【摘要】企業(yè)并購的價(jià)值源于并購的價(jià)值創(chuàng)造效果，從最終的財(cái)務(wù)結(jié)果來看，并購的價(jià)值創(chuàng)造就是企業(yè)并購后增加的凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，可分為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值增值和附加價(jià)值增值兩部分。本文以企業(yè)并購的價(jià)值創(chuàng)造為對(duì)象，從企業(yè)并購的價(jià)值構(gòu)成及其評(píng)估出發(fā)，分析并購價(jià)值創(chuàng)造的形成過程及決定因素，以指導(dǎo)企業(yè)的并購行為，提高并購績效，實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購的價(jià)值創(chuàng)造。
　　
　　企業(yè)并購是指企業(yè)通過購買目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，控制、影響目標(biāo)企業(yè)，以增強(qiáng)企業(yè)的競爭優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。當(dāng)前，并購已成為企業(yè)外部擴(kuò)張與成長的重要途徑之一。并購實(shí)踐的研究表明，并購的效果總體來說并不理想。如何使并購真正成為企業(yè)擴(kuò)張和成長的有效途徑，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，成為并購研究值得關(guān)注的問題。
　　
　　一、企業(yè)并購的價(jià)值構(gòu)成
　　
　　企業(yè)并購的價(jià)值源于并購的價(jià)值創(chuàng)造效果，既包括目標(biāo)企業(yè)已有資產(chǎn)以及盈利能力所蘊(yùn)涵的價(jià)值與目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值的差額，也包括并購后由于協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的價(jià)值。從最終的財(cái)務(wù)結(jié)果來看，并購的價(jià)值創(chuàng)造就是企業(yè)并購后增加的凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。站在并購企業(yè)的立場，并購的價(jià)值創(chuàng)造分析可從目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值出發(fā)，通過分析評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值、并購協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的價(jià)值來確定并購可實(shí)現(xiàn)的價(jià)值創(chuàng)造。站在目標(biāo)企業(yè)的立場，并購給目標(biāo)企業(yè)帶來的價(jià)值增值是并購時(shí)并購企業(yè)支付的交易價(jià)格與其凈資產(chǎn)價(jià)值的差額。至于實(shí)際并購中交易價(jià)格的影響可看成并購創(chuàng)造的價(jià)值在目標(biāo)企業(yè)與并購企業(yè)之間的分配，取決于并購雙方在并購交易中的議價(jià)能力對(duì)比，本文不考慮這個(gè)因素。因此，企業(yè)并購的價(jià)值構(gòu)成可分為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值增值和附加價(jià)值增值兩個(gè)部分。
　　目標(biāo)企業(yè)在并購過程中的價(jià)值表現(xiàn)可分為目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值、目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和并購所產(chǎn)生的增長期權(quán)價(jià)值和協(xié)同效應(yīng)價(jià)值等三個(gè)層次。
　?。ㄒ唬﹥糍Y產(chǎn)價(jià)值
　　企業(yè)投入一定的資本進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)后，隨著持續(xù)經(jīng)營不斷產(chǎn)生的盈利使企業(yè)的資本不斷增加、積累形成不斷增長的資本，這種積累起來的資本是企業(yè)在投入資本的基礎(chǔ)上經(jīng)過長期的經(jīng)營形成的，是過去的業(yè)績表現(xiàn)。因此，企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值即是原始資本投入經(jīng)營積累的結(jié)果，是企業(yè)當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)價(jià)值，從總額上看，等于賬面的所有者權(quán)益價(jià)值，是目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際賬面價(jià)值。凈資產(chǎn)價(jià)值是目標(biāo)企業(yè)并購價(jià)格的基礎(chǔ)，但不等于實(shí)際的并購價(jià)格。目標(biāo)企業(yè)的并購價(jià)格應(yīng)取決于企業(yè)目前、未來的盈利和增長所決定的內(nèi)在價(jià)值、企業(yè)增長期權(quán)價(jià)值和并購協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值增值。從國內(nèi)外并購的實(shí)踐來看，企業(yè)并購的價(jià)格往往是其凈資產(chǎn)價(jià)值的數(shù)倍。在研究并購活動(dòng)的價(jià)值創(chuàng)造中，筆者認(rèn)為并購價(jià)格的確定實(shí)際上是并購所創(chuàng)造的價(jià)值在并購雙方的分配，其結(jié)果取決于雙方的議價(jià)能力。因此本文僅在總體上考慮并購帶來的價(jià)值創(chuàng)造總額，而不考慮并購價(jià)格因素。
　　（二）目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值
　　企業(yè)并購中，并購企業(yè)首先追求的是價(jià)值被低估的目標(biāo)企業(yè)。這就要確定目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而與市場價(jià)值比較。目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是由企業(yè)未來的盈利與增長所決定的，可用目標(biāo)企業(yè)未來實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來衡量。目標(biāo)企業(yè)潛在的內(nèi)在價(jià)值通過并購得以實(shí)現(xiàn)，從而使內(nèi)在價(jià)值與凈資產(chǎn)價(jià)值的差額成為并購價(jià)值創(chuàng)造的一個(gè)組成部分。
　?。ㄈ┠繕?biāo)企業(yè)的增長期權(quán)價(jià)值
　　并購時(shí)如果目標(biāo)企業(yè)的收益呈現(xiàn)出遞增趨勢(shì)，則意味著具有一種看漲期權(quán)的價(jià)值，可以給并購企業(yè)帶來未來的增長收益，即具有增長期權(quán)價(jià)值。目標(biāo)企業(yè)這種期權(quán)價(jià)值帶有很大的不確定性。在目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展過程中，由原始投資和企業(yè)長期的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)所形成的盈利能力及其增長率決定其價(jià)值的大?。辉谄髽I(yè)并購后，企業(yè)的整合、未來生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境的變化、內(nèi)部生產(chǎn)條件的發(fā)揮程度以及經(jīng)營者的能力等都會(huì)影響其價(jià)值的形成和形成的程度大小。作為一種價(jià)值增長期權(quán)，在并購中實(shí)際上是對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的一種選擇權(quán)，并購成功后，并購企業(yè)可以改變目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營范圍、或?qū)⒛繕?biāo)企業(yè)資產(chǎn)改作他用，如將原廠址改作房地產(chǎn)開發(fā)等，從而執(zhí)行這一選擇權(quán)，給并購企業(yè)帶來期權(quán)收益，但如果并購后企業(yè)內(nèi)、外部環(huán)境發(fā)生了不利的變化，則并購企業(yè)可以通過收縮經(jīng)營或出售目標(biāo)企業(yè)的部分資產(chǎn)，從而放棄這一選擇權(quán)。
　?。ㄋ模┠繕?biāo)企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值
　　并購?fù)ㄟ^協(xié)同創(chuàng)造價(jià)值，即通過并購雙方的資源共享、能力和知識(shí)的轉(zhuǎn)移來提升并購后雙方的綜合價(jià)值。通過并購有效地整合目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部和外部資源，充分實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，這將有助于企業(yè)增強(qiáng)內(nèi)在的核心能力，提高在市場中的競爭優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。
　　
　　二、企業(yè)并購的價(jià)值創(chuàng)造評(píng)估
　　
　　企業(yè)并購的自身價(jià)值創(chuàng)造是并購所實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值相對(duì)于凈資產(chǎn)價(jià)值的增值。附加價(jià)值創(chuàng)造包括增長期權(quán)價(jià)值和協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，是并購帶來的增長期權(quán)和協(xié)同效應(yīng)所創(chuàng)造的價(jià)值增值。企業(yè)并購實(shí)現(xiàn)的價(jià)值創(chuàng)造總額△V可表示為：
　　△V=△VI+△VA=（VI-VN）+（△Vg+△VS）
　　其中，△VI表示自身價(jià)值創(chuàng)造，由目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與凈資產(chǎn)價(jià)值的差額決定；VI表示目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，可通過預(yù)計(jì)目標(biāo)企業(yè)的盈利及增長，采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行評(píng)估；VN表示目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值，從目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告中分析賬面所有者權(quán)益價(jià)值確定；△VA表示附加價(jià)值創(chuàng)造，由增長期權(quán)價(jià)值與協(xié)同效應(yīng)價(jià)值構(gòu)成；△Vg表示增長期權(quán)價(jià)值，是對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來的盈利水平看漲而產(chǎn)生的增值，可采用實(shí)物期權(quán)模型進(jìn)行評(píng)估；△VS表示協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，是企業(yè)并購后通過整合，使生產(chǎn)能力、管理水平、資源利用效率和盈利能力不斷提高而創(chuàng)造的價(jià)值增值，可通過分析協(xié)同效應(yīng)帶來的盈利及增長，確定增加的現(xiàn)金流量，采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行評(píng)估。
　?。ㄒ唬┳陨韮r(jià)值創(chuàng)造的評(píng)估模型
　　自身價(jià)值創(chuàng)造是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來進(jìn)行預(yù)計(jì)而形成的價(jià)值增值。按照我國現(xiàn)行的會(huì)計(jì)制度，企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值反映的是當(dāng)前的價(jià)值，取決于資產(chǎn)的歷史成本和當(dāng)前的成本。在新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中引入公允價(jià)值計(jì)量，只是更貼近目前和市價(jià)反映資產(chǎn)的價(jià)值，并沒有完全從其未來的收益來衡量其價(jià)值。而現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論認(rèn)為任何資產(chǎn)的價(jià)值取決于將來，而不是現(xiàn)在，更不是過去，是其未來實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。企業(yè)并購使目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了這一價(jià)值相對(duì)于凈資產(chǎn)價(jià)值的增值。其數(shù)額為：△VI=（VI-VN）
　　式中，凈資產(chǎn)價(jià)值VN可從目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債表中取得，其數(shù)額等于目標(biāo)企業(yè)的總資產(chǎn)（S）與總負(fù)債（D）的差額，即
　　
　　如果目標(biāo)企業(yè)被并購后各年預(yù)計(jì)的稅后凈利潤為NEt，負(fù)債水平為Rdt，凈投資額為NIt，所有者權(quán)益資本收益率為Ks，則目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值可表示為：
　　
　　如果目標(biāo)企業(yè)一直保持目前的盈利水平、籌資政策和投資政策不變，即并購后各年的NEt、Rdt、NIt均為NE0、Rd0、NI0，則：
　　
　　如果目標(biāo)企業(yè)的盈利水平以并購年度的NE0為基礎(chǔ)固定增長，其預(yù)計(jì)增長率為g，而籌資政策與投資政策維持不變，則：
　　
　　（二）附加價(jià)值創(chuàng)造的評(píng)估模型
　　1.增長期權(quán)價(jià)值的評(píng)估模型
　　并購?fù)ǔｎA(yù)計(jì)企業(yè)可取得目標(biāo)企業(yè)未來按一定比例增長的超額利潤，從而使并購企業(yè)獲得一種以目標(biāo)企業(yè)為標(biāo)的物的看漲實(shí)物期權(quán)。如果把并購的資金流分為并購收益R和并購成本C，其中并購收益的終值可看作是并購標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)值，而并購成本支出的終值則可認(rèn)為是并購期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，那么目標(biāo)企業(yè)就可以被看作類似于具有期權(quán)價(jià)值的股票，而并購企業(yè)則取得目標(biāo)企業(yè)未來增長收益的權(quán)力。假設(shè)并購后目標(biāo)企業(yè)每年的收益是均勻的，可看作是年紅利率為i，增長率為g；依據(jù)布萊克-舒爾斯（Black-Scholes）期權(quán)定價(jià)模型，并購帶來的增長期權(quán)價(jià)值為：
　　
　　
　　其中：
　　
　　T——并購項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)持續(xù)時(shí)間；
　　t——距期權(quán)到期日的時(shí)間；
　　r——期權(quán)有效期間的無風(fēng)險(xiǎn)利率。
　　2.協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的評(píng)估模型
　　并購的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值應(yīng)等于并購前后目標(biāo)企業(yè)與并購企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值合計(jì)的差額，是協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的收益增加而形成的。設(shè)企業(yè)并購的有效期限為n，如果目標(biāo)企業(yè)由于并購的協(xié)同效應(yīng)使現(xiàn)金凈流量增加△NCFAt，而并購企業(yè)增加△NCFBt，則并購的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值為：
　　
　　若并購協(xié)同效應(yīng)使現(xiàn)金凈流量以當(dāng)前水平NCFA0、NCFB0為基礎(chǔ)固定的持續(xù)增長，增長率分別為gA、gB，則
　　
　　其中，現(xiàn)金凈流量的持續(xù)增長取決于并購協(xié)同效應(yīng)帶來的收益增長水平。而收益水平的增長gt可按如下關(guān)系式衡量、分析：
　　
　　式中，ROEt、ROEt-1分別為第t、t-1年的凈資產(chǎn)收益率；bt-1為第t-1年的留存收益率。
　　
　　三、企業(yè)并購的價(jià)值創(chuàng)造分析
　　
　　企業(yè)并購的價(jià)值創(chuàng)造取決于收益水平及其增長情況，即由此決定的現(xiàn)金流量及其增長。究其來源決定于企業(yè)資源要素的配置和使用效率與效益。并購自身價(jià)值創(chuàng)造和增長期權(quán)價(jià)值的評(píng)估模型顯示目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)有資源要素配置下因其使用效率與效益的水平和發(fā)展趨勢(shì)而形成的價(jià)值增值；協(xié)同效應(yīng)價(jià)值則體現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)在資源要素及其配置改善的情況下，因使用效率與效益不斷提高而實(shí)現(xiàn)的價(jià)值增值。企業(yè)資源包括貨幣資金等金融資產(chǎn)，廠房、設(shè)備、原材料等實(shí)物資產(chǎn)，專利技術(shù)、品牌、商譽(yù)、企業(yè)組織、管理經(jīng)驗(yàn)、企業(yè)文化和客戶關(guān)系等無形資產(chǎn)。從企業(yè)資源的內(nèi)外聯(lián)系上看，形成企業(yè)內(nèi)在的核心競爭力和外部的競爭優(yōu)勢(shì)。因此企業(yè)并購實(shí)際上是通過資源要素的有效運(yùn)用和整合、協(xié)調(diào)，增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力和市場競爭優(yōu)勢(shì)來價(jià)值創(chuàng)造的。依據(jù)普拉哈拉德和哈默爾的核心能力理論可從企業(yè)內(nèi)部資源的角度分析企業(yè)并購的價(jià)值創(chuàng)造過程。企業(yè)核心能力指企業(yè)的內(nèi)在實(shí)力，源于企業(yè)內(nèi)部的資源及能力。依據(jù)波特的競爭優(yōu)勢(shì)理論可從企業(yè)外部環(huán)境的角度分析企業(yè)市場競爭能力與優(yōu)勢(shì)來認(rèn)識(shí)企業(yè)并購的價(jià)值創(chuàng)造過程。波特認(rèn)為企業(yè)盈利能力決定于由現(xiàn)有廠商、潛在的參加競爭者、替代品制造商、原材料供應(yīng)商以及產(chǎn)品用戶等五個(gè)環(huán)境因素構(gòu)成的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。企業(yè)可通過選擇和執(zhí)行成本領(lǐng)先、產(chǎn)品差異化的競爭戰(zhàn)略，影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、改善和加強(qiáng)企業(yè)的相對(duì)市場地位，獲取市場競爭優(yōu)勢(shì)，增加企業(yè)的價(jià)值。
　?。ㄒ唬┳陨韮r(jià)值創(chuàng)造分析
　　企業(yè)并購?fù)ㄟ^識(shí)別目標(biāo)企業(yè)的核心能力，確認(rèn)其盈利水平及增長趨勢(shì)實(shí)施并購，從而實(shí)現(xiàn)其潛在價(jià)值。在企業(yè)當(dāng)前凈資產(chǎn)價(jià)值確定的情況下，并購所帶來的自身價(jià)值創(chuàng)造取決于現(xiàn)金流量及其增長形成的內(nèi)在價(jià)值相對(duì)于當(dāng)前凈資產(chǎn)價(jià)值的差額。其中現(xiàn)金流量是指股權(quán)自由現(xiàn)金流量，由目標(biāo)企業(yè)被并購后各年預(yù)計(jì)的稅后凈利、負(fù)債水平、凈投資額等要素所決定。而這些要素與折現(xiàn)用的權(quán)益資本成本率取決于投資、融資決策及所形成的資產(chǎn)運(yùn)營效率。因此，并購時(shí)可分析目標(biāo)企業(yè)的決策對(duì)內(nèi)部資源的整合，了解其資源的使用效率與效益，評(píng)價(jià)其核心能力所在，明確其收益水平和發(fā)展趨勢(shì)，認(rèn)識(shí)價(jià)值增值的來源，確定并購的價(jià)值創(chuàng)造程度。
　?。ǘ└郊觾r(jià)值創(chuàng)造分析
　　企業(yè)并購?fù)ㄟ^對(duì)目標(biāo)企業(yè)內(nèi)外資源的整合，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)市場競爭優(yōu)勢(shì)和增強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)在核心能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中，并購協(xié)同價(jià)值決定于并購所帶來的增量現(xiàn)金流量，而增量現(xiàn)金流量取決于并購的協(xié)同效應(yīng)，包括管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)并購對(duì)資源要素的整合有效地提高了資源要素的專用性和互補(bǔ)性，尤其是企業(yè)組織、管理體制與形式、企業(yè)文化等隱性資源要素的有效融合或創(chuàng)新整合，大大地提高內(nèi)部資源的使用效率與效益，內(nèi)部資源與外部資源的匹配及對(duì)市場的適應(yīng)程度，有效地提高了企業(yè)的核心競爭能力，增強(qiáng)了企業(yè)的市場競爭優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購的協(xié)同價(jià)值。因此，并購時(shí)一方面分析目標(biāo)企業(yè)與并購企業(yè)的資源要素的差異性和互補(bǔ)性，了解資源要素整合可能帶來的變化，從規(guī)模經(jīng)濟(jì)、管理效率、財(cái)務(wù)效益及品牌與核心技術(shù)等角度考慮確定可能的最佳資源配置，以提高企業(yè)的競爭力；另一方面分析并購后可能的戰(zhàn)略選擇，從企業(yè)內(nèi)部資源與外部資源的有效協(xié)調(diào)、對(duì)外部環(huán)境的適應(yīng)等角度考慮確定可能的最佳競爭戰(zhàn)略，以增強(qiáng)企業(yè)的競爭優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)并購的價(jià)值創(chuàng)造。
　　而基于企業(yè)收益水平不斷發(fā)展的增長期權(quán)價(jià)值創(chuàng)造，分析自然以企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)為重點(diǎn)，這既包括現(xiàn)有資源要素形成的核心競爭力所決定的增長，也包括并購后資源要素整合所帶來的增長。因此，其價(jià)值創(chuàng)造的因素分析已包涵于上述兩個(gè)方面。
　　綜上所述，企業(yè)并購的價(jià)值創(chuàng)造源于資源要素的有效配置與運(yùn)用，通過并購實(shí)現(xiàn)資源要素的整合與協(xié)同，提升企業(yè)核心競爭力，增強(qiáng)競爭優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。通過對(duì)企業(yè)并購價(jià)值創(chuàng)造的界定與其評(píng)估模型的研究，分析并購價(jià)值創(chuàng)造的形成因素，有助于探尋企業(yè)并購價(jià)值創(chuàng)造的途徑，為企業(yè)并購實(shí)踐提供依據(jù)?！?br/>　　
　　注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文?！?br/>