【摘要】我國(guó)財(cái)務(wù)管理理論研究和企業(yè)理財(cái)實(shí)踐中對(duì)財(cái)務(wù)管理中資本成本這一核心概念的理解非?；靵y。筆者認(rèn)為，上市公司只有選擇科學(xué)的財(cái)務(wù)目標(biāo)，才能準(zhǔn)確理解和運(yùn)用資本成本。
　　
　　一、資本成本：一個(gè)混亂的概念
　　
　　資本成本是財(cái)務(wù)管理學(xué)中的一個(gè)核心概念，但目前在我國(guó)財(cái)務(wù)管理理論研究和企業(yè)理財(cái)實(shí)踐中對(duì)其理解非?；靵y，很多時(shí)候是被曲解了。例如，近年來(lái)有關(guān)我國(guó)上市公司熱衷股權(quán)融資的研究和分析文章有很多，其中不少人認(rèn)為，由于我國(guó)上市公司IPO、配股和增發(fā)新股等股權(quán)融資的資本成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司負(fù)債融資的資本成本，從而導(dǎo)致上市公司熱衷于股權(quán)融資。這種流行觀點(diǎn)源于我國(guó)企業(yè)理財(cái)實(shí)踐、甚至包括很多國(guó)內(nèi)財(cái)務(wù)管理教材對(duì)資本成本的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，人們認(rèn)為資本成本是公司為了籌集與使用資本（金）而付出的代價(jià)，它包括用資費(fèi)用與籌資費(fèi)用。按照這種理解，資本成本可以按通用公式K=D／(P-F)進(jìn)行計(jì)算，即資本成本等于用資費(fèi)用除以籌資凈額（籌資總額減去籌資費(fèi)用的余額）。顯然，不論籌資費(fèi)用F的大小，只要用資費(fèi)用D足夠小，甚至為0，那么資本成本K就足夠小，甚至為0。而公司的股利政策和股利支付是由董事會(huì)制定預(yù)案、股東大會(huì)表決通過(guò)的，不像債務(wù)利息支付屬于“財(cái)務(wù)硬約束”。我國(guó)上市公司控股股東基于公司賬面凈資產(chǎn)保值增值的考慮，由其主導(dǎo)的財(cái)務(wù)決策常常會(huì)支付較少的現(xiàn)金股利，甚至多年不派發(fā)股利。由此可知，上市公司自然應(yīng)該選取資本成本低的股票籌資方式了。但“優(yōu)序籌資理論”認(rèn)為，企業(yè)對(duì)外籌資時(shí)應(yīng)先選擇負(fù)債，最后再選擇發(fā)行普通股籌資，于是人們將我國(guó)上市公司熱衷股權(quán)融資的現(xiàn)象稱為其“悖論”。
　　成熟資本市場(chǎng)中公司的籌資實(shí)務(wù)普遍遵循“優(yōu)序籌資理論”。盡管受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融體制、金融市場(chǎng)完善程度，包括公司財(cái)務(wù)管理水平等眾多因素的影響，不同國(guó)家和地區(qū)的公司融資方式選擇存在很大差別，但經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的公司普遍較少采用發(fā)行普通股籌資。美國(guó)上市公司僅有25％左右的資金源于新債和新的股權(quán)融資，20世紀(jì)80年代以及近年來(lái)，美國(guó)公司撤回了大量的權(quán)益資本，這些股票回購(gòu)的資金是通過(guò)舉借新債籌集的。日本的公司也更多地依靠外部負(fù)債融資而非股權(quán)融資。
　　那么，是否因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家公司的股利支付水平太高而導(dǎo)致其選擇舉債而非發(fā)行股票融資呢？答案是否定的。與我國(guó)上市公司相比，美國(guó)公司現(xiàn)金股利的支付水平也不能算高。表1顯示，美國(guó)幾家藍(lán)籌股2000年的股利收益率水平遠(yuǎn)低于銀行利率。
　　
　　因此，將資本成本理解為“公司為了籌集與使用資本而付出的代價(jià)”是片面的，以用資費(fèi)用除以籌資凈額的資本成本計(jì)算口徑是錯(cuò)誤的，以資本成本高低選擇籌資方式的財(cái)務(wù)決策方法也是缺乏理論依據(jù)的。
　　財(cái)務(wù)理論中認(rèn)為股權(quán)融資的資本成本要高于負(fù)債融資，原因在于一方面發(fā)行股票的風(fēng)險(xiǎn)高于債券；另一方面發(fā)行債券等負(fù)債融資具有利息抵稅作用。那么，資本成本到底是什么？如果資本成本不是選擇融資方式的依據(jù)，其作用到底是什么？
　　
　　二、資本成本是投資期望收益率
　　
　　（一）資本成本的含義
　　要理解資本成本的作用，必須清楚資本成本的準(zhǔn)確概念。現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)學(xué)中資本成本的通常定義為：資本成本是企業(yè)為維持其市場(chǎng)價(jià)值和吸引所需資金而在項(xiàng)目投資時(shí)必須達(dá)到的報(bào)酬率。或者表述為：商業(yè)資產(chǎn)的投資者進(jìn)行投資時(shí)所期望的收益率，以價(jià)值最大化為目標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)理把資本成本作為評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率或最低回報(bào)率。
　　對(duì)于負(fù)債資金而言，債權(quán)投資者所要求的報(bào)酬率在形式上與公司所支付的利息是一致的；而對(duì)于股權(quán)資本而言，股權(quán)投資者所要求的報(bào)酬率與公司所支付的股利則是完全不同的。從公司的角度分析，當(dāng)公司有多余現(xiàn)金時(shí)，它有兩種選擇，或者將其以現(xiàn)金股利方式發(fā)放給股東，股東將其投資于金融資產(chǎn)獲取收益；或者公司將現(xiàn)金投資于新項(xiàng)目。如圖1所示。以公司價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化為財(cái)務(wù)目標(biāo)的公司，如果選擇后者，那一定是企業(yè)投資項(xiàng)目的期望收益率不小于風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)的期望收益率。
　　
　　
　　（二）資本成本的計(jì)算
　　從公司的角度來(lái)看，股東將股利投資于金融資產(chǎn)的期望收益率就是權(quán)益資本成本，它是公司將現(xiàn)金投資于新項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本，用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）可將其表達(dá)為：Rs=Rf＋βi×（Km-Rf），其中，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；Km-Rf是市場(chǎng)組合的期望收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差，稱為期望超額市場(chǎng)收益率；βi為公司β系數(shù)。
　　除了運(yùn)用CAPM模型之外，股利折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型、股票——債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法也可用于對(duì)資本成本的估算，這些資本成本的確定方法都是從投資者期望收益率的角度出發(fā)的。
　　負(fù)債資金的資本成本除了利息之外，還需要考慮利息抵稅。因此，稅后債務(wù)資本成本＝Rd×(1-T)，其中，Rd是借款利率，即稅前債務(wù)資本成本，它是債權(quán)投資者要求的收益率；T是公司的所得稅稅率。
　　公司通常運(yùn)用債務(wù)D和權(quán)益資本S進(jìn)行投資，這時(shí)，需要計(jì)算公司的加權(quán)平均資本成本：RWACC＝S／（S＋D）×Rs＋D／（S＋D）Rd×(1－T)
　　
　?。ㄈ┲形鞣綄?duì)資本成本理解的差異分析
　　比較中西方對(duì)資本成本概念的理解，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)實(shí)務(wù)和理論界對(duì)這一概念的理解有很大的偏差，主要表現(xiàn)在以下兩方面。
　　1.資本成本是實(shí)際支出還是機(jī)會(huì)成本
　　我國(guó)眾多教材和公司理財(cái)實(shí)務(wù)中理解的資本成本主要是企業(yè)付出的利息費(fèi)用、現(xiàn)金股利等未來(lái)資金使用過(guò)程中以及籌集過(guò)程中的現(xiàn)金流出；而資本成本從本質(zhì)上講是一項(xiàng)機(jī)會(huì)成本，它是投資者投資于某個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目而喪失了投資于其他方面獲取收益的機(jī)會(huì)成本。
　　2.解釋資本成本時(shí)是基于企業(yè)管理者還是投資者
　　我國(guó)對(duì)資本成本的一般理解是站在企業(yè)管理者的角度，主要關(guān)注付現(xiàn)成本；在企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)下，決策者則是從股東和債權(quán)人的角度來(lái)闡述投資者對(duì)其出讓資金所要求的回報(bào)的。
　　深入分析我國(guó)財(cái)務(wù)管理實(shí)踐和財(cái)務(wù)理論研究中錯(cuò)誤理解資本成本概念的原因不難發(fā)現(xiàn)，中西方在財(cái)務(wù)目標(biāo)選擇上的不同導(dǎo)致了對(duì)于資本成本這一財(cái)務(wù)管理核心概念理解上的差異。
　　
　　三、財(cái)務(wù)目標(biāo)與資本成本
　　
　?。ㄒ唬┢髽I(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)必然要求以資本成本作為資本預(yù)算的“取舍率”
　　財(cái)務(wù)目標(biāo)是被廣泛認(rèn)可的現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的研究基礎(chǔ)，選擇科學(xué)的財(cái)務(wù)目標(biāo)對(duì)于指導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行科學(xué)的理財(cái)實(shí)踐是不可或缺的。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，關(guān)于上市公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)較具代表性的觀點(diǎn)有利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化和企業(yè)價(jià)值最大化等。自20世紀(jì)80年代以來(lái)，在西方，財(cái)務(wù)理論研究者和實(shí)務(wù)界人士已經(jīng)普遍接受和認(rèn)可了以企業(yè)價(jià)值最大化作為企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)。
　　中西方對(duì)資本成本的不同理解實(shí)際上體現(xiàn)出各自選擇的財(cái)務(wù)目標(biāo)的不同。西方財(cái)務(wù)管理理論研究以及公司理財(cái)活動(dòng)中普遍選擇了已經(jīng)深入人心的企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)。在企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)下，企業(yè)的投資決策、籌資決策和股利政策都應(yīng)盡可能地增加企業(yè)價(jià)值，這樣的財(cái)務(wù)決策才可稱之為科學(xué)、合理的理財(cái)行為。作為現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論基石的MM理論研究表明，在籌資、投資和利潤(rùn)分配這些企業(yè)基本的財(cái)務(wù)活動(dòng)中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（或籌資）決策和股利分配決策在本質(zhì)上與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，只有投資活動(dòng)中投資項(xiàng)目產(chǎn)生的凈現(xiàn)值才會(huì)增加企業(yè)價(jià)值。也就是說(shuō)，真正決定企業(yè)價(jià)值的是投資決策，而籌資決策和股利政策所處的地位應(yīng)該是從屬于投資決策并與其一起為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)服務(wù)的。
　　
　　投資者（或資金提供者委托的代理人）會(huì)通過(guò)對(duì)投資對(duì)象（公司投資計(jì)劃）風(fēng)險(xiǎn)大小的識(shí)別和評(píng)估來(lái)確定投資期望報(bào)酬率，這個(gè)期望報(bào)酬率就是滿足投資項(xiàng)目所需資金的資本成本。估算出項(xiàng)目投資和運(yùn)營(yíng)過(guò)程各期的現(xiàn)金流量后，其凈現(xiàn)值的大小將取決于折現(xiàn)率的高低，以資本成本作為折現(xiàn)率計(jì)算的投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值如果大于0，將增加企業(yè)價(jià)值。如圖2所示。
　　
　　
　?。ǘ┪覈?guó)上市公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)選擇
　　長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)上市公司對(duì)財(cái)務(wù)目標(biāo)的選擇迥異于西方，很少有公司真正以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)目標(biāo)，這源于證券市場(chǎng)雙軌制的起始制度設(shè)計(jì)。我國(guó)上市公司長(zhǎng)期以來(lái)呈現(xiàn)股權(quán)分置和一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)分置條件下上市公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)往往體現(xiàn)為控股股東利益最大化。一方面，以國(guó)有股為主體的控股股東能夠以自身利益最大化為目標(biāo)控制公司的財(cái)務(wù)決策；另一方面，由于控股股東所持股份不能上市流通，往往不會(huì)像流通股股東那樣關(guān)注公司股價(jià)。而且，政府對(duì)國(guó)有資本的管理考核注重賬面凈資產(chǎn)的保值增值，國(guó)有控股股東以及管理層自然更為關(guān)注所持股份的賬面價(jià)值，長(zhǎng)期追求每股凈資產(chǎn)最大化。同時(shí)，公司管理層為自身利益最大化，往往追求公司籌資規(guī)模最大化以及充沛的自由現(xiàn)金流量。
　　上市公司通過(guò)公開發(fā)行股票籌資，既滿足了控股股東每股凈資產(chǎn)最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)，也滿足了管理層的利益訴求。IPO時(shí)公開發(fā)行股票的價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)起人的凈資產(chǎn)折股價(jià)格，配股和增發(fā)新股的價(jià)格也高于此前公司的每股凈資產(chǎn)，作為發(fā)起人的控股股東為了直接、快速地增加每股凈資產(chǎn)又往往放棄認(rèn)股權(quán)。這樣做既滿足了公司發(fā)展所需資金，又實(shí)現(xiàn)了控股股東賬面資本快速增值的目標(biāo)，同時(shí)也最大限度地降低了管理層在公司經(jīng)營(yíng)上的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
　　從以上分析可以看出，股權(quán)分置條件下我國(guó)上市公司熱衷于公開發(fā)行股票籌資與資本成本的高低并無(wú)直接聯(lián)系。以股利等付現(xiàn)成本為基礎(chǔ)計(jì)算的股權(quán)資本成本顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于以投資者所要求的報(bào)酬率為基礎(chǔ)的估算結(jié)果，以前者作為折現(xiàn)率會(huì)高估投資收益，降低公司的資產(chǎn)收益水平。我國(guó)上市公司盈利水平長(zhǎng)期以來(lái)普遍不高，反映公司投資效率和資產(chǎn)獲利能力的總資產(chǎn)報(bào)酬率長(zhǎng)期低于銀行貸款利率（見附表2），表明上市公司總體上并沒有為股東增加財(cái)富和企業(yè)價(jià)值。
　　從2005年4月開始的股權(quán)分置改革解決了困擾中國(guó)資本市場(chǎng)多年的非流通股股份不能上市流通的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)了全流通。全流通下包括控股股東在內(nèi)的投資者都將會(huì)積極關(guān)注公司股價(jià)的穩(wěn)定及持續(xù)增長(zhǎng)，這必然要求上市公司準(zhǔn)確估算資本成本，按照凈現(xiàn)值法則，通過(guò)科學(xué)的決策分析程序和方法選擇投資項(xiàng)目和投資時(shí)機(jī)，增加公司價(jià)值。隨著上市公司逐步建立起科學(xué)的財(cái)務(wù)目標(biāo)，我國(guó)財(cái)務(wù)管理實(shí)踐和財(cái)務(wù)理論研究中將會(huì)準(zhǔn)確理解“資本成本”這一核心概念，并在財(cái)務(wù)決策中廣泛使用。