【摘要】隨著《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見（試行）》的發(fā)布，采用收益法評估企業(yè)價(jià)值在當(dāng)前市場環(huán)境中顯得舉足輕重。本文對收益法參數(shù)之一折現(xiàn)率的內(nèi)涵進(jìn)行闡述，就目前折現(xiàn)率的選取方法進(jìn)行了分析比較，提出了折現(xiàn)率的優(yōu)化與發(fā)展，使收益法能在企業(yè)價(jià)值評估中發(fā)揮其應(yīng)有的作用。
　　
　　一、引論
　　
　　中國資產(chǎn)評估協(xié)會于2004年12月30日發(fā)布了《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見（試行）》，其中第三十四條明確指出：“以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進(jìn)行評估時(shí)，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為惟一使用的評估方法?！边@就是說，還必須要采用收益法或市場法，這較之前我國企業(yè)界所要求的采用成本法評估后再用收益法進(jìn)行驗(yàn)證的說法有了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)步。
　　收益法的理論依據(jù)是資產(chǎn)的價(jià)值是由其在未來給投資者所帶來的效用（即收益）決定的，故評估結(jié)果反映的是該項(xiàng)資產(chǎn)所創(chuàng)造的未來收益在現(xiàn)時(shí)應(yīng)支付的價(jià)格。隨著《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見（試行）》的發(fā)布，該方法在當(dāng)前市場環(huán)境中顯得舉足輕重。但收益法的理論研究一直是資產(chǎn)評估方法研究中的薄弱環(huán)節(jié)，主要是收益法的參數(shù)確定在實(shí)際評估操作中存在較大的難度，特別是其參數(shù)之一折現(xiàn)率的選取問題尤其突出?；诖饲闆r，筆者對折現(xiàn)率的內(nèi)涵進(jìn)行闡述，就目前折現(xiàn)率的選取方法進(jìn)行了分析比較，提出了折現(xiàn)率的優(yōu)化與發(fā)展，從而使收益法能在資產(chǎn)評估中發(fā)揮其應(yīng)有的作用。
　　
　　二、折現(xiàn)率的理論探討
　　
　　折現(xiàn)率是一種期望投資報(bào)酬率，是投資者在投資風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，對投資所期望的回報(bào)率。它是根據(jù)資金具有時(shí)間價(jià)值這一特性，按復(fù)利計(jì)息原理把未來一定時(shí)期的預(yù)期收益折合成現(xiàn)值的一種比率。
　　折現(xiàn)率通常由兩部分構(gòu)成：一是正常投資報(bào)酬率即無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；二是風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率。無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率反映的是在本金沒有違約風(fēng)險(xiǎn)、期望收入得到保證時(shí)資金的基本價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的高低主要取決于投資風(fēng)險(xiǎn)的大小，風(fēng)險(xiǎn)大的投資，要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率就高。
　　折現(xiàn)率確定的一般原則為：1.折現(xiàn)率不低于投資的機(jī)會成本；2.折現(xiàn)率應(yīng)體現(xiàn)投資回報(bào)率；3.折現(xiàn)率應(yīng)與收益口徑相匹配。
　　
　　三、折現(xiàn)率的選取方法
　　
　　折現(xiàn)率一般可以分為兩類：股權(quán)投資回報(bào)率和全投資回報(bào)率。股權(quán)投資回報(bào)率多采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）估算，該種折現(xiàn)率需要與針對所有者權(quán)益的現(xiàn)金流匹配使用。全投資回報(bào)率通常采用資金加權(quán)成本（WACC），該種折現(xiàn)率應(yīng)該與針對全投資或者稱無負(fù)債現(xiàn)金流匹配使用。
　　由于確定折現(xiàn)率的觀點(diǎn)很多，有的國家在一些法規(guī)中規(guī)定了求取折現(xiàn)率的方法。例如日本規(guī)定，“決定折現(xiàn)率時(shí)，以認(rèn)為最有一般性的投資利潤率為標(biāo)準(zhǔn)，并比較觀察該投資對象所相關(guān)的不動產(chǎn)個(gè)別性，即考慮投資對象的風(fēng)險(xiǎn)性、流動性、管理的困難性，作為資本的安全性等加以綜合考察，以求得折現(xiàn)率。”
　　《歐洲評估準(zhǔn)則》中規(guī)定 “折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)與現(xiàn)金流預(yù)測中的假設(shè)相匹配，尤其應(yīng)當(dāng)反映投資資本的成本；評估企業(yè)價(jià)值時(shí)，折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)能夠反映加權(quán)平均資金成本（WACC）；評估權(quán)益價(jià)值時(shí)，折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)能夠反映權(quán)益回報(bào)率?！薄百Y本化率和折現(xiàn)率必須通過市場證據(jù)獲得，通常表現(xiàn)為投資者在相同風(fēng)險(xiǎn)條件下所要求的回報(bào)率?！?br/>　　中國資產(chǎn)評估協(xié)會1996年5月公布的《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見（試行）》規(guī)定：“對于非虧損企業(yè)，整體企業(yè)的未來收益額可根據(jù)未來稅后凈利潤來確定，即折現(xiàn)率可以以行業(yè)平均資產(chǎn)利潤率為基礎(chǔ)，再加上3%-5%的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。除有確鑿證據(jù)表明，具有高收益水平或高風(fēng)險(xiǎn)外，折現(xiàn)率一般不高于15%?！?
　　2004年底中評協(xié)發(fā)布的（《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見（試行）》）第二十九條“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)綜合考慮評估基準(zhǔn)日的利率水平、市場投資回報(bào)率、加權(quán)平均資金成本等資本市場相關(guān)信息和被評估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)等因素，合理確定。注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)確信資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致。”
　　很長一段時(shí)間，國內(nèi)評估師在采用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估時(shí)，往往不論企業(yè)性質(zhì)、市場情況的差異，折現(xiàn)率都不突破15%；而且，在確定折現(xiàn)率時(shí)，只是將簡單擬定的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)相加，也不加以應(yīng)有的解釋說明；對于有關(guān)企業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，也不加分析地予以使用。而新發(fā)布的指導(dǎo)意見實(shí)際上是要求評估師應(yīng)當(dāng)分析企業(yè)的具體風(fēng)險(xiǎn)，并將企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中所存在風(fēng)險(xiǎn)之間的差異進(jìn)行分析和比較，以合理確定折現(xiàn)率。
　　國外對折現(xiàn)率的選取相對較成熟，計(jì)算權(quán)益資本成本一般有四種方法——紅利折現(xiàn)模型、風(fēng)險(xiǎn)疊加模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型，最常用的是資本資產(chǎn)定價(jià)模型和風(fēng)險(xiǎn)疊加模型；計(jì)算全投資回報(bào)率即采用資金加權(quán)成本。
　　
　?。ㄒ唬┵Y本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）
　　1964—1966年威廉·夏普(Will