【摘要】當(dāng)前上市公司的兼并和收購(gòu)進(jìn)入全新階段，上市公司應(yīng)高度關(guān)注并結(jié)合自身特點(diǎn)制定適宜的反收購(gòu)策略。本文研究了目前國(guó)內(nèi)外的一些反收購(gòu)策略，并就我國(guó)上市公司如何選擇適合自身的反收購(gòu)策略提出了建議。
　　
　　隨著現(xiàn)代公司制度的逐步建立以及產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的發(fā)展，公司收購(gòu)作為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組和社會(huì)資源優(yōu)化配置的重要途徑，受到我國(guó)政策的鼓勵(lì)。但是在目標(biāo)公司看來(lái)，收購(gòu)常常帶有明顯的敵意。在敵意收購(gòu)中，收購(gòu)方一般總是遇到目標(biāo)公司的抵抗，即反收購(gòu)行為，唯因有了這種對(duì)抗，公司的控制權(quán)之爭(zhēng)才更加激烈。反收購(gòu)作為一種與收購(gòu)相對(duì)應(yīng)的防御行為，是公司面對(duì)收購(gòu)的經(jīng)常反應(yīng)，而且隨著收購(gòu)策略和技術(shù)的發(fā)展，又迫使人們不斷創(chuàng)造和設(shè)計(jì)出新的反收購(gòu)策略和技術(shù)，并由此涉及或產(chǎn)生了一系列的法律問(wèn)題。但是，我國(guó)收購(gòu)立法的滯后使得公司收購(gòu)及反收購(gòu)的運(yùn)作缺乏規(guī)范和引導(dǎo)，這不利于公司收購(gòu)及反收購(gòu)的健康發(fā)展。本文旨就公司反收購(gòu)策略問(wèn)題進(jìn)行探討，以期對(duì)公司反收購(gòu)運(yùn)作的法律規(guī)制有所借鑒。
　　
　　一、反收購(gòu)的外部環(huán)境
　　
　　目前，股權(quán)分置改革為上市公司收購(gòu)創(chuàng)造了空間，股改的方式多為大股東向流通股股東送股以換取流通權(quán)，這種操作會(huì)出現(xiàn)以下幾種狀況：一是大股東所占上市公司股份份額逐步下降，甚至于低于流通股比例；二是由于如配股、轉(zhuǎn)配、增發(fā)、發(fā)可轉(zhuǎn)債等歷史原因，流通股所占比例已大于非流通股，若按送股對(duì)價(jià)，則流通股所占比例將更加大于非流通股。這兩個(gè)原因?qū)⒃斐纱蠊蓶|失去絕對(duì)控股地位，收購(gòu)方可以通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)這類(lèi)上市公司的股份而取得公司控制權(quán)。同時(shí)，按股改“10送3”的平均對(duì)價(jià)水平，在流通市值不變的條件下，上市公司股價(jià)除權(quán)后將下降20%左右，一些公司的股價(jià)甚至低于凈資產(chǎn)，上市公司的收購(gòu)價(jià)值將得到顯著提高。
　　
　　二、上市公司反收購(gòu)的法律現(xiàn)狀
　　
　　我國(guó)《公司法》和《證券法》已經(jīng)為上市公司反收購(gòu)奠定了立法基礎(chǔ)，但是對(duì)于目標(biāo)公司采取反收購(gòu)措施的內(nèi)容和監(jiān)管部門(mén)采取的監(jiān)管措施并未明確。對(duì)反收購(gòu)策略做出明確限制性規(guī)定的只有2006年5 月新修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》。該《辦法》第6條和第7條分別對(duì)收購(gòu)人和被收購(gòu)公司實(shí)際控制人提出了嚴(yán)格規(guī)定。第33條規(guī)定，收購(gòu)人做出提示性公告后至要約收購(gòu)?fù)瓿汕?，被收?gòu)公司除繼續(xù)從事正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者執(zhí)行股東大會(huì)已經(jīng)做出的決議外，未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，被收購(gòu)公司董事會(huì)不得通過(guò)處置公司資產(chǎn)、對(duì)外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式，對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果造成重大影響。但是，上述《辦法》只明令禁止了“收購(gòu)人做出提示性公告后”，被收購(gòu)公司董事會(huì)不得采取的對(duì)抗性反收購(gòu)策略，沒(méi)有對(duì)一些預(yù)防性反收購(gòu)策略的董事會(huì)行為做出規(guī)制，因此，比較而言防御性反收購(gòu)策略仍有較大的操作空間。
　　
　　三、上市公司的反收購(gòu)策略
　　
　　根據(jù)反收購(gòu)行為實(shí)施的階段不同，可以把反收購(gòu)大致分成兩類(lèi)：預(yù)防性策略和對(duì)抗性性策略。預(yù)防性反收購(gòu)是指目標(biāo)公司在發(fā)生收購(gòu)以前，主要通過(guò)在公司章程中設(shè)計(jì)一些條款使收購(gòu)方控制公司的收購(gòu)難度增加，或通過(guò)公司財(cái)務(wù)安排增加收購(gòu)方的收購(gòu)成本的反收購(gòu)行為。對(duì)抗性反收購(gòu)行為則是敵意收購(gòu)已經(jīng)產(chǎn)生后才采取的補(bǔ)救性措施，主要通過(guò)降低自身公司的吸引力，或增大對(duì)方收購(gòu)成本等方式達(dá)到阻礙收購(gòu)的目的。
　　
　?。ㄒ唬╊A(yù)防性策略
　　1.董事輪換制。這種反收購(gòu)策略的做法是，在公司章程中規(guī)定，每年只能更換三分之一的董事，這意味著即使收購(gòu)者擁有公司絕對(duì)多數(shù)的股權(quán)，也難以獲得目標(biāo)公司董事會(huì)的控制權(quán)。由于這種反收購(gòu)方法阻止了收購(gòu)者在兩年內(nèi)獲得公司的控制權(quán)，從而使收購(gòu)者不可能馬上改組目標(biāo)公司。這樣就降低了收購(gòu)者的收購(gòu)意向，并提高收購(gòu)者獲得財(cái)務(wù)支持的難度，但其弊端是只能推遲控制董事會(huì)的速度，不能最終阻止收購(gòu)方控制公司。
　　2.絕對(duì)多數(shù)條款。該策略的做法是，在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得出席股東大會(huì)的股東絕對(duì)多數(shù)投贊成票，這個(gè)比例通常為80%。同時(shí)，對(duì)這一反收購(gòu)條款的修改也需要絕對(duì)多數(shù)的股東同意才能生效。這樣，敵意收購(gòu)者如果要獲得具有絕對(duì)多數(shù)條款公司的控制權(quán)，通常需要持有公司很大比例的股權(quán)，這在一定程度上增加了收購(gòu)的成本和收購(gòu)難度。新《公司法》第104條規(guī)定，股東大會(huì)做出修改公司章程、增加或者減少注冊(cè)資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。因此，我國(guó)當(dāng)前的《公司法》對(duì)公司特殊事項(xiàng)已經(jīng)做出了超級(jí)多數(shù)表決權(quán)的規(guī)定，超級(jí)多數(shù)的比例高于三分之二是合法的。
　　3.董事資格限制條款。董事資格限制是指規(guī)定董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔(dān)任公司董事。在收購(gòu)發(fā)生以后，通過(guò)董事資格某些特定的條件來(lái)限制收購(gòu)方進(jìn)入董事會(huì)，從而阻止收購(gòu)方取得公司控制權(quán)。董事是由上市公司股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，讓什么資格的董事當(dāng)選，代表了股東的意愿。因?yàn)楣蓶|要將經(jīng)營(yíng)決策權(quán)交予經(jīng)營(yíng)管理層，經(jīng)營(yíng)管理人員道德、資質(zhì)的好壞將直接影響公司及股東的利益。新公司法第147條、148條、149條規(guī)定了董事的法定禁入條件，上市公司可以根據(jù)公司的實(shí)際情況，在章程中規(guī)定董事比較高的或特定的任職資格條件，這并不違反法律規(guī)定。
　　4.股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2005年12月31日出臺(tái)的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)，上市公司的高管和員工可以獲得本公司的股票或股票期權(quán)。由于新《公司法》143條規(guī)定公司回購(gòu)本公司股票用于獎(jiǎng)勵(lì)職工不得超過(guò)本公司已發(fā)行股份總額的5%，因此以回購(gòu)方式獎(jiǎng)勵(lì)給職工的限制性股票數(shù)量上限為本公司已發(fā)行股份總額的5%。根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》的規(guī)定，上市公司全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的10%，也即上市公司的員工和高管持股最多可達(dá)公司股本總額的10%，制訂和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以提高上市公司管理層的穩(wěn)定性，從而增大敵意收購(gòu)者的收購(gòu)成本。
　　5.金色降落傘計(jì)劃。該策略的做法是，在上市公司章程中規(guī)定重組管理層時(shí)收購(gòu)者需向上市公司原來(lái)的高級(jí)管理者支付巨額補(bǔ)償金的反收購(gòu)措施。這種方法可以增加收購(gòu)方的收購(gòu)成本，降低其收購(gòu)后的公司的預(yù)期利益。我國(guó)《公司法》第38條規(guī)定了股東大會(huì)有權(quán)決定董事的報(bào)酬事項(xiàng)，因此上市公司實(shí)施金降落傘沒(méi)有法律障礙。實(shí)踐中的慣常做法是，金色降落傘計(jì)劃的制訂和實(shí)施需要先由董事會(huì)薪酬與考核委員會(huì)提出方案報(bào)請(qǐng)董事會(huì)決定，而后由股東大會(huì)通過(guò)后寫(xiě)入公司章程，這樣，實(shí)施金降落傘計(jì)劃的反收購(gòu)措施就建立起來(lái)了。
　　6.“毒丸”計(jì)劃。所謂“毒丸”是指在公司章程中預(yù)先制定的一系列使收購(gòu)方對(duì)其失去興趣的規(guī)定。當(dāng)公司遇到收購(gòu)襲擊，“毒丸”計(jì)劃就啟動(dòng)。2006年1月1日實(shí)施的新《公司法》允許上市公司回購(gòu)股份獎(jiǎng)勵(lì)本企業(yè)高管和員工，2006年1月1日實(shí)施的新《證券法》允許股份公司定向增發(fā)股份，2005年12月31日出臺(tái)的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)允許對(duì)上市公司職工實(shí)施限制性股票和股票期權(quán)的激勵(lì)，這些都為上市公司實(shí)施毒丸術(shù)創(chuàng)造了條件。
　　7.累計(jì)投票制。累計(jì)投票制是指股東所持的每一表決權(quán)股份擁有與候選董事總?cè)藬?shù)相等的投票權(quán)，股東所擁有的投票權(quán)等于該股東持有股份數(shù)與候選董事總?cè)藬?shù)的乘積。股東既可以用所有的投票權(quán)集中投票選舉一位候選董事，也可以分散投票給數(shù)位候選董事，董事由獲得投票數(shù)較多者當(dāng)選。累計(jì)投票制可以使中小股東將其支持的候選人選入董事會(huì)，而不至于使大股東提名的董事候選人全部當(dāng)選。在累計(jì)投票制度下，收購(gòu)人即使取得上市公司的控制權(quán)，也難以完全改選上市公司的董事會(huì)。但累計(jì)投票制對(duì)反收購(gòu)來(lái)說(shuō)也存在弊端，表現(xiàn)在即使收購(gòu)人沒(méi)有取得上市公司的控制權(quán)，也有機(jī)會(huì)使其選派的候選人進(jìn)入董事會(huì)。我國(guó)新公司法第106條規(guī)定，股東大會(huì)選舉董事、監(jiān)事，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的決議實(shí)行累計(jì)投票制。《上市公司治理準(zhǔn)則》中規(guī)定：“控股股東控股比例在30%以上的上市公司，應(yīng)當(dāng)采用累計(jì)投票制。采用累計(jì)投票制度的上市公司應(yīng)在公司章程里規(guī)定該制度的實(shí)施細(xì)則?！币虼?，上市公司可以在章程中制定累計(jì)投票條款，對(duì)收購(gòu)行為予以防范。
　　
　　
　?。ǘ?duì)抗性策略
　　1.實(shí)施拒鯊條款。這種反收購(gòu)策略的做法是，當(dāng)面對(duì)敵意收購(gòu)時(shí)，立即實(shí)施章程或合同中制定的反收購(gòu)條款，如董事輪換制、絕對(duì)多數(shù)條款、累計(jì)投票制、董事資格限制條款、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、金色降落傘計(jì)劃、“毒丸”計(jì)劃等。這種策略適合那些在公司章程或合同中已經(jīng)制定預(yù)防性反收購(gòu)條款的上市公司，或者是通過(guò)適時(shí)修改公司章程新建立起預(yù)防性反收購(gòu)條款的上市公司。只要這事前制定的反收購(gòu)條款是合法的，其在觸發(fā)點(diǎn)的實(shí)施自然是沒(méi)有法律障礙的。
　　2.帕克曼戰(zhàn)術(shù)。該策略的做法是，遭受敵意收購(gòu)的公司反過(guò)來(lái)對(duì)收購(gòu)方提出還盤(pán)，收購(gòu)敵意收購(gòu)對(duì)手的股票。這種策略適合那些實(shí)力雄厚或融資渠道廣泛的公司，在對(duì)手是一家上市公司并且本身存在缺陷的前提下才宜實(shí)施。我國(guó)目前的法律法規(guī)對(duì)這種“收購(gòu)收購(gòu)方”的帕克曼戰(zhàn)術(shù)沒(méi)有限制性規(guī)定，只要目標(biāo)公司有足夠的融資能力，在對(duì)手也是上市公司并且本身存在缺陷時(shí)，實(shí)施該策略是可行的。
　　3.股票回購(gòu)。該策略的做法主要有兩種：一是公司用自留資金以不低于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格向股東發(fā)出回購(gòu)要約；二是通過(guò)發(fā)行公司債、優(yōu)先股或其組合，以換股方式回購(gòu)股票。2006年1月1日實(shí)施的新《公司法》第143條規(guī)定允許上市公司回購(gòu)股份獎(jiǎng)勵(lì)本公司職工，新《證券法》允許股份公司定向增發(fā)股份，2005年l2月31日出臺(tái)的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)允許上市公司的高管和員工獲得本公司的股票或股票期權(quán)，都為上市公司實(shí)施股票回購(gòu)戰(zhàn)術(shù)創(chuàng)造了條件。
　　4.尋求白衣騎士。該策略的做法是，當(dāng)遭到敵意收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司主動(dòng)尋求第三方即白衣騎士來(lái)“救駕”，以更高的價(jià)格來(lái)驅(qū)逐敵意收購(gòu)者。如果敵意收購(gòu)者的收購(gòu)出價(jià)不是很高，目標(biāo)公司被白衣騎士拯救的可能性就大。新施行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》第40條對(duì)“競(jìng)爭(zhēng)要約”的收購(gòu)人包括目標(biāo)公司邀請(qǐng)的白衣騎士作出規(guī)范，規(guī)定“發(fā)出競(jìng)爭(zhēng)要約的收購(gòu)人最遲不得晚于初始要約收購(gòu)期限屆滿前15日發(fā)出要約收購(gòu)的提示性公告，并應(yīng)當(dāng)根據(jù)本辦法第28條和第29條的規(guī)定履行報(bào)告、公告義務(wù)”。因此，只要白衣騎士的收購(gòu)滿足《辦法》的信息披露要求，該策略的實(shí)施也沒(méi)有法律障礙。
　　5.訴諸法律。該策略的做法是，以收購(gòu)方觸犯國(guó)家法律的強(qiáng)制性規(guī)定而起訴對(duì)方的收購(gòu)行為。由于上市公司的收購(gòu)程序必須符合公司法、證券法或收購(gòu)管理辦法等法規(guī)的諸如持股量、強(qiáng)制披露與報(bào)告等強(qiáng)制性規(guī)定。因此，上市公司可以依據(jù)2006年1月1日實(shí)施的新《公司法》和《證券法》以及2006年9月1日新施行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》等法規(guī)，找出敵意收購(gòu)者在履行強(qiáng)制性義務(wù)方面的漏洞，并對(duì)其提出訴訟。
　　
　　四、上市公司反收購(gòu)策略的適用性
　　
　　上述反收購(gòu)方法，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟的西方國(guó)家得到了廣泛使用，但由于政治、經(jīng)濟(jì)和法律環(huán)境存在差異，這些反收購(gòu)方法，有的適用于我國(guó)，有的并不適用，在具體使用時(shí)要進(jìn)行適用性選擇。
　　適合中國(guó)上市公司進(jìn)行反收購(gòu)的策略有：一是董事輪換制度反收購(gòu)方法。該法阻止了收購(gòu)者在兩年內(nèi)獲得公司的控制權(quán)，使收購(gòu)者不可能馬上改組目標(biāo)公司，降低了收購(gòu)者的收購(gòu)意向。由于對(duì)股價(jià)沒(méi)有明顯的影響，這一條款被認(rèn)為是一種有效反收購(gòu)預(yù)防措施。二是白衣騎士策略。從目前的法規(guī)來(lái)看，中國(guó)證券市場(chǎng)管理者還是比較傾向于這種“白衣騎士”反收購(gòu)策略的，因?yàn)檫@將帶來(lái)收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)，有利于保護(hù)全體股東的利益。三是帕克曼戰(zhàn)術(shù)。適用于那些實(shí)力雄厚、融資渠道廣泛的公司，如果雙方實(shí)力相當(dāng)，結(jié)果可能是兩敗俱傷。我國(guó)目前的法規(guī)沒(méi)有禁止上市公司采用“帕克曼”防御，因此，上市公司可以利用該方法作為反收購(gòu)的措施。
　　不適合的策略有：一是金色降落傘計(jì)劃。收購(gòu)?fù)鶎?dǎo)致目標(biāo)公司的管理人員被解職，普通員工也可能被解雇。我國(guó)對(duì)并購(gòu)后的目標(biāo)公司人事安排和待遇無(wú)明文規(guī)定，引入金色降落傘計(jì)劃，可能導(dǎo)致變相瓜分公司資產(chǎn)或國(guó)有資產(chǎn)，損公肥私，亦不利于鞭策企業(yè)管理層努力工作和勤勉盡職，不宜從社會(huì)保險(xiǎn)的角度解決目標(biāo)公司管理層及職工的生活保障問(wèn)題。二是毒丸術(shù)。意在破壞目標(biāo)公司的資產(chǎn)質(zhì)量和財(cái)務(wù)狀況，無(wú)論收購(gòu)成功與否，都可能造成兩敗俱傷。因此，我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第33條將毒丸術(shù)等列為禁止使用的反收購(gòu)措施。
　　總之，我國(guó)上市公司在進(jìn)行反收購(gòu)時(shí)應(yīng)借鑒外國(guó)成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身特點(diǎn)，選擇適合國(guó)情和時(shí)代的對(duì)策機(jī)制。同時(shí)，如何規(guī)范反收購(gòu)條款及其它反收購(gòu)措施，保護(hù)被收購(gòu)企業(yè)及其相關(guān)人員合法利益，既是立法要解決的問(wèn)題，也是司法實(shí)務(wù)應(yīng)當(dāng)關(guān)注的問(wèn)題。