基金項目：本文系國家自然科學(xué)基金項目（批準號：70672060）、教育部人文社會科學(xué)規(guī)劃基金項目（批準號：06JA630014）和蘭州理工大學(xué)?；痦椖俊白C券市場監(jiān)管結(jié)構(gòu)、機制與公司績效關(guān)系研究”（批準號：X11200605）的階段性成果
　　
　　【摘要】本文分析了監(jiān)管機制中他律監(jiān)管與自律監(jiān)管的均衡模型，構(gòu)建了證券市場監(jiān)管機制對上市公司績效的影響機理，最后提出基于上市公司績效提高在我國完善監(jiān)管機制應(yīng)解決的關(guān)鍵問題。
　　
　　上市公司整體績效的提高，必須在科學(xué)的監(jiān)管機制下才能取得。證券市場是由上市公司、投資者、金融中介機構(gòu)、自律機構(gòu)和政府的行政監(jiān)管部門等共同構(gòu)成的開放的金融市場，是極其復(fù)雜的多方博弈的世界。因此，證券市場的高效運行離不開有效的證券市場監(jiān)管。
　　企業(yè)經(jīng)營績效的好壞不僅關(guān)系到企業(yè)能否生存，而且直接影響企業(yè)未來的發(fā)展和國民經(jīng)濟發(fā)展。作為證券市場的重要功能之一就是要通過促進資源優(yōu)化配置，達到整個市場企業(yè)績效的不斷提高，最終促進整個國民經(jīng)濟的發(fā)展。戰(zhàn)后發(fā)展起來的國家和地區(qū)，如日本、韓國與中國香港地區(qū)在證券市場監(jiān)管的表述中更多地突出了“促進國民經(jīng)濟發(fā)展”的政府理念。因此，完善的證券市場監(jiān)管機制應(yīng)該能夠促進上市公司整體績效的提高。
　　“機制”一詞最早是物理學(xué)和機械工程研究領(lǐng)域中的概念，后來這一概念被廣泛應(yīng)用到生理學(xué)、心理學(xué)、哲學(xué)、經(jīng)濟學(xué)、管理學(xué)等多門社會學(xué)科中，其內(nèi)涵也演變?yōu)橐粋€系統(tǒng)的組織或部分之間相互作用的過程和方式。從系統(tǒng)論的角度看，機制的主要特征有兩個方面：一是具有自動實現(xiàn)系統(tǒng)均衡的功能；二是通過子系統(tǒng)之間的相互影響、相互制約來實現(xiàn)系統(tǒng)均衡功能。筆者采納系統(tǒng)論的觀點，即證券市場監(jiān)管機制應(yīng)該是證券市場監(jiān)管結(jié)構(gòu)中各組成部分通過制度安排相互影響、相互協(xié)調(diào)，共同發(fā)揮作用。
　　
　　一、證券市場監(jiān)管結(jié)構(gòu)均衡分析
　　
　?。ㄒ唬┳C券市場監(jiān)管結(jié)構(gòu)
　　“結(jié)構(gòu)”一詞的英文為Structure，具有兩層含義：一是表示某種關(guān)系的組合。其中，各部分之間的相互依賴以其同整體的聯(lián)系為基礎(chǔ)；二是指各個組成部分在整體中的地位。前者是指結(jié)構(gòu)是由相互聯(lián)系的各部分組合的整體，而后者是指組成結(jié)構(gòu)的各部分間組合量的比例和質(zhì)的聯(lián)系。
　　對證券市場監(jiān)管的研究有必要深入到監(jiān)管結(jié)構(gòu)內(nèi)部對構(gòu)成監(jiān)管的各個組成部分及其相互關(guān)系進行周密的研究，以期更好地發(fā)現(xiàn)證券市場監(jiān)管的內(nèi)在規(guī)律。證券市場的監(jiān)管主要有法律監(jiān)管、行政監(jiān)管（又稱政府監(jiān)管）和自律性質(zhì)的監(jiān)管。各種監(jiān)管形式各自存在優(yōu)、缺點，因此存在著適用的條件、時機。為了方便分析，筆者將法律監(jiān)管與行政監(jiān)管作為外部監(jiān)管，將行業(yè)自律協(xié)會的監(jiān)管劃分為自律監(jiān)管。
　　
　?。ǘ┧杀O(jiān)管與自律監(jiān)管的有機結(jié)合——基于最優(yōu)資源組合理論
　　
　　筆者假定存在圖1中的等監(jiān)管程度線，該線上的每一點都表示自律與他律的結(jié)合程度。由于他律監(jiān)管和自律監(jiān)管的邊際效率都是遞減的，所以等監(jiān)管程度線必然凸向原點。離原點越遠，監(jiān)管程度越高，圖１中監(jiān)管程度R（a）＜R（b）。需要說明的是，由于自律監(jiān)管和他律監(jiān)管均是有限度的，所以圖１中超出Et和Es的部分都是沒有意義的。
　　
　　如圖2所示，Et和Es分別是他律監(jiān)管和自律監(jiān)管的監(jiān)管限度。在這個市場中，可以達到的最高監(jiān)管程度可以用通過K點的曲線L3來表示?？梢约俣ǎ凑兆C券市場的本質(zhì)邏輯，存在著對市場監(jiān)管的最低程度要求，設(shè)為L1，并且，隨著證券市場的發(fā)展，由于市場參與者數(shù)量增加，交易種類擴大、市場結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，跨市場交易日益增多，金融衍生工具層出不窮，所以對監(jiān)管的最低程度要求也將上升，如圖2中從L1到L2的變化。市場發(fā)育程度低時，對市場監(jiān)管的最低要求也低，即處在圖2中L1的水平。顯然，此時僅依靠自律監(jiān)管或他律監(jiān)管就可達到L1的要求，所以L1與S軸和T軸都有交點。這就是證券市場發(fā)展初期許多國家唯一依賴他律監(jiān)管而許多發(fā)達國家更多依賴自律監(jiān)管的原因。隨著證券市場的發(fā)展，市場對最低監(jiān)管程度的要求也在不斷上升，L1逐漸向遠離原點的方向運動，達到L2的水平。從圖2中可以看到，單靠他律或自律已經(jīng)不能對市場進行有效的監(jiān)管，必須有機地結(jié)合他律和自律兩種監(jiān)管方式。由于他律監(jiān)管與自律監(jiān)管都要耗費成本，在同等成本下，需要尋求監(jiān)管程度的結(jié)合點。圖2中當?shù)瘸杀厩€與等監(jiān)管程度曲線相切時，即點K（Es，Et）是最佳結(jié)合點，也就是他律監(jiān)管與自律監(jiān)管的有機結(jié)合點?，F(xiàn)實中可以看到，隨著市場的發(fā)展，在建立之初單純地依賴自律或他律的證券市場，最后都不約而同地選擇了他律和自律監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管體系。至于他律和自律在監(jiān)管體系中各占多大的比重則要視各國的具體情況而定，同一國家也會隨著市場發(fā)育程度的變化而變化。
　　
　　二、證券市場監(jiān)管機制與上市公司整體績效的關(guān)系
　　
　　證券市場監(jiān)管結(jié)構(gòu)中他律監(jiān)管與自律監(jiān)管必須通過一定的制度安排才能發(fā)揮其自身優(yōu)勢，發(fā)揮最大的效率，達到效益最大化。證券市場的監(jiān)管結(jié)構(gòu)、監(jiān)管機制是共同發(fā)揮作用的。
　　
　　（一）完善的公司治理結(jié)構(gòu)能夠促進上市公司企業(yè)制度創(chuàng)新
　　實現(xiàn)國有企業(yè)經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)變，為建立現(xiàn)代企業(yè)制度服務(wù)是現(xiàn)階段我國證券市場的一個特殊功能。證券市場監(jiān)管者嚴格強調(diào)的透明度、普遍實行的信息披露制度等是良好的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容，企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移也能改善治理結(jié)構(gòu)。因此，現(xiàn)代證券市場還作為一個控制權(quán)市場而存在。對我國的證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能對于提高資源配置效率、發(fā)揮改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的功能、防止經(jīng)濟結(jié)構(gòu)惡化是十分重要的。只有充分發(fā)揮證券市場對公司治理結(jié)構(gòu)改善的促進功能，建立起現(xiàn)代企業(yè)制度，才能從根本上使國有企業(yè)擺脫困境，提高國有企業(yè)的整體質(zhì)量。
　　
　?。ǘ┬畔⑴稒C制與上市公司績效的關(guān)系
　　彼得·F·德魯克在《公司績效測評》中認為：根據(jù)美國證券市場上市公司的經(jīng)驗，“一旦金融市場對上市公司使用別的價值評估標準，指標體系的改革進程自然會加快，……正是政府的規(guī)定才使財務(wù)標準變得如此至高無上，并驅(qū)使人們花費大量時間使之完善”。投資者“不相信公司愿意公布比證券管理委員會要求的內(nèi)容更多的信息，……最后只有證券管理委員會之類的政府機構(gòu)出面，才可以解決這個棘手的問題，比如說，建議（甚至要求）上市公司在報告中公布非財務(wù)信息”。
　　
　　通過對圖3的分析可以看出，對于投資者來說，只有通過良好的信息披露監(jiān)管機制，信息披露監(jiān)管部門通過對信息披露的一些實質(zhì)性規(guī)定，在一定程度上將一些質(zhì)量低劣的公司拒之門外，從而降低投資者決策失誤的概率，加上市場中介機構(gòu)為投資者提供證券投資方面的服務(wù)，信息披露制度中的及時性和有效性能夠使投資者迅速、及時地了解資本市場上的價格變化，才能充分了解企業(yè)的真實狀況，正確評估投資項目的風(fēng)險和收益，作出理性決策，將資金投向資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)，提高資源的使用效率。其結(jié)果是上市公司整體績效的提高；而對于上市公司尤其是優(yōu)質(zhì)的上市公司來說，為了防止“二手車市場”效應(yīng)，會承擔(dān)信息披露義務(wù)，規(guī)范信息披露行為，杜絕證券欺詐發(fā)生，只有將經(jīng)營者的行為置于公眾監(jiān)督之下，才能保證公司管理層盡心盡責(zé)地為股東謀求最大利益，促進公司自身經(jīng)營績效的改善；對于證券市場來說，只有通過信息的充分披露并保證高度透明，將企業(yè)的狀況展現(xiàn)在投資者面前，讓廣大投資者綜合各種信息自主決策，才能使有限的資本流向效益高、前景好的企業(yè)，從而提高市場效率，促進社會資源的優(yōu)化配置，提高上市公司的整體績效。從這個層面上講，上市公司信息披露的監(jiān)管是影響上市公司績效的核心機制。
　　
　　1.公司聲譽價值有利于提升上市公司的質(zhì)量
　　Grossman & Hart（1980）認為，逆向選擇不利于標的資產(chǎn)估值，理性潛在買者會對資產(chǎn)進行打折，如果沒有相應(yīng)的修正機制，就會形成檸檬市場。在這種情況下，好的資產(chǎn)擁有者為了使自己的資產(chǎn)區(qū)別于劣質(zhì)資產(chǎn)，就會采取相應(yīng)措施向外部投資者傳遞相應(yīng)信息，而該過程也就是增加信息披露的過程。Fombrun（1996）等的實證表明，公司聲譽價值的提高有利于改善上市公司與外部投資者之間的關(guān)系，將對公司價值產(chǎn)生積極的正向效應(yīng)。Wesley（2004）通過構(gòu)建自愿性信息披露指標，對拉美三國信息披露增量和公司價值之間的關(guān)系進行了實證，檢驗結(jié)果表明，信息披露程度越高，公司價值越高。
　　通過分析發(fā)現(xiàn)，上市公司聲譽價值是外部投資者基于信號傳遞的未來預(yù)期基礎(chǔ)上形成的。（張宗新，2005）不同類型的公司采取不同的信息披露策略，好公司選擇高水平聲譽投資以避免次品車市場的價值折價；差公司只能選擇消極性信息披露策略以防止公司真實類型報漏。針對證券市場信息不對稱造成的次品車問題，不同類型的上市公司采取不同的信息披露策略，從而產(chǎn)生信號傳遞機制的聲譽投資效應(yīng)。信息披露信號傳遞公司的價值信息，積極信息披露多而信息供給水平相對高的上市公司的市場價值相應(yīng)較高，有利于增加公司的聲譽價值；而信息披露程度低的上市公司的市場價值相應(yīng)較低。
　　2．有效市場條件下接管機制對企業(yè)家行為的影響
　　在信號傳遞機制下，由于那些為出資者和公司利益而工作的企業(yè)家會利用股票價格的信號機制改進自己的工作，對具有機會主義行為的企業(yè)家，股票定價機制本身仍是缺乏約束能力的。因此，接管機制就是用于監(jiān)控企業(yè)家行為的約束機制。
　　從目前來看，在西方發(fā)達國家的資本市場上針對公司的接管主要存在兩種情況：一是敵意接管；另一種為積極股東行動，此種接管較為溫和。敵意接管時，無需取得目標公司企業(yè)家的同意，或者繞開他們，直接向公司股東發(fā)起收購要約。敵意接管的存在具有重要的經(jīng)濟意義，它能夠?qū)緝?nèi)部治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用，不斷促進企業(yè)制度創(chuàng)新的外部環(huán)境和條件，也是保證市場經(jīng)濟順利運轉(zhuǎn)的重要經(jīng)濟機制。敵意接管這一機制作為出資者約束企業(yè)家的一個控制工具，是市場為公司外部治理結(jié)構(gòu)的一個重要制度安排。
　　
　　（三）行政監(jiān)管——股價——企業(yè)績效的影響機理
　　行政監(jiān)管對企業(yè)績效的影響主要是通過影響股價波動來發(fā)揮作用的。在證券市場上，投資者對股票內(nèi)在價值的預(yù)期和對股票短期投機收益的預(yù)期共同決定著對股票投資價值的預(yù)期，進而通過證券市場資金的供求關(guān)系決定著股票的供求關(guān)系和股票價格。
　　1.股市政策引起股價波動
　　世界各國股票市場發(fā)展的實踐表明：股市政策的實施會對股票市場價格波動產(chǎn)生直接的影響。只是不同的市場對政策的敏感性和反應(yīng)程度不同，這實際上就是所謂股票市場的“政策效應(yīng)”。股市政策可以使用制定法律法規(guī)的形式，也可以采取直接干預(yù)的形式。往往直接干預(yù)會對股市產(chǎn)生更大的沖擊。
　　2.股價機制促進企業(yè)家不斷提高上市公司績效
　　所謂股價機制，是指在證券市場上通過股票價格的高低及其波動情況來反映股票發(fā)行公司的經(jīng)營情況和變動情況，并以此引導(dǎo)或影響投資者（股東）對企業(yè)的篩選和監(jiān)控（李承友，2001）。相應(yīng)地，股票價格能否正確反映公司的運營狀況就成為股價機制發(fā)生作用的前提條件。股票定價機制之所以能有效發(fā)揮對企業(yè)的監(jiān)督促進作用，主要與股票價格所具有的相關(guān)性和客觀性的密切程度有關(guān)。因為股票價格相關(guān)性反映的是市場對公司潛力后勁的動態(tài)評估，是證券市場對公司未來收益能力的評價，它所包含的信息著眼于未來，不同于提供對過去業(yè)務(wù)總結(jié)的會計信息。因此，通過股價定價機制可以抑制企業(yè)家損害出資者的經(jīng)營行為。李承友（2001）認為，證券市場定價機制對企業(yè)經(jīng)營或制度變革的作用主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一是用股票價格反映公司企業(yè)家的經(jīng)營能力，并決定其去留；二是將公司企業(yè)家的報酬與股價相聯(lián)系。筆者贊同這種觀點。
　　3.行政監(jiān)管——股價——企業(yè)績效的關(guān)系
　　由此，可以構(gòu)建證券市場行政監(jiān)管與企業(yè)績效的關(guān)系。因為政府行政監(jiān)管導(dǎo)致股票市場的“政策效應(yīng)”，“政策效應(yīng)”對股票價格產(chǎn)生沖擊，股價信號傳遞機制一方面影響股東對經(jīng)理人的經(jīng)營業(yè)績的考評；另一方面影響投資者對未來盈余的預(yù)期，從而產(chǎn)生對股票未來股利的預(yù)期，進而影響投資者的決策，影響企業(yè)的資金流。兩個方面共同影響企業(yè)的績效變動。當績效變動又會影響投資者對未來盈余的預(yù)期，形成行政監(jiān)管——股價——企業(yè)績效的影響關(guān)系。
　　
　　三、基于上市公司整體績效提高，完善我國證券市場監(jiān)管機制的途徑
　　
　　張新（2003）的實證研究表明，同為國有或國有控股企業(yè)，上市公司業(yè)績大幅度高于非上市公司。這充分體現(xiàn)了證券市場對企業(yè)績效改善的巨大促進作用，但是根據(jù)思騰思特（Stem Stewart）管理咨詢公司（中國）對中國、美國、英國、日本、澳大利亞（1996——2000）、印度（1998——2001）、巴西（1997——2000）的比較分析，以經(jīng)濟增加值（EVA）指標衡量，結(jié)果表明我國上市公司的水平處于中上等水平。因此，證券市場監(jiān)管機制對公司經(jīng)營績效的促進作用還沒有充分發(fā)揮，證券市場監(jiān)管結(jié)構(gòu)與監(jiān)管機制還需進一步完善和優(yōu)化。
　　
　　（一）合理確定我國證券市場監(jiān)管的對象和內(nèi)容
　　1.我國證券市場監(jiān)管對象應(yīng)包括
　　證券發(fā)行人，發(fā)行市場的證券商，證券交易市場上的證券商，投資者（包括機構(gòu)投資者與個人投資者），中介機構(gòu)（包括會計師事務(wù)所、審計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等）。
　　2.監(jiān)管內(nèi)容主要有
　?。ǎ保┥鲜泄尽⒆C券交易所、證券公司的信息披露情況；（２）投資者行為是否合法，證券發(fā)行、證券交易與結(jié)算過程；（３）證券交易所的業(yè)務(wù)和自律管理情況；（４）上市公司對股東的回報情況；（５）證券商的經(jīng)營范圍。
　　
　?。ǘ┮?guī)范我國上市公司的公司治理制度
　　規(guī)范我國上市公司的公司治理制度應(yīng)從以下幾個方面入手：
　　1.推進獨立董事制度，強化董事會的約束機制
　　要給予獨立董事行使職權(quán)的條件，建立適當?shù)莫毩⒍氯温殬藴剩瑥娀O(jiān)管，使獨立董事名副其實。
　　2.調(diào)整董事會功能，推行職務(wù)不兼容制度
　　減少董事會與高層管理人員的交叉任職，提倡上市公司董事長與總經(jīng)理分設(shè)，增加外部董事和獨立董事的比例。建立董事會的內(nèi)部專職委員會，包括薪酬委員會、審計委員會與提名委員會等，并在各種專職委員會內(nèi)部合理配置執(zhí)行董事、非執(zhí)行董事與獨立董事的比例，以強化董事會的執(zhí)行功能。在薪酬、提名和審計等關(guān)鍵的委員會中，降低執(zhí)行董事與非執(zhí)行董事的人數(shù)，增加獨立董事的比例。
　　
　?。ㄈ┌研畔⑴侗O(jiān)管作為我國證券市場監(jiān)管的核心問題
　　針對我國信息披露監(jiān)管不力的局面，應(yīng)進一步明確信息披露監(jiān)管的目標、完善信息披露的監(jiān)管體系。參照國外成功的經(jīng)驗，繼續(xù)采用政府行政監(jiān)管和自律監(jiān)管相結(jié)合的方式。逐步由證監(jiān)會、證券交易所和證券業(yè)協(xié)會共同構(gòu)成功能互補的具有明確責(zé)任和權(quán)限的監(jiān)管體系。
　　1.在責(zé)任和權(quán)限的設(shè)置上
　　證監(jiān)會主要監(jiān)管首次信息披露、制定相關(guān)的信息披露規(guī)則。
　　2.證交所監(jiān)管持續(xù)性信息披露
　　證交所在負責(zé)上市公司持續(xù)性信息披露工作中，除了具有發(fā)現(xiàn)違規(guī)案件的權(quán)利外，還應(yīng)具有查處違規(guī)案件和對違規(guī)行為進行處罰的權(quán)利；要進一步加強對信息披露違規(guī)者的處罰力度。在必要的時候，證交所可以證監(jiān)會的名義進行強制處罰。
　　3.政府部門仍然負責(zé)首次信息披露的監(jiān)管
　　監(jiān)管包括上市公司配股、增股時再融資條件的審核。
　　4.證券業(yè)協(xié)會要發(fā)揮行業(yè)自律監(jiān)管作用，制定內(nèi)部自律性管理規(guī)則，對違規(guī)成員進行相應(yīng)的處罰
　　規(guī)范的中介機構(gòu)可以協(xié)助監(jiān)管上市公司的信息披露行為，特別是替上市公司出具財務(wù)報表的審計報告。
　　
　?。ㄋ模┡υ谖覈鲜泄局型菩行庞迷u級制
　　對上市公司進行信用評估是優(yōu)化我國證券市場監(jiān)管機制的根本問題。目前對上市的信用評估還沒有得到觀念上的重視，企業(yè)的信用狀況還沒有得到普遍的評估和披露。證券市場監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)將我國的信用評估工作作出規(guī)劃，考慮首先在上市公司推行。大力建設(shè)我國的專業(yè)信用評估機構(gòu)也是迫不容緩的問題。在不遠的將來要形成企業(yè)以良好的信用為發(fā)展要務(wù)，證券市場監(jiān)管機構(gòu)根據(jù)企業(yè)的信用狀況決定監(jiān)管的力度和方式，投資者把專業(yè)的信用評估機構(gòu)對企業(yè)的信用評級作為投資的重要參考依據(jù)。要把對公司的信用評級作為建立對上市公司長期約束機制的立足點。
　　
　?。ㄎ澹ψC券市場中介組織加強管理，提高其對上市公司的監(jiān)管功能
　　要加強中介機構(gòu)的的實力，轉(zhuǎn)變角色，為了保證中介機構(gòu)“公平、公正、獨立性”的原則，要禁止會計師事務(wù)所向?qū)徲媽ο筇峁┳稍兎?wù)，將咨詢和稅務(wù)服務(wù)完全剝離；還要加強對上市公司變更會計師事務(wù)所的監(jiān)督。
　　另外，在證券市場監(jiān)管機制中建立對我國證券市場監(jiān)管者的監(jiān)管體系也是極其重要的。