摘要：從訴訟的成本收益看，共同訴訟、單獨(dú)訴訟并不能切實(shí)維護(hù)遭受虛假陳述侵害的投資者的利益，更不能抑制上市公司的集體性虛假陳述。而集團(tuán)訴訟能抑制證券市場上的集體性虛假陳述，使真實(shí)信息披露策略成為上市公司的最優(yōu)選擇。

關(guān)鍵詞：集體性虛假陳述； 集團(tuán)訴訟； 抑制

中圖分類號(hào)：D9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1００4－０544（2００7）11－００94－０3

一、 引言

“投資者投資證券市場，并不是他們相信公司的管理人員、經(jīng)紀(jì)人以及投資咨詢家，而是相信法律制度會(huì)約束這些人不像惡棍一樣行事?！盵1]盡管我國的有關(guān)公司法、證券法以及司法解釋等都對投資者保護(hù)做了一系列的規(guī)定，監(jiān)管部門也竭力查處證券市場上違規(guī)違法行為，但由于信息不對稱以及監(jiān)管資源的有限性等原因，使監(jiān)管者在塑造一個(gè)健康的證券市場方面顯得有些力不從心。而我們的投資者向上市公司等提起有關(guān)虛假陳述賠償?shù)脑V訟時(shí)，卻遇到了問題：單獨(dú)訴訟與共同訴訟會(huì)產(chǎn)生一個(gè)系統(tǒng)性偏袒，[2]投資者要承受訴訟的不經(jīng)濟(jì)性，而上市公司卻天然地具有訴訟的規(guī)模優(yōu)勢。這個(gè)問題如果不解決的話，后果是：相當(dāng)一部分投資者會(huì)因訴訟成本高于訴訟收益而放棄訴訟，部分投資者承受訴訟高成本性，甚至訴訟的結(jié)果只是出了口氣而已。當(dāng)然，我們這里有個(gè)前提就是股民可以直接提起證券民事訴訟。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的有限性，投資者自身維權(quán)又面臨著系統(tǒng)性偏袒的問題，從法律制度層面看，我們還沒有完全建構(gòu)起約束上市公司不像惡棍一樣行事的制度。所以，面對個(gè)別的欺詐時(shí)，那或許是個(gè)人問題，但是面對集體性的虛假陳述時(shí)，則遠(yuǎn)不只是虛假陳述者自身的問題。

針對我國現(xiàn)行的證券民事訴訟制度，朱中云等(2004)運(yùn)用了博弈分析方法，認(rèn)為在共同訴訟下作為散戶的投資者會(huì)因訴訟的成本大于收益而不會(huì)起訴侵權(quán)的上市公司，認(rèn)為在機(jī)構(gòu)投資者在訴訟收益大于成本的情況下，會(huì)提起訴訟，因而主張通過大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者來抑制上市公司的欺詐行為。[3]而朱羿錕（琨）與陳楚鐘（2005）則依據(jù)投資者有關(guān)訴訟成本收益分析提出了中國的證券民事訴訟制度也存在系統(tǒng)性偏袒觀點(diǎn)，并采用博弈分析的方法論證了集團(tuán)訴訟能夠解決因單獨(dú)訴訟與共同訴訟所引起的系統(tǒng)性偏袒，因?yàn)榧瘓F(tuán)訴訟能輕松地讓上市公司面臨有可能破產(chǎn)的巨額賠償訴訟，這約束了上市公司像惡棍一樣行事的行為，使其不得不傾向于選擇真實(shí)的信息披露策略。[2]本文繼續(xù)圍繞著集團(tuán)訴訟是否能夠抑制上市公司的集體性虛假陳述、是否能夠激勵(lì)上市公司自覺選擇真實(shí)的信息披露策略展開論述。

二、 上市公司虛假陳述的博弈分析

為了便于分析，可以簡化和抽象化上市公司的決策機(jī)制；只有兩種策略選擇：真實(shí)披露與虛假陳述。假設(shè)只存在兩家上市公司；公司處于對稱狀態(tài)（指規(guī)模大小一樣，披露的成本一樣等這樣的狀態(tài)）時(shí)的情況。我們用Z表示真實(shí)陳述，X表示虛假陳述，這樣，在沒考慮其他的情況下，公司信息披露的博弈如下：

圖1上市公司的囚徒困境[4](p1963)

如圖1所示：如果公司甲進(jìn)行真實(shí)披露，而公司乙進(jìn)行虛假陳述，例如夸大其業(yè)績，那么，公司乙將可以從其股價(jià)的上升以及吸收了本應(yīng)由公司甲吸納的增量資金、獲得銀行本要貸給甲的優(yōu)惠貸款等而獲取100萬的收益。而甲公司由于真實(shí)披露了公司的情況，如發(fā)生經(jīng)營虧損，股票市場上處于競爭劣勢，股民不購買其股票、債務(wù)人要求提供嚴(yán)格的擔(dān)保或提前清償債務(wù)等成本而僅獲取0。如果公司乙進(jìn)行真實(shí)披露，而公司甲進(jìn)行虛假陳述，那么情況則相反。如果兩家公司都進(jìn)行了真實(shí)披露，那么兩者處于均勢的競爭地位，都獲取了50萬的收益。如果他們都進(jìn)行了虛假陳述，那么，部分股民對股票市場失去了信心與厭惡，逐漸減少資金投入，銀行也逐漸不愿提供沒有100%擔(dān)保的貸款，結(jié)果，兩者失去了本應(yīng)獲得了收益，但還是獲得了30萬的收益。

從上面分析得出，在甲上市公司采取真實(shí)披露的策略下，乙公司采取虛假陳述是最佳的策略；甲公司采取虛假陳述的策略下，乙公司的最佳策略也是虛假陳述；反之亦然。在這個(gè)囚徒困境中，單獨(dú)的真實(shí)披露將會(huì)使虛假陳述的公司處于競爭優(yōu)勢，因而，上市公司都會(huì)選擇虛假陳述的策略；同時(shí)，由于虛假陳述的策略是對對方所選擇的策略的最優(yōu)反應(yīng)，所以，上市公司的這種選擇形成了一個(gè)納什均衡。[5]但是，這個(gè)均衡是次優(yōu)的，因?yàn)樗鼱奚吮究色@得的40萬的收益。如果甲與乙能夠在策略選擇前允許進(jìn)行充分的溝通并達(dá)成一致的協(xié)議、對方都能及時(shí)知悉將要執(zhí)行真實(shí)披露策略、其所處的社會(huì)有健全的信用體系以及害怕在采取了虛假陳述策略后在接下來的博弈中遭到報(bào)復(fù)的話，[4](p1964-1965)那么他們將都會(huì)選擇真實(shí)披露的策略，形成一個(gè)最優(yōu)的均衡，都獲得了50萬的收益。如果沒有的話，那么他們會(huì)集體性選擇虛假陳述。

三、 不同訴訟方式下的當(dāng)事人成本收益比較

假設(shè)上市公司進(jìn)行了虛假陳述，結(jié)果，引起了該公司股票的小幅度變動(dòng)，因欺詐而上當(dāng)?shù)耐顿Y者所持的股票每股遭受了1元的損失?，F(xiàn)在假設(shè)有100個(gè)投資者，每個(gè)都遭受了1萬元的損失，提起訴訟的成本為10萬元（含律師費(fèi)、車旅費(fèi)、誤工費(fèi)）。在不同的訴訟方式下，訴訟當(dāng)事人的成本收益也隨之不同，這種不同正好影響了當(dāng)事人的訴訟選擇。

首先，在單獨(dú)訴訟下，每個(gè)投資者都各自為戰(zhàn)，為維護(hù)自身的權(quán)益，都必須付出10萬元的成本，收益最大為1萬元，面對如此不對稱的成本收益，相信幾乎沒有投資者會(huì)起訴虛假陳述的上市公司，從投資者整體講，其起訴成本為1000萬，勝訴的收益為100萬。有名的證券律師也不會(huì)為了中小投資者1萬的損失而花費(fèi)大量的時(shí)間與精力去與上市公司的律師較量，[6]結(jié)果，上市公司通過虛假陳述而獲得比真實(shí)披露下相對優(yōu)勢的收益，如表2中的100萬（只有甲或乙進(jìn)行虛假陳述）或30萬（甲乙都進(jìn)行了虛假陳述）。

其次，在共同訴訟下，投資者可以形成一定規(guī)模的訴訟聯(lián)盟，這個(gè)聯(lián)盟的形成的最低人數(shù)表面上看為10人，其實(shí)是20人，因?yàn)檫€要考慮一個(gè)勝訴率，在訴訟雙方勢均力敵的情況下，訴訟就像擲硬幣一樣，勝訴與敗訴的可能都為50％。而這個(gè)訴訟聯(lián)盟的人數(shù)越多，投資者個(gè)人所分?jǐn)偟脑V訟成本就越低，對投資者就越有利，而對上市公司來講就越不利，因?yàn)槠渌媾R的賠償期望值提高了，如果只是一個(gè)共同訴訟，那么訴訟成本只是10萬，如果有兩個(gè)，就是20萬，當(dāng)然，收益是與參與訴訟的人數(shù)成正比例關(guān)系的。所以在本文的假設(shè)中，共同訴訟下投資者的訴訟成本為10～50萬，勝訴時(shí)的收益為20～100萬。

現(xiàn)在再假設(shè)總有30個(gè)投資者會(huì)針對虛假陳述組成共同訴訟的話，此時(shí)，上市公司進(jìn)行虛假陳述的期望收益應(yīng)該變?yōu)?00－50％×30－10＝75萬（只有甲或乙進(jìn)行虛假陳述）或者30－50％×30－10＝5萬（甲乙都進(jìn)行了虛假陳述）。但是，圖1的分析告訴我們，上市公司在沒有溝通的情況下，都會(huì)選擇虛假陳述，結(jié)果，在共同訴訟下，上市公司的虛假陳述的期望收益只能為5萬。當(dāng)然選擇真實(shí)披露不用面臨共同訴訟，但是其收益只能為0。另外一旦上市公司敗訴，除了要承擔(dān)賠償外，其還將因失去信譽(yù)而面臨合作伙伴要求提供擔(dān)保、銀行等債權(quán)人提前收回款項(xiàng)等不利局面。相比之下，一定程度上，共同訴訟確實(shí)能解決投資者因訴訟成本的原因而放棄訴訟的問題，也讓投資者分?jǐn)偭瞬糠衷V訟成本，這對保護(hù)投資者是很有利的。但是，相對于集團(tuán)訴訟來講，其訴訟成本還是很高的，而且還是會(huì)有部分投資者沒有參加登記從而錯(cuò)過訴訟，而讓其另起訴訟，往往又面臨著訴訟成本高于訴訟收益的尷尬境地。

而在集團(tuán)訴訟下，只要不被明確的排除出訴訟之外，投資者都被默認(rèn)為訴訟當(dāng)事人，只要?jiǎng)僭V，所有的合格投資者都能獲得賠償，而共同訴訟下，只有登記者才為訴訟當(dāng)事人，[7]如果沒登記的投資者，那他就不能享受勝訴所帶來的利益；結(jié)果是，集團(tuán)訴訟下，只要有一個(gè)合格的投資者就可以針對上市公司的虛假陳述提起集團(tuán)訴訟，上市公司面對的將是全體投資者的訴訟，一旦敗訴，其要承擔(dān)的民事責(zé)任將是巨大的。另外，在集團(tuán)訴訟下，訴訟代理費(fèi)是可以從勝訴后的獲賠金額中支付，敗訴則免交，其結(jié)果是很大程度上降低了投資者的訴訟成本，從而也不存在投資者會(huì)因?yàn)楦叩脑V訟成本而放棄訴訟這種事情；律師是按比例從賠償額中獲得律師費(fèi)，[8]因而，在高額的律師費(fèi)面前，律師也會(huì)積極地尋找這樣的機(jī)會(huì)并勸說投資者盡快起訴。

此時(shí)，投資者所分?jǐn)偟脑V訟成本為0或0.1萬，而不是共同訴訟下0或0.1~0.5萬，很明顯，單從訴訟成本上來講，集團(tuán)訴訟更有利于投資者提起訴訟。集團(tuán)訴訟下，每個(gè)投資者只要發(fā)現(xiàn)上市公司有虛假陳述，就可以提起集團(tuán)訴訟，而共同訴訟下，只有聚集了20個(gè)以上的投資者，才有可能提起訴訟。相對于共同訴訟而言，只要投資者勝訴，那么上市公司就要承擔(dān)比在共同訴訟下要重的賠償責(zé)任，自然，上市公司進(jìn)行虛假陳述的收益就要低于在共同訴訟下的收益了，甚至是要面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)。哪種訴訟更有利于投資者監(jiān)督上市公司的信息披露質(zhì)量，一目了然。此時(shí)，上市公司進(jìn)行虛假陳述的期望收益應(yīng)該是100－50％×100－10＝40萬（只有甲或乙進(jìn)行虛假陳述）或者30－50％×100－10＝－30萬（甲乙都進(jìn)行了虛假陳述）。

通過上文的分析與假設(shè)，我們可以先得出投資者在各種訴訟下勝訴的成本收益表1。另外，對上市公司特殊的虛假陳述收益進(jìn)行比較，見表2。

表1：投資者勝訴時(shí)的成本收益比較

表2： 上市公司虛假陳述的收益

由表1顯然可以看出，在本文的數(shù)據(jù)假設(shè)下，單獨(dú)訴訟對投資者來講是最不利的，而共同訴訟處于中間，最有利于投資者的是集團(tuán)訴訟。而表2的收益看，對于上市公司來講，最有利的訴訟方式是單獨(dú)訴訟，其次是共同訴訟，最糟糕的是集團(tuán)訴訟。

四、 集團(tuán)訴訟對上市公司策略選擇的改變

在共同訴訟下，縱然上市公司敗訴，還是會(huì)有收益，該收益是源于部分投資者被迫放棄訴訟而來。而如果遇到只有全體投資者起訴才能達(dá)到最低起訴條件（成本＝收益）的情形，那么由于投資者的分散與交易成本的存在，致使難以聚齊全部投資者形成共同訴訟，縱然是提起訴訟了，上市公司利用投資者在共同訴訟中所處的不利地位迫使其接受低額和解，從而出現(xiàn)上市公司虛假陳述的侵權(quán)成本部分或全部由全體投資者承擔(dān)的怪象，這也就是所謂的侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)外溢問題。這種現(xiàn)象，在單獨(dú)訴訟下更加嚴(yán)重?？傊?，上市公司通過單獨(dú)訴訟與共同訴訟可以獲得虛假陳述的凈收益，而且可以通過博弈分析得出，上市公司選擇虛假陳述是最優(yōu)的策略，從而導(dǎo)致了上市公司的集體性虛假陳述。以共同訴訟為例，如上文所分析的，上市公司進(jìn)行虛假陳述有收益75萬或5萬，這樣，在共同訴訟下，上市公司的信息披露策略變成圖2。

圖2共同訴訟下的博弈

從圖2得出：如果公司乙選擇虛假陳述的話，不管公司甲選擇何種策略，公司乙都處于不敗的境地，虛假陳述策略對于乙來講是最優(yōu)的選擇，反過來看，如果公司乙采取了真實(shí)的策略，那么其收益將取決于公司甲的策略，顯然，在共同訴訟下，虛假陳述是最優(yōu)的信息披露策略?；蛟S可以通過聯(lián)合來避免自己采取真實(shí)披露而對方采取虛假陳述策略所遭受的不利益，但是，由于虛假陳述始終能帶來收益，因而在缺乏相應(yīng)的懲罰機(jī)制下，在各自利益驅(qū)動(dòng)下，雙方還是會(huì)集體性撕毀協(xié)議，選擇虛假陳述策略。

但是在集團(tuán)訴訟下，由于是一人起訴，全體投資者受益，不會(huì)出現(xiàn)共同訴訟中會(huì)因交易成本的原因而有投資者遺漏的情形，并且由于是每個(gè)投資者都是一個(gè)有力的監(jiān)督者，上市公司進(jìn)行虛假陳述被發(fā)現(xiàn)的概率極高，為便于解釋問題，設(shè)為100％。一旦敗訴，上市公司除面臨著全體合格的投資者巨額的民事賠償責(zé)任外，還面臨著名譽(yù)掃地、加速到期債務(wù)、難以獲得信用融資等風(fēng)險(xiǎn)。由表2中的數(shù)據(jù)得出在集團(tuán)訴訟下，公司甲乙進(jìn)行不同信息披露策略的收益：如果甲乙都進(jìn)行虛假陳述的話，其要遭受30萬的損失；如果都進(jìn)行真實(shí)披露的話，都獲得50萬的收入；如果只有甲進(jìn)行虛假陳述的話，甲的收益是40，而乙由于信譽(yù)良好，除了獲得原來的收益外，還獲得了部分本該由甲獲得收益，如部分股民將資金轉(zhuǎn)投給乙公司，銀行提供更優(yōu)惠的貸款條件等，即暫設(shè)乙的收益為55，反之亦然。于是圖1的博弈選擇就演變?yōu)閳D3。

圖3 集團(tuán)訴訟下的博弈

從圖3看，集團(tuán)訴訟已經(jīng)改變了甲乙原來的信息披露選擇趨向：選擇虛假陳述的策略不再是最優(yōu)策略，相反，選擇信息披露策略是最糟糕的選擇?，F(xiàn)在，選擇真實(shí)披露策略，反而是最優(yōu)的策略。集團(tuán)訴訟不僅僅抑制了上市公司的集體性虛假陳述，而且也激勵(lì)了上市公司進(jìn)行真實(shí)的信息披露策略。

五、 結(jié)論

集團(tuán)訴訟能夠抑制上市公司的集體性虛假陳述，并且改變了上市公司以虛假陳述為最優(yōu)選擇的策略選擇結(jié)構(gòu)，激勵(lì)了上市公司自覺選擇最優(yōu)的信息披露策略——真實(shí)披露。當(dāng)然，集團(tuán)訴訟能使真實(shí)的信息披露策略成為上市公司的最優(yōu)選擇，這還取決于制度設(shè)計(jì)上能否解決集團(tuán)訴訟中的律師道德風(fēng)險(xiǎn)問題。因而，集團(tuán)訴訟是否值得引入還需謹(jǐn)慎對待，不過“我們不能僅僅因?yàn)榧瘓F(tuán)訴訟有被濫用的可能，就為集團(tuán)訴訟的引進(jìn)設(shè)置重重障礙。如果這樣做，簡直就是本末倒置。根據(jù)運(yùn)用的實(shí)際情況，是有辦法控制濫用現(xiàn)象的?！?/p>

盡管2007年1月的股市還在飆升，但是，投資者保護(hù)的制度構(gòu)建卻比以往任何一個(gè)時(shí)刻都重要，這包括了程序法與實(shí)體法兩方面的內(nèi)容。構(gòu)建一個(gè)讓證券市場上所有參與者都不能像惡棍一樣行事的法律制度卻是證券市場健康平穩(wěn)發(fā)展的一個(gè)必要條件，因?yàn)橐粋€(gè)壞的制度，會(huì)讓好人也變得非常貪婪與無恥，但一個(gè)良好的制度，卻會(huì)讓惡棍像老實(shí)人一樣行事。簡而言之，證券市場的健康發(fā)展，期待我國從證券民事訴訟制度上進(jìn)行一系列的改革。

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責(zé)任編輯 楊小民