吳劍雄

國民經(jīng)濟的諸多領(lǐng)域已經(jīng)開始對房地產(chǎn)行業(yè)形成了較為嚴(yán)重的依賴性，這種依賴性在某種程度上減弱了國家調(diào)控政策的執(zhí)行力度。今年，保障性住房政策的強化和不斷緊縮的貨幣政策，又將給房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展帶來什么影響？

供不應(yīng)求格局未變

當(dāng)前房地產(chǎn)市場供不應(yīng)求的基本特征并沒有發(fā)生根本改變。

長期而真實的購房需求：支撐我國房地產(chǎn)大景氣周期的基本因素并沒發(fā)生根本改變。從房地產(chǎn)市場起步以來，支撐我國房地產(chǎn)市場需求的幾大基本因素包括：宏觀經(jīng)濟快速發(fā)展、居民可支配收入持續(xù)高增長、城市化、家庭小型化、嬰兒潮帶來的人口紅利，等等。近兩年來，人民幣升值、通貨膨脹下的負(fù)利率、流動性泛濫等因素強化了剛性需求，也催生了投資和投機性需求，這些基本因素形成了市場對房地產(chǎn)最基本和最堅實的內(nèi)在需求。

2008年，這些支撐房地產(chǎn)需求的基本因素并沒有發(fā)生根本變化，宏觀經(jīng)濟有望繼續(xù)高速增長，尤其是城市化和人口紅利正處于大上升趨勢周期中的快速發(fā)展階段，通貨膨脹壓力進一步加大。這些基本因素決定了我國的房地產(chǎn)大景氣周期還可以至少維持10年，即未來10年我國房地產(chǎn)行業(yè)仍將處于螺旋發(fā)展的上升階段。

供給制約：由于房地產(chǎn)行業(yè)土地供應(yīng)的硬約束，該行業(yè)供應(yīng)的增長幅度有限，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上需求的增長速度，未來供應(yīng)缺口不會縮小，反而有擴大的趨勢。

土地供應(yīng)的硬約束：土地是房地產(chǎn)的載體和最基本的要素，是稀缺資源，在我國尤其稀缺。我國實行的是世界上最嚴(yán)格的土地管理制度，將耕地保有量保持在18億畝，是我國“十一五”規(guī)劃綱要中提出的約束性硬指標(biāo)之一。2006年末，我國存量耕地為18.25億畝，按此推算，在2007—2020年耕地中大概有年均181萬畝可轉(zhuǎn)換為其他用地，而城市中可供房地產(chǎn)開發(fā)的土地更是稀缺，這種稀缺性決定了房屋供應(yīng)的相對稀缺。

房地產(chǎn)供給的先行指標(biāo)：住宅新開工面積、住宅施工面積近3年的增長率都保持在較低水平，而房地產(chǎn)要素的源頭指標(biāo)——土地購置面積和土地開發(fā)面積的增長率則更是保持在低水平，上海、北京、深圳和廣州的增長率更低。2007年，市場潛在的真實需求為11.8億平方米，是年現(xiàn)實供給量（全國竣工面積是4.8億平方米）的2.5倍。前期施工面積、新開工面積、土地購置面積和土地開發(fā)面積增幅都有限，加上建筑周期，短期內(nèi)大幅增加供應(yīng)量幾無可能。因此，市場供不應(yīng)求狀況將會持續(xù)。

對此，政府開始對房地產(chǎn)頻繁調(diào)控，但到目前為止，所有的調(diào)控政策既沒有改變房價的快速上漲局面，也沒有扭轉(zhuǎn)市場中固有的供不應(yīng)求的緊張關(guān)系，只是改變了短期內(nèi)房價的走勢和消費者預(yù)期。政府對于改善市場關(guān)系的手段和能力并不缺乏，然而，為何其影響卻有限？

國民經(jīng)濟諸多領(lǐng)域?qū)Φ禺a(chǎn)形成依賴

與房地產(chǎn)行業(yè)直接和間接關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)部門有很多，如建筑、建材、機械、裝潢業(yè)等。房地產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈長，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高，其前瞻效應(yīng)、后續(xù)效應(yīng)和旁側(cè)效應(yīng)都很突出，該行業(yè)具備支柱產(chǎn)業(yè)的地位和作用。“十五”期間，國家將房地產(chǎn)行業(yè)作為國民經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，上海等地更是把房地產(chǎn)行業(yè)作為“十五”和“十一五”期間地方經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。國民經(jīng)濟的諸多領(lǐng)域已經(jīng)開始對房地產(chǎn)行業(yè)形成了較為嚴(yán)重的依賴性，這種依賴性在某種程度上減弱了國家調(diào)控政策的執(zhí)行力度。

GDP增長對地產(chǎn)的依賴：過去10年，固定資產(chǎn)投資成為拉動國民經(jīng)濟增長的三駕馬車中最得力的一環(huán)，房價持續(xù)上漲引致的房地產(chǎn)投資增速加快成為GDP增長極為重要的引擎。地產(chǎn)開發(fā)投資對國民經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)包括三個方面：

第一，作為投資的一部分，房地產(chǎn)開發(fā)投資對GDP增長具有直接貢獻(xiàn)，1997—2006年間，房地產(chǎn)開發(fā)投資年均增長22.38％，高于同期GDP(支出法現(xiàn)價)年均11.19%的增幅，扣除土地購置費后的房地產(chǎn)開發(fā)投資對GDP增長的貢獻(xiàn)率由6.32%增加到10.74%，年均直接貢獻(xiàn)率為9.28%；第二，房地產(chǎn)開發(fā)投資通過關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)帶動GDP增長的間接貢獻(xiàn)，1997—2006年間，房地產(chǎn)開發(fā)投資對GDP增長的間接貢獻(xiàn)率由7.16%增加到11.5%，年均間接貢獻(xiàn)率為9.72%；第三，房地產(chǎn)開發(fā)投資通過拉動消費對GDP增長的引致消費貢獻(xiàn)，1997-2005年間，房地產(chǎn)開發(fā)投資對GDP增長的引致消費貢獻(xiàn)率由3.09%增加到3.92%，年均引致消費貢獻(xiàn)率為3.89%，2003年最高達(dá)到4.66%。

目前，房地產(chǎn)開發(fā)投資對經(jīng)濟增長的總貢獻(xiàn)率達(dá)到了20％，由于其產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高，房地產(chǎn)開發(fā)投資的大幅波動，可以帶動其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)波動，最終必然會引起經(jīng)濟發(fā)展的波動。因此，要保持國民經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，必須要保證房地產(chǎn)開發(fā)投資的平穩(wěn)增長。

地方政府財政收入對地產(chǎn)的依賴：各級地方政府，尤其是城市政府，獨家壟斷了土地供給。政府以極低的價格收購農(nóng)民的土地，再轉(zhuǎn)手高價賣給開發(fā)商，穩(wěn)定地獲取了巨額收益。據(jù)2004年國土資源部公報數(shù)據(jù)：1992—2003年，全國土地出讓金收入累計超過1萬多億元，其中近三年累計達(dá)9100多億元。2005年在國家收緊“地根”的情況下，土地出讓金總額仍達(dá)5505億元；2006年則攀升到7000多億元的歷史高峰。賣地已經(jīng)成為地方財政收入的重要來源，有些城市財政收入的一半都來自土地轉(zhuǎn)讓收入，具有明顯的“土地財政”特征。地方政府在當(dāng)前民生政治下，開支不斷擴大，各級政府對土地財政的依賴性將更加嚴(yán)重，由此會限制地方政府嚴(yán)格執(zhí)行調(diào)控政策的積極性。

居民財富安全和增長對地產(chǎn)的依賴：1992—1997年經(jīng)濟繁榮時期的儲蓄存款平均增長率為31％，2001年至今日此次經(jīng)濟繁榮時期的儲蓄存款平均增長率只有17％。儲蓄存款扣除中長期貸款后的中長期存差與人均GDP的走勢在1994年到2000年前后大致吻合，但2001年開始本輪經(jīng)濟景氣啟動后，中長期存差增長明顯乏力。隨著銀行對房地產(chǎn)個人抵押貸款的增長，居民財富更多地凝聚在地產(chǎn)上，房價的漲跌很大程度上決定了居民財富的安全度和增長幅度。

銀行業(yè)績發(fā)展對地產(chǎn)的依賴：國內(nèi)金融機構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)的貸款(包括對房地產(chǎn)開發(fā)商貸款和個人住房抵押貸款)占銀行中長期貸款的比例在近5年平均達(dá)到25%左右，而且這一比例呈逐年上升趨勢，在房地產(chǎn)一線城市，該比例還會更高。由此，銀行信貸資產(chǎn)安全和銀行業(yè)利潤增長已經(jīng)在很大程度上取決于房價的上漲情況和房地產(chǎn)行業(yè)的景氣與否。在國民經(jīng)濟眾多領(lǐng)域?qū)Ψ康禺a(chǎn)產(chǎn)生依賴的前提下，國家以往的調(diào)控政策并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的效力，今后宏觀調(diào)控政策將會成為伴隨行業(yè)發(fā)展的一種常態(tài)，但調(diào)控政策將會繼續(xù)以溫和為主，政府在未來1至2年將不會出臺導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)衰退的過于嚴(yán)厲的調(diào)控政策。

房地產(chǎn)行業(yè)不僅是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，同時也是民生產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)品具有一定的外部性。在當(dāng)前我國保障性住房體系還沒有建立，國民的住房需求過于依賴市場的大格局下，房價必然會成為整個經(jīng)濟生活關(guān)注的焦點。由于我國房地產(chǎn)市場目前處于嚴(yán)重的供不應(yīng)求基本格局，房價上漲的動力強勁，因此會經(jīng)常招致外部的政策調(diào)控。

房地產(chǎn)行業(yè)趨于理性

今年房地產(chǎn)政策調(diào)控重點將在兩個方面：一是保障性住房的建設(shè)和提供，二是緊縮性政策。

保障性住房建設(shè)會削弱商品房市場的發(fā)展基礎(chǔ)嗎？筆者認(rèn)為，政府提供保障性住房的政策不會對房地產(chǎn)的有效需求形成較大影響，不會對房價走勢形成大的壓制，相反，保障性住房需求得到滿足是行業(yè)景氣可持續(xù)的基礎(chǔ)。

2007年房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控最重要的成果是政府基本確立了“兩分法”調(diào)控體系。政府加強了以前在一定程度上被忽視的經(jīng)濟適用房的建設(shè)，同時增加了雙限房和廉租房兩個種類，最終建立起多層次的保障性住房體系，將城市中低收入階層的基本居住需求從純粹由市場價格調(diào)節(jié)的商品住宅體系中分離出來，通過由政府利用財政來保障土地供應(yīng)、開發(fā)資金、銷售對象等開發(fā)條件的供給。而占人口大多數(shù)的中高收入階層對商品房的居住、消費和投資功能則通過依靠市場調(diào)節(jié)的市場化住宅體系來滿足?！皟煞址ā闭{(diào)控抓住了行業(yè)發(fā)展的本質(zhì)，也有利于資本市場穩(wěn)定對調(diào)控政策的預(yù)期。

以前經(jīng)濟適用房、廉租房等保障性住房的供給不足，在一定程度上影響了中低收入階層的居住需求，增加了行業(yè)發(fā)展的障礙，每一次調(diào)控政策后的房價大漲也總是招致政策的更為嚴(yán)格的調(diào)控，加劇了行業(yè)供求矛盾?，F(xiàn)在政府加強和提高保障性住房的管理、供給力度，有利于房地產(chǎn)行業(yè)整體的健康長遠(yuǎn)發(fā)展，保障性住房需求是商品房需求最基礎(chǔ)的一塊，只有這一塊有比較好的市場來滿足和解決，房地產(chǎn)行業(yè)的長期景氣才能得到更好地維持。

保障性住房不會影響商品房市場，因為商品房和保障性住房各自的供應(yīng)對象具有較大差別，之間沒有太多的交集。能夠享受保障性住房的人群本來就沒有能力參與到商品房市場中來，不太可能成為商品房的有效需求部分。而保障性住房土地多是地方政府協(xié)議劃撥出讓的，地方政府無法從中獲得土地出讓收益，必然影響其積極性，保障性住房規(guī)模難以對商品房市場造成較大沖擊。

除保障性住房政策外，國家實行的緊縮性調(diào)控政策又將怎樣影響房地產(chǎn)行業(yè)？

2008年國家已經(jīng)對宏觀調(diào)控政策定下了從緊的基調(diào)，將我國持續(xù)十年的貨幣政策基調(diào)首次從“穩(wěn)健”調(diào)整為“從緊”，實施穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策，嚴(yán)格控制貨幣信貸總量和投放節(jié)奏。從緊的貨幣政策對房地產(chǎn)資金密集型行業(yè)影響較大，但總體而言，緊縮性調(diào)控政策不會改變房地產(chǎn)發(fā)展的根基，改變的只是房地產(chǎn)行業(yè)的格局，使得該行業(yè)集中度進一步提高。

緊縮貨幣政策對行業(yè)的影響體現(xiàn)在供求兩個方面：供給方面的影響主要是指房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中開發(fā)貸款被限制，而需求方面的影響主要指個人住房按揭貸款被限制。

從供給方面看，限制開發(fā)貸款會影響企業(yè)現(xiàn)金流。企業(yè)的資金鏈吃緊，那些擁有巨大土地儲備和在建規(guī)模的企業(yè)將被迫加快開發(fā)和銷售速度，加快資金回流。但就行業(yè)而言，其結(jié)果是眾多中小房地產(chǎn)開發(fā)商因為資金限制而不能開發(fā)其儲備土地，進而導(dǎo)致行業(yè)供給量減少，這與調(diào)控政策的初衷相悖，其結(jié)果也會加速房價上漲。

限制開發(fā)貸款對行業(yè)各企業(yè)的影響是不一樣的。從銀行規(guī)避風(fēng)險的角度看，可能做法是“總量控制、區(qū)別對待”的原則，開發(fā)貸款的松緊程度視不同開發(fā)商的實力和項目而定?？傮w上限制開發(fā)貸款對地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展是限制，但對上市公司尤其是優(yōu)質(zhì)上市公司可能影響有限。對于中小企業(yè)而言，開發(fā)貸款的限制將使其無資金可融，面臨嚴(yán)重的生存局面，他們可能會把土地賣給實力強大的開發(fā)商。而優(yōu)質(zhì)公司所受影響有限，同時可以獲得資源整合的機會。因此，可以說，開發(fā)貸款限制是加速行業(yè)“優(yōu)勝劣汰”、資源整合的催化劑，將促使行業(yè)更加理性發(fā)展。

從需求方面看，由于個人住房貸款是真實需求向?qū)嶋H需求轉(zhuǎn)化的最主要途徑。所以對個人住房抵押貸款進行緊縮將會對房地產(chǎn)需求產(chǎn)生較大沖擊。目前在房地產(chǎn)行業(yè)貸款中，個人住房貸款由于前幾年的增長，在規(guī)模上已經(jīng)超過房地產(chǎn)開發(fā)貸款。但近年來央行加大了對購房及其貸款的調(diào)控管理(如：提高首付、提高住房貸款利率等)，個人住房貸款的增幅有所減小，對房地產(chǎn)需求形成了一定影響，但不影響其根本需求。

(作者為德邦證券研究所房地產(chǎn)行業(yè)分析師)

編輯：許倩xu.qian.1982@gmail.com