【摘要】本文以2004－2005年滬、深兩市1779家上市公司為樣本，從終極控制股東類型、層級、終極現(xiàn)金流權(quán)以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度四個(gè)方面研究了上市公司金字塔持股結(jié)構(gòu)特征，從制度背景角度分析了其差異形成的原因。
　　
　　LLSV（1999）開創(chuàng)性地從終極所有權(quán)出發(fā)，對金字塔持股進(jìn)行了深入研究，發(fā)現(xiàn)終極控制股東通過金字塔持股實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，從而產(chǎn)生侵害小股東利益的動(dòng)機(jī)，最終損害公司價(jià)值。在研究中，LLSV（1999）對金字塔持股提出了嚴(yán)格的界定標(biāo)準(zhǔn)。這些標(biāo)準(zhǔn)是否合理？是否適用于我國上市公司？控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離能否全面反映金字塔持股結(jié)構(gòu)特征？這些問題的明晰對于研究金字塔持股的影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果具有重要意義。
　　
　　一、關(guān)于金字塔持股的界定
　　
　　LLSV（1999）認(rèn)為，金字塔持股、交叉持股、雙重股票都是終極控制股東加強(qiáng)控制的方式，以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，并從這一視角出發(fā)，對金字塔持股提出了嚴(yán)格的界定標(biāo)準(zhǔn)。
　　LLSV（1999）指出，在A—B—C控制鏈中，如果A持有B公司100%股權(quán)，而B又控股C，這種結(jié)構(gòu)不被視為金字塔持股。這實(shí)際上是將控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離作為衡量金字塔持股的潛在標(biāo)準(zhǔn)。但是，根據(jù)葉勇和胡培（2005）的研究，超過50%的中國上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)并未分離。國外學(xué)者也發(fā)現(xiàn)，在德國、加拿大、土耳其、巴西，金字塔持股并沒有被最大限度地利用以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)高度分離（Lefort和Walker，1999；Attig，F(xiàn)ischer和Gadhoum，2003）；Demirag和Serter，2003；Valadares和Leal，2001）。對此，本文認(rèn)為，金字塔持股是通過間接所有權(quán)鏈條形成的公司終極所有權(quán)，并不單純是終極控制股東加強(qiáng)控制、實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的工具，以控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離判斷是否構(gòu)成金字塔持股有失偏頗。
　　LLSV（1999）還規(guī)定，至少要有一個(gè)上市公司處于下游上市公司和終極控制股東之間的控制鏈條上，否則不被視為金字塔持股。劉芍佳等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，如果按照上述規(guī)定，在我國由國家間接控制的上市公司金字塔持股體系中，只有15家上市公司符合要求，其余821家公司的控股股東都是未上市的國有企業(yè)和機(jī)構(gòu)。劉芍佳等（2003）拓寬了金字塔持股的定義，將非上市控股公司也納入研究范圍。
　　根據(jù)以上分析，本文對金字塔持股進(jìn)行如下界定：金字塔持股是指通過間接所有權(quán)鏈條所形成的終極所有權(quán)，以10%的持股水平為控制標(biāo)準(zhǔn)的金字塔持股須具備以下條件：一是處于最下游的上市公司具有一個(gè)終極控制股東；二是終極控制股東對控制鏈中每個(gè)中間層公司而言必須都是最大股東。
　　
　　二、金字塔持股結(jié)構(gòu)特征研究
　　
　　國內(nèi)學(xué)者關(guān)于所有權(quán)結(jié)構(gòu)特征的研究主要從兩個(gè)方面展開：一是研究控股股東類型；二是研究所有權(quán)集中度，包括第一大股東持股比例、所有權(quán)集中度等。本文在此基礎(chǔ)上，結(jié)合金字塔持股的特殊性，將其結(jié)構(gòu)特征概括為一個(gè)頂點(diǎn)、三個(gè)維度。一個(gè)頂點(diǎn)是指在金字塔頂端存在終極控制股東，三個(gè)維度分別指層級、終極現(xiàn)金流權(quán)、終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度。
　　（一）終極控制股東的分類
　　終極控制股東即上市公司的終極所有者。終極控制股東類型不同，構(gòu)建金字塔持股的動(dòng)機(jī)可能存在差異，從而導(dǎo)致金字塔持股其他特征的差異。學(xué)者采用不同標(biāo)準(zhǔn)對終極控股股東進(jìn)行分類。LLSV（1999）將其分為家族或個(gè)人、政府、所有權(quán)分散的金融機(jī)構(gòu)、所有權(quán)分散的公司和其他五類；劉芍佳、孫霈和劉乃全（2003）則將其分為國家和非國有終極控股股東。本文將終極控制股東分為國有控制人、私有控制人、高校、集體企業(yè)、外資、社會(huì)團(tuán)體及其他七類。其中，國有控制人是指各級國有資產(chǎn)管理委員會(huì)和各級政府部門；私有控制人是指自然人或家族。
　?。ǘ蛹壧卣?br/>　　層級是指終極控制股東到上市公司之間的控制鏈條所包含的控股層次數(shù)，須滿足≥2的條件。金字塔持股通過層級實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)結(jié)構(gòu)的縱向延伸，層級是區(qū)別于單層持股模式的重要特征。層級還具有權(quán)力和利益?zhèn)鲗?dǎo)機(jī)制的重要作用。通常情況下，層級越多，終極控制股東的隱蔽性越高，上市公司的控制集團(tuán)結(jié)構(gòu)可能越復(fù)雜，可能發(fā)生的利益輸送行為也就越不容易被發(fā)現(xiàn)（郎咸平等，2003）。
　?。ㄈ┙K極現(xiàn)金流權(quán)
　　現(xiàn)金流權(quán)是指所有者所持有的股票所代表的收益權(quán)。在金字塔持股下，終極控制股東作為終極所有者，擁有上市公司的終極現(xiàn)金流權(quán)，按照終極現(xiàn)金流權(quán)比例獲取剩余收益是終極所有權(quán)的核心和本質(zhì)，也是終極控制股東的利益所在。按照Lucian Bebchuk（1999）的計(jì)算方法，終極現(xiàn)金流權(quán)等于控制鏈條中各個(gè)層級的現(xiàn)金流權(quán)比例的乘積之和，而終極控制股東對上市公司的終極控制權(quán)等于控制鏈條中各個(gè)層級的現(xiàn)金流權(quán)比例的最小值。
　　（四）控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度
　　按照一股一票原則，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)應(yīng)一一對應(yīng)。但終極控制股東借助金字塔持股，以少量現(xiàn)金流權(quán)獲取了更大的控制權(quán)，背離了一股一票原則。從理論上講，只要層級足夠大，終極控制股東為了能夠控制處于底端的上市公司，在上市公司所擁有的終極現(xiàn)金流權(quán)比例可以降至足夠小，而控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度也就越大。Claessen等（2000）采用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之比衡量二者的分離度。
　　
　　三、我國上市公司金字塔持股結(jié)構(gòu)特征研究
　　
　　（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源
　　1.樣本選取
　　上市公司自2002年開始在年報(bào)中披露控制股東及實(shí)際控制人之間的控制關(guān)系，而計(jì)算層級的依據(jù)，控股結(jié)構(gòu)圖自2004年才開始對外披露，故本文選取2004－2005年滬深主板上市公司作為初選樣本，并執(zhí)行如下篩選程序：（1）剔除高校、集體企業(yè)、外資、社會(huì)團(tuán)體及其他控制型上市公司。這類公司所占比例較小，選擇國有和私有控制人控制的上市公司作為研究對象。（2）剔除含B股或H股的上市公司。這類公司面臨境內(nèi)外雙重監(jiān)管，為控制不同資本市場制度環(huán)境差異的影響，故剔除。（3）由于財(cái)務(wù)報(bào)表和管制性質(zhì)的特殊性，金融行業(yè)上市公司被剔除。（4）剔除采用單層持股模式、交叉持股以及終極控制股東不詳?shù)墓尽?zhí)行上述程序后，共獲得1779家樣本公司。
　　2.數(shù)據(jù)來源
　　在國泰安公司（CSMAR）提供的2004－2005年中國上市公司實(shí)際控制人資料的基礎(chǔ)上，通過查閱巨潮資訊網(wǎng)站及金融界網(wǎng)站 中的公司年報(bào)，查閱上市公司網(wǎng)站以及官方網(wǎng)站等途徑，手動(dòng)收集了上市公司終極控制股東類型、層級等資料，其中終極現(xiàn)金流權(quán)、分離指數(shù)等數(shù)據(jù)按照表1中的計(jì)算方法計(jì)算所得。
　　
　?。ǘ﹪泄竞退接泄窘鹱炙止山Y(jié)構(gòu)特征比較研究
　　1.總體均值比較
　　根據(jù)表2數(shù)據(jù)，國有公司分離指數(shù)的中位數(shù)和眾數(shù)都為1，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，993家國有公司分離指數(shù)為1，占72%，其余380家國有公司分離指數(shù)均大于1，占28%。這說明72%的國有公司采用了金字塔持股、但控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)并未分離。葉勇和胡培（2005）也發(fā)現(xiàn)了類似現(xiàn)象，但并未作出進(jìn)一步研究。鑒于此，本文將全部樣本公司分為私有公司、分離指數(shù)＝1的國有公司和分離指數(shù)＞1的國有公司三組進(jìn)行對比研究。
　　
　　根據(jù)表3數(shù)據(jù)可知，三組公司的金字塔持股結(jié)構(gòu)特征存在差異。其中，分離指數(shù)＞1的國有公司層級均值最大，私有公司次之，分離指數(shù)＝1的國有公司層級最低；分離指數(shù)＝1的國有公司終極現(xiàn)金流權(quán)比例最高，接近絕對控股水平（50%），其次為分離指數(shù)＞1的國有公司，私有公司最低，在相對控股水平（30%）以下；私有公司的分離指數(shù)最大，其次為分離指數(shù)＞1的國有公司，分離指數(shù)＝1的國有公司最低。
　　
　　
　　采用T檢驗(yàn)和Mann-Whitney U檢驗(yàn)方法，進(jìn)一步檢驗(yàn)三組樣本公司的層級特征、終極現(xiàn)金流權(quán)以及分離指數(shù)差異在統(tǒng)計(jì)上是否顯著，表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示的確存在顯著差異。
　　2.層級分組對比
　　表5數(shù)據(jù)顯示，私有公司主要采用2層級和3層級結(jié)構(gòu)，公司比例分別為55%和34%；分離指數(shù)1的＞國有公司中，54%采用3層級，采用2層級的只占25%；在分離指數(shù)＝1的國有公司中，78%采用2層級結(jié)構(gòu)。
　　
　　3.終極現(xiàn)金流權(quán)分組對比
　　根據(jù)表6，三組樣本公司的終極現(xiàn)金流權(quán)比例存在較大的差異：86%的私有公司終極現(xiàn)金流權(quán)處于30%以下；分離指數(shù)＞1的國有公司中，50%的公司終極現(xiàn)金流權(quán)處于30%以下，38%的公司處于30%～50%區(qū)間，12%的公司處于50%以上區(qū)間；在分離指數(shù)＝1的國有公司中，48%的公司終極現(xiàn)金流權(quán)處于50%以上，34%的公司處于30%～50%區(qū)間，處于30%以下區(qū)間的公司只占19%。
　　
　　4.分離指數(shù)分組對比
　　表7數(shù)據(jù)顯示，私有公司中，49%的分離指數(shù)處于1～2區(qū)間，49%分布在2以上區(qū)間；分離指數(shù)＞1的國有公司中，86%分布在1～2區(qū)間，分布在2以上區(qū)間只占14%。
　　
　　
　　四、研究結(jié)果及分析
　　
　?。ㄒ唬┭芯拷Y(jié)果
　　筆者通過對我國上市公司金字塔持股結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)私有公司與國有公司的金字塔持股結(jié)構(gòu)特征存在顯著差異，并且國有公司內(nèi)部也存在顯著差異，研究結(jié)果總結(jié)如下：
　　1.私有控制人主要采用2層級和3層級的金字塔持股結(jié)構(gòu)，終極現(xiàn)金流權(quán)絕大部分處于相對控股水平以下，顯著低于國有控制人，但其控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)普遍發(fā)生分離，并且分離程度最高。
　　2.國有控制人構(gòu)建的金字塔持股分為兩類：第一類控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生了分離；另一類雖采用了金字塔持股，但控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)并未分離，占樣本總數(shù)的72%。第一類金字塔持股主要采用3層級結(jié)構(gòu)，終極現(xiàn)金流權(quán)顯著高于私有公司；雖然控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生了分離，但分離程度顯著低于私有公司。第二類金字塔持股的層級較低，主要采用2層級結(jié)構(gòu)，但終極現(xiàn)金流權(quán)比例非常高，約一半處于絕對控股水平。
　?。ǘ┭芯拷Y(jié)果分析
　　不同類型的終極控制股東在不同制度背景下構(gòu)建金字塔持股，其動(dòng)機(jī)可能存在差異，由此導(dǎo)致了金字塔持股結(jié)構(gòu)特征存在差異。
　　資金短缺和外部融資困難是私有控制人構(gòu)建金字塔持股的主要?jiǎng)右?。?jù)統(tǒng)計(jì)，民營經(jīng)濟(jì)對GDP貢獻(xiàn)已超過60%，但在全部銀行信貸資產(chǎn)中，民營經(jīng)濟(jì)使用比率不足30%，70%以上的銀行信貸資源為國有企業(yè)占用。金字塔持股成為解決難題的有效途徑。私有控制人借助金字塔持股，以較少的投入獲取了更大的控制權(quán)，既解決了資金短缺問題，同時(shí)又可以在維持控制權(quán)的前提下，更高效地利用內(nèi)部資本市場的融資優(yōu)勢，滿足資金需求與自身資金實(shí)力之間的差距。這樣的制度背景以及構(gòu)建動(dòng)機(jī)，決定了金字塔持股呈現(xiàn)出終極現(xiàn)金流比例低、層級高、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度大的特征。
　　國有控制型金字塔持股是在國家積極推動(dòng)下組建的，所控制的上市公司絕大多數(shù)由國有企業(yè)改制而來。改制上市的歷史特點(diǎn)以及國家對國有股權(quán)設(shè)置的政策導(dǎo)向，決定了國有控制人在金字塔持股中擁有較高比例的終極現(xiàn)金流權(quán)。因?yàn)楣善卑l(fā)行額度制度的影響，國有企業(yè)無法整體上市，須剝離出部分經(jīng)營性資產(chǎn)成為上市公司主體，構(gòu)成國家股或國有法人股，這部分股份不能在證券市場自由流通，但在上市公司中占據(jù)控股地位；在此基礎(chǔ)上再向社會(huì)公眾發(fā)行流通股，發(fā)行量只占總股本很小的比例。在確定國有股權(quán)結(jié)構(gòu)的原則上，十五大報(bào)告指出，“國有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)作用，主要體現(xiàn)在控制力上”，“控股權(quán)是決定企業(yè)性質(zhì)的根本因素”。在以上兩個(gè)方面的綜合作用下，國有控制人擁有上市公司高比例的終極現(xiàn)金流權(quán)，形成一股獨(dú)大的局面。同時(shí)，高比例的終極現(xiàn)金流權(quán)也使得控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度受到限制。
　　確?？毓蓹?quán)是國家的總體目標(biāo)，但對于不同行業(yè)的控制目標(biāo)并不相同。國家明確指出，要在涉及國家安全的行業(yè)、自然壟斷行業(yè)、提供重要公共產(chǎn)品和服務(wù)的行業(yè)及支柱產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的重要骨干企業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位。本文統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，分離指數(shù)等于1的國有公司中，有53%分布在石油、化學(xué)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等關(guān)系國計(jì)民生的重要行業(yè)，并且占同行業(yè)樣本比例均在70%以上。這表明，國家對這些重要行業(yè)，傾向于設(shè)置高比例的終極現(xiàn)金流權(quán)，甚至絕對控股，同時(shí)金字塔的層級較低，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)并不分離，其目的在于有效控制。正是由于國家對于不同行業(yè)的控制目標(biāo)不同，使得國有公司內(nèi)部金字塔持股結(jié)構(gòu)特征也存在顯著差異。●