【摘要】由于“股東權(quán)益最大化”的理論已經(jīng)被某些別有用心的人肆意歪曲成為謀取大股東權(quán)益最大化以及內(nèi)部人的“個人利益最大化”的擋箭牌，因此，筆者對在我國以“股東利益最大化”作為理財目標(biāo)提出了幾點質(zhì)疑。
　　
　　一、在任何情況下股票價格是否都能反映企業(yè)的價值
　　
　　根據(jù)我國《財務(wù)管理》的理論，“企業(yè)價值最大化”是我國企業(yè)的財務(wù)管理目標(biāo)。這種觀點以為，企業(yè)所有者創(chuàng)辦企業(yè)的目的是為了擴(kuò)大其財富，而財富的最大化取決于企業(yè)價值最大化。所謂“企業(yè)價值”，是指企業(yè)能給投資者帶來財富，既包括從企業(yè)獲得正常利潤，也包括出售股權(quán)獲取資本利得。就股份公司而言，企業(yè)價值最大化就是股東權(quán)益最大化，它始終體現(xiàn)在其股票的市場價格上。因為股票的市場價格體現(xiàn)了投資公眾對公司價值的客觀評價，所以公司股票價格的高低體現(xiàn)了公司的價值。
　　以上理論是許多《財務(wù)管理》書上的一般觀點，按理說它應(yīng)該是從我國財務(wù)管理實踐中總結(jié)出的理論，可以指導(dǎo)我國的理財實踐。但是，事實并非如此?？纯礈顑傻毓善笔袌錾系墓善?，不乏有公司業(yè)績逐年下滑而股票價格一路上升的例子。例如，ST啤酒花（600090）的股價最高達(dá)到24.42元，其實當(dāng)時企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)虧損866.33萬元，在公司資產(chǎn)不到6億元的情況下，對外擔(dān)保卻有18億元，可見，此時的股價已不能反映企業(yè)的價值了。究其原因，是公司董事長炒作本公司股票。事發(fā)后，該人失蹤了。這類事件并非偶然，東方電子（000682）最高股價為45元之多，也是公司炒作自己的股票所致。在我國股市上曾一度出現(xiàn)了“高管失蹤年”現(xiàn)象。由此可見，在一個不理性、不規(guī)范的市場中，股價并不能完全反映企業(yè)的實際價值，這無疑對“企業(yè)價值最大化”（即股東權(quán)益最大化）的理財目標(biāo)提出了挑戰(zhàn)。以上現(xiàn)象的普遍存在，不得不使大家對“企業(yè)價值最大化”理論和我國理財實踐的矛盾加以深思。在我國現(xiàn)階段，股東權(quán)益最大化理論仍沒有逃脫傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的假設(shè)條件，于是，在公司經(jīng)理人追求股東權(quán)益最大化的過程中，暴露出來的確實是直接損害中小股東利益的現(xiàn)實。因此，筆者認(rèn)為，不是在任何情況下股票價格都能反映企業(yè)價值的，只有在一個完全理性化的、規(guī)范的市場中，企業(yè)價值最大化理論才能夠成立。
　　
　　二、股票價格是否為衡量公司高管業(yè)績的惟一標(biāo)志
　　
　　由于受股東權(quán)益最大化的影響，社會公眾以及政府管理部門已經(jīng)把股票價格作為評價公司高管工作業(yè)績的惟一標(biāo)準(zhǔn)。為追求股票價格最大化，不可避免地會導(dǎo)致公司高管層只為股票的價格負(fù)責(zé)，而不為公司的長期可持續(xù)發(fā)展負(fù)責(zé)。例如，一些公司高管不是把精力放在如何實施全員質(zhì)量管理等內(nèi)部管理方面，而是授意會計造假，通過不提壞賬準(zhǔn)備、少提固定資產(chǎn)折舊等方式，使成本虛降、利潤虛升、每股收益增加。然后，將造假制成的會計報表公布于眾，愚弄中小投資者，操縱股價，達(dá)到股價上升的目的，但這樣做并不利于公司的長期、可持續(xù)發(fā)展。例如，東方電子（000682），公司經(jīng)理人的違規(guī)行為，不但使中小股東損失慘重，而且讓公司一蹶不振。另外，ST中天（000540）的股票價格在高級管理層的操縱下，從1999年10月份的12元暴漲到2000年的70元，2002年6月的復(fù)權(quán)價高達(dá)81元，一度成為證券市場上漲幅最大的股票，公司實際控制人的輝煌也達(dá)到了頂點。但接下來就是股票狂跌、中小投資者被高位套牢以及公司控制人被拘?？墒牵姓l為中小投資者的損失買單呢？這只能說明，把股票價格作為衡量公司高管業(yè)績的惟一標(biāo)準(zhǔn)是危險的，在我國市場經(jīng)濟(jì)尚不完善的今天，把股東權(quán)益最大化作為理財目標(biāo)是不合適宜的。因此，筆者認(rèn)為：要衡量企業(yè)高級管理層的經(jīng)營業(yè)績，不僅要看股票的價格，更要看企業(yè)生存、發(fā)展和贏利的能力是增強(qiáng)還是下降，并且，應(yīng)該把企業(yè)的商業(yè)道德、產(chǎn)品品牌和創(chuàng)新能力等都納入考核的范圍。只有企業(yè)長期處于可持續(xù)發(fā)展?fàn)顟B(tài)、杜絕會計造假、確立會計誠信的時候，股票價格才能說明股東的權(quán)益和企業(yè)的價值。既便到那時，也不能把股價的升降作為考核公司高管業(yè)績的惟一標(biāo)準(zhǔn)，但可以作為主要標(biāo)準(zhǔn)。
　　
　　三、股權(quán)激勵是否為調(diào)節(jié)經(jīng)理人行為的惟一辦法
　　
　　幾乎所有的上市公司都對經(jīng)理人采取了股權(quán)激勵方式。所謂股權(quán)激勵有兩種基本方式：一是允許經(jīng)營者以固定的價格購買一定數(shù)量的公司股票，當(dāng)股票的市場價格高于固定價格時，經(jīng)營者所得的報酬就越多。經(jīng)營者為了獲取更大的股票漲價益處，就必然主動采取能夠提高股價的行為。在市場不夠規(guī)范的情況下，難免會出現(xiàn)違規(guī)行為。二是“績效股”形式，它是公司運用每股利潤和資產(chǎn)報酬率等指標(biāo)評價經(jīng)營者的業(yè)績，視其大小給予經(jīng)營者數(shù)量不等的股票作為報酬。因此，經(jīng)營者也格外關(guān)注股票的市場價格。
　　由此可見，股權(quán)激勵機(jī)制的最終結(jié)果都是讓經(jīng)理人關(guān)注股票的價格，從而調(diào)動經(jīng)理人經(jīng)營企業(yè)的積極性。這里有一個大前提：就是市場機(jī)制規(guī)范，股票價格能夠反映企業(yè)價值。但是，經(jīng)過前面的論述已知，我國股市運行的規(guī)范性不夠，許多股票的價格不能如實反映企業(yè)的價值。在這種情況下，實行股權(quán)激勵無疑會加大經(jīng)理人對股價的過度關(guān)注，促使他們以違規(guī)的和模糊的行為操縱股價，而不是專注于公司本身的經(jīng)營和業(yè)務(wù)發(fā)展。這樣發(fā)展下去的后果是：必然會造成企業(yè)資產(chǎn)流失，企業(yè)趨于破產(chǎn)。
　　筆者認(rèn)為，應(yīng)該加強(qiáng)解聘和接收經(jīng)理人這兩項機(jī)制，公司在做大做強(qiáng)方面和經(jīng)濟(jì)效益方面表現(xiàn)不突出時，可以解聘經(jīng)理人。并且，每年要以企業(yè)所有者權(quán)益的增長作為考核手段，嚴(yán)防國有資產(chǎn)的流失；如有不作為或經(jīng)營業(yè)績下降者，則給予解聘。中國之大，人才濟(jì)濟(jì)，重用新人，解聘有錯誤的經(jīng)理人，可能是一條更好的激勵機(jī)制。
　　綜上所述，股東權(quán)益最大化的理財目標(biāo)，在我國已經(jīng)有20多年的歷史了，它有積極的一面，也有不足的一面。由于我國的法規(guī)不健全，公司治理結(jié)構(gòu)不完善，使得“股東權(quán)益最大化”理財目標(biāo)的缺點表現(xiàn)得尤為突出，希望這一個問題能夠引起業(yè)界人士以及廣大投資者的關(guān)注。