分析通貨膨脹，把握好通貨膨脹帶來的股市投資機(jī)會：

一是高度重視對宏觀經(jīng)濟(jì)政策的分析。第一，要密切關(guān)注國家出臺的財政與貨幣政策等宏觀調(diào)控措施，根據(jù)貨幣供應(yīng)量的變化，把握股市的投資機(jī)會；第二，要密切關(guān)注整體物價水平的變動，分析商品價格變化對上市公司生產(chǎn)成本的影響，從而準(zhǔn)確把握股票價格的變化趨勢；第三，要重點關(guān)注上游大宗商品和下游受益于消費需求增強的行業(yè)，較為準(zhǔn)確的分析其內(nèi)在聯(lián)系。

二是充分把握不同階段的投資機(jī)遇。第一，準(zhǔn)確判斷能通貨膨脹的性質(zhì)，溫和的通漲有利于企業(yè)盈利并推動股價上漲，而惡性的通漲使得貨幣的購買力大幅度下降，不利于股市向上發(fā)展；第二，分析不同通脹階段的預(yù)期，在通脹最初階段，投資者對于未來的通漲發(fā)展沒有正確的預(yù)期，股價具有較大上漲空間，隨著通漲的加劇，投資者不斷修正預(yù)期，而股價的上漲空間迅速縮減。

三是正確選擇投資品種。第一類是初加工產(chǎn)品原料和具有壟斷地位股票。原材料等大宗商品價格的上漲以及維持在高位可能會持續(xù)更長，如農(nóng)業(yè)、林業(yè)板塊，而擁有壟斷資源的公司有較強的價格操縱能力，這類股票比較明顯地集中在有色金屬、能源板塊等包括石油、煤炭、電力等。第二類是以糧食為帶動的相關(guān)板塊。通貨膨脹發(fā)生時，首先上漲的就是糧食價格，因此，糧食價格會維持在相對高位水平，而與農(nóng)業(yè)生產(chǎn)相關(guān)的生產(chǎn)企業(yè)將從中受惠，比如化肥行業(yè)和農(nóng)藥行業(yè)等。所以，要高度關(guān)注農(nóng)業(yè)收益板塊中的投資機(jī)會，包括農(nóng)業(yè)種植和技術(shù)、化肥農(nóng)藥和農(nóng)機(jī)等。第三類是公用事業(yè)類股票，如水電煤氣和公共交通等。通貨膨脹前提下，公用事業(yè)的價格會逐步提高，能夠?qū)е逻@些板塊的個股有相應(yīng)的表現(xiàn)。第四類是日用商品流通零售類板塊。通脹預(yù)期與消費者的搶購會帶動商品流通零售業(yè)業(yè)績的增長，其股票市場則顯現(xiàn)出穩(wěn)定而持續(xù)的增長態(tài)勢。

四是要關(guān)注成本控制能力較強的行業(yè)和公司的股票，尤其是勞動力成本控制，注意規(guī)避非必需消費品中自身定價能力較弱的消費品企業(yè)的股票市場。（作者單位：上海金融學(xué)院）