張宏良

“消息市”“報表陷阱”是中國股市獨有的欺詐特征，上市公司發(fā)布虛假財務(wù)報表坑害投資者，這在任何國家都是十分嚴(yán)重的刑事犯罪，唯獨在中國成為司空見慣的正常行為，以至于沒有任何一個投資者敢于相信公司發(fā)布的財務(wù)報表，投資決策只能去尋求小道消息

投資者的市場定位問題，是當(dāng)前中國證券市場發(fā)展最根本的問題，也是中國證券市場與世界各國證券市場最大的區(qū)別，世界各國證券市場以及我國臺灣和香港市場，都是投資者主導(dǎo)型市場，唯獨中國（特指中國大陸地區(qū)）是公司主導(dǎo)型市場。

建立投資者主導(dǎo)型市場是證券市場健康發(fā)展的基石

中國的公司主導(dǎo)型市場的形成是最初我國建立證券市場的目的決定的，當(dāng)時建立證券市場的主要目的，是為國有企業(yè)脫貧解困服務(wù)，為國有企業(yè)募集資金。由于當(dāng)時包括上市公司在內(nèi)的市場各方，如證券公司、金融機(jī)構(gòu)等莊家，都是國有企業(yè)，代表著國家利益，唯有普通投資者是個人，按照個人利益服從國家利益的原則，自然形成了以犧牲投資者利益為代價的公司主導(dǎo)型市場。其主要特點就是建立了一個單向資金輸血機(jī)制，把投資者分散的資金集中起來發(fā)展經(jīng)濟(jì)，根本未考慮投資者的利益，當(dāng)時無論是政府領(lǐng)導(dǎo)人還是經(jīng)濟(jì)學(xué)界，都把股市看作是國有企業(yè)投融資體制的第二次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變:第一次是“撥改貸”，即把企業(yè)的負(fù)擔(dān)由財政轉(zhuǎn)嫁給銀行;第二次就是發(fā)行股票，上市圈錢，把負(fù)擔(dān)由銀行再轉(zhuǎn)嫁給普通投資者。無論客觀后果怎樣，當(dāng)時就其主觀動機(jī)來講的確是為了維護(hù)國家利益。但是，隨著90年代私有化產(chǎn)權(quán)改革和外資進(jìn)入，無論募集資金的上市公司，還是炒作股票的金融機(jī)構(gòu)，越來越多地私有化和外資化，繼續(xù)運用國家政權(quán)的力量犧牲投資者利益去維護(hù)公司利益，等于是讓極少數(shù)私人和外國人運用中國國家政權(quán)的力量去剝奪中國廣大投資者的財產(chǎn)。這已經(jīng)不僅是一個是否合理的經(jīng)濟(jì)問題，而越來越成為一個十分緊迫的政治問題。

中國公司主導(dǎo)型市場是政府強制形成的，并且是在政府強制維護(hù)下運行的，所以一旦出了問題，投資者的怒火自然會發(fā)泄到政府頭上，形成政治和社會動亂。就如現(xiàn)在中國證監(jiān)會不顧各界反對，執(zhí)意要推出股指期貨，更是創(chuàng)造了主動性崩盤的有力工具，可以說，目前中國監(jiān)管部門的各種措施正在把中國股市推向災(zāi)難邊緣。

公司主導(dǎo)型市場的另一個重大弊端就是保護(hù)犯罪。無論從世界證券市場發(fā)展的實踐來看，還是從證券市場的內(nèi)在運行機(jī)制來看，證券市場本身具有道德凈化功能，也就是說，即便沒有政府立法保護(hù)投資者，只要不立法保護(hù)違規(guī)犯罪，這個市場本身就具有犯罪清潔機(jī)制，這也是虛擬經(jīng)濟(jì)的一大優(yōu)勢特點。

其一，實體經(jīng)濟(jì)中之所以敢于欺詐，是因為空間上有一個犯罪信息傳遞的時滯作用，北京發(fā)生的欺詐行為，要傳到全國都知道,概率極小,僥幸機(jī)會很大,違規(guī)犯罪的成本很小。虛擬經(jīng)濟(jì)則不同，大家都在同一個市場上，沒有時空阻隔，犯罪信息傳遞的時滯作用幾乎為零，違規(guī)犯罪的成本很高。所以，在沒有政府保護(hù)的情況下，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的所謂“理性人”“經(jīng)濟(jì)人”一般不會在這個市場冒險。

其二，實體經(jīng)濟(jì)中是一對一的欺詐，逃逸的機(jī)會很大，即便被抓住，風(fēng)險也很小。虛擬經(jīng)濟(jì)則不同，違規(guī)犯罪者完全處于眾目睽睽之中，面對著成千上萬的社會公眾，并且遭受欺詐的社會公眾又是非理性的，違規(guī)犯罪的成本相當(dāng)高。所以，在沒有百分之百確認(rèn)會有政府保護(hù)的情況下，那些“理性人”“經(jīng)濟(jì)人”絕不可能在這個市場上胡作非為。杭蕭鋼構(gòu)案就是一個典型，杭蕭鋼構(gòu)通過違規(guī)行為市值增加70多億，僅大股東也是公司董事長一個人就盈得28億。為什么他們敢這么做？為什么成千上萬的投資者對此無可奈何？就是因為杭蕭鋼構(gòu)的違規(guī)者堅信他們的行為受法律保護(hù)，成千上萬的投資者在法律約束下不會對他們構(gòu)成任何傷害，否則他們是不會只身去冒犯成千上萬投資者的。

可見，中國的市場欺詐行為，完全是法律保護(hù)和制造出來的。沒有法律對欺詐行為的堅決保護(hù)，市場絕不可能充滿欺詐行為。英國證券市場就是一個很好的說明。英國證券市場屬于自律型監(jiān)管，不像美國證券市場那樣有專門的證券法規(guī)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，主要監(jiān)管手段就是道德勸告，在一個沒有任何監(jiān)管法律和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的市場上，為什么沒有充滿欺詐呢，就是英國政府既沒有像美國那樣通過苛刑峻法打擊犯罪，也沒有像中國這樣有關(guān)立法客觀上成了違規(guī)犯罪的保護(hù)傘，證券市場運行的內(nèi)在機(jī)制本身就起到了抑制違規(guī)犯罪的作用。

建立投資者主導(dǎo)型市場的關(guān)鍵是信息披露制度

信息披露制度是現(xiàn)代證券市場的靈魂。信息社會的財富特征在證券市場上表現(xiàn)得最為充分，如果說在實體經(jīng)濟(jì)中信息只是財富分配的條件，那么在虛擬經(jīng)濟(jì)中，信息本身就是財富，信息管理就是財富分配。投資者利益能否得到保護(hù)，資源能否實現(xiàn)合理配置，全都取決于信息披露制度，全世界都把信息披露制度看作是市場監(jiān)管的重中之重。中國股市的最大弊端也恰恰是在信息披露方面，“消息市”“報表陷阱”是中國股市獨有的欺詐特征。上市公司發(fā)布虛假財務(wù)報表坑害投資者，這在任何國家都是十分嚴(yán)重的刑事犯罪，唯獨在中國成為司空見慣的正常行為，以至于沒有任何一個投資者敢于相信公司發(fā)布的財務(wù)報表，投資決策只能去尋求小道消息。記得有一家叫方向光電（000757）的股票，2005年3月份，也就是在2004年已經(jīng)過去3個月后，“預(yù)告”2004年業(yè)績巨幅增長，公告后股價暴漲買盤如潮，可是不到2周就又公告說由于“事先”不可預(yù)測的原因，2004年公司巨額虧損，股價立刻一路跌停板地暴跌，投資者資金瞬間損失一多半，投資者完全是欲哭無淚、欲告無門。

目前中國證券市場信息披露制度的主要弊端和改革內(nèi)容應(yīng)該集中在三個方面:

一是信息披露的真實性,要向投資者提供真實信息。

最首要是消除制度性欺詐，向投資者提供真實利潤狀況，避免上市公司用由新會計制度產(chǎn)生的利潤來誤導(dǎo)投資者。新會計制度是財政部部長金人慶宣布從今年起實行的，在新會計制度下產(chǎn)生的利潤具有的典型特征，就是它不是生產(chǎn)經(jīng)營過程中創(chuàng)造的真實利潤，而是由于財務(wù)計算方法產(chǎn)生的利潤，完全是虛假利潤，以此作為投資依據(jù)，往往會導(dǎo)致投資者血本無歸。新會計制度實行后，推動了上市公司業(yè)績的暴增，大大降低了反映股市風(fēng)險的理論市盈率，為配合國際游資把股市推上危險巔峰提供了一個財務(wù)依據(jù)和理論依據(jù)。采用憑空創(chuàng)造利潤來操縱股價的行為中，ST浪莎的股價魔方就是典型。

ST浪莎是原本一家凈利潤和凈資產(chǎn)都是負(fù)數(shù)的公司，也就是說這家公司除了2.8億巨額負(fù)債之外沒有分文資產(chǎn)?？墒蔷瓦@2.8億的巨額負(fù)債使它瞬間變成了中國股市第一績優(yōu)股，因為債權(quán)人突然宣布免除公司2.8億債務(wù)，按照新會計制度，被免除的這2.8億債務(wù)就變成了公司收益，并且每股收益達(dá)到了5元，成為深滬兩市一千四百多家上市公司的績優(yōu)老大，開盤當(dāng)天股價就在已經(jīng)大漲4倍的基礎(chǔ)上又暴漲近12倍，從7.18元暴漲到最高85元，股票市值從1點多億暴增到60多億。即使那些債權(quán)人在進(jìn)行債務(wù)重組前購入50%ST浪莎的股票，獲利至少也有30多億，如果胃口大一些，至少獲利50多億。俗語常講，魚與熊掌不可兼得，可是在ST浪莎上，就是魚與熊掌同時兼得，既獲得了免除上市公司債務(wù)的“雷鋒稱號”，又獲得了超過原債務(wù)數(shù)額十幾倍的豐厚回報，簡直就是世界證券史上最漂亮的絕妙雙殺！

ST浪莎最典型不過地表明了在中國證券市場上，只要你懂得巧妙運用信息披露制度的弊端，就能夠做到讓外行受騙上當(dāng)賠錢，讓內(nèi)行無可奈何嘆息。ST浪莎的股價波動就證明了這一點，為什么會有人花85元購買一個分文不值的股票？因為面對每股5元收益的市場第一業(yè)績，85元股價并不算高，如果業(yè)績真實的話，仍然具有巨大上升空間。但是隨著市場了解真實情況的人越來越多，ST浪莎的股價便踏上了下跌的不歸路，不到3個月就跌去了2/3，對于那些被套死的投資者來講，除了自認(rèn)倒霉外沒有任何辦法。對照中國的信息披露制度，ST浪莎的整個債務(wù)重組沒有任何法律漏洞，投資者更是拿不到債權(quán)人是否有事先埋伏的法律證據(jù)，這就是典型的制度性欺詐。

我們總是講“股市有風(fēng)險，入市須謹(jǐn)慎”，但是作為投資者承擔(dān)的只應(yīng)該是市場風(fēng)險，而不應(yīng)該承擔(dān)制度風(fēng)險，可中國投資者承擔(dān)的主要風(fēng)險恰恰是制度風(fēng)險。

二是信息披露的標(biāo)準(zhǔn)，必須以理性投資者的理解為準(zhǔn)，這也是西方發(fā)達(dá)國家證券市場的普遍標(biāo)準(zhǔn)。

美國法律規(guī)定，信息的有效性以理性投資者的判斷為準(zhǔn)，也就是說只要投資者沒有神經(jīng)病，就以投資者的理解為準(zhǔn)，投資者說由于公司相關(guān)信息的誤導(dǎo)而發(fā)生了虧損，公司就必須賠錢，除非公司能證明其發(fā)布的信息和投資者的虧損沒有關(guān)系，這屬于百分之百投資者主權(quán)。在一條信息能夠瞬間為相關(guān)人員創(chuàng)造出數(shù)十億上百億收益的情況下，必須實行百分之百的投資者主權(quán)，因為信息創(chuàng)造的財產(chǎn)百分之百來源于投資者，信息有效性的標(biāo)準(zhǔn)也就必須百分之百由投資者說了算，這也是公正監(jiān)管的基本原則。公正監(jiān)管就必須讓所有市場參與者的風(fēng)險和收益相適應(yīng)，市場各方都要承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險，投資者承擔(dān)價格波動風(fēng)險，上市公司承擔(dān)信息發(fā)布風(fēng)險，一旦出現(xiàn)虛假信息或者錯誤信息，就必須承擔(dān)相應(yīng)的民事和法律責(zé)任。

目前中國信息披露標(biāo)準(zhǔn)方面的一個主要問題，就是實行風(fēng)險和收益相分離，人為地把風(fēng)險和收益剝離開來重新分配，風(fēng)險全都集中到投資者頭上，上市公司不承擔(dān)任何風(fēng)險，在發(fā)布信息時具有極大隨意性，一旦發(fā)布虛假信息被抓住，能保持沉默混過去就混過去，實在混不過去，就再發(fā)布一個致歉公告了事，至于由此造成的投資者損失，則落到誰頭上誰倒霉。正是由于信息披露標(biāo)準(zhǔn)由信息發(fā)布主體自由掌握，結(jié)果造成虛假信息滿天飛，公司發(fā)布信息時都是兩個版本，一個是虛假信息公告，另一個是致歉公告，先發(fā)布虛假信息公告影響股價，達(dá)到目的后再發(fā)布致歉公告，致歉公告發(fā)布完畢就回去嘩嘩地數(shù)錢。前些年，中國股市居然出現(xiàn)了一個長盛不衰的所謂致歉板塊:或者先發(fā)布好消息，然后再更正說公司實際很悲慘;或者先發(fā)布壞消息，然后再更正說公司實際充滿陽光，使得投資者無所適從。

筆者發(fā)現(xiàn)，目前無論是中國證監(jiān)會網(wǎng)站還是中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站，無論是上海證券交易所還是深圳證券交易所網(wǎng)站，都沒有反映市場總體狀況的統(tǒng)計資料。而在去年以前，可以隨時從上述網(wǎng)站查到相關(guān)統(tǒng)計資料，現(xiàn)在則被刪除得干干凈凈，這和最近銀行業(yè)把對外買賣銀行股的資料刪除得干干凈凈，是同樣的情況，我國信息披露制度建設(shè)的艱難性可想而知。

三是違背信息披露義務(wù)必須承擔(dān)的相關(guān)責(zé)任。

這是中國信息披露制度的最大問題。比較中外信息披露制度的內(nèi)容就會發(fā)現(xiàn)，中國證券市場在制度設(shè)計上在套搬國外信息披露制度時，刪除了違背信息披露義務(wù)所必須承擔(dān)的法律和民事責(zé)任方面的內(nèi)容。既然違背信息披露義務(wù)不需要承擔(dān)法律和民事責(zé)任，那么所有信息披露制度的條款也就變成了一張廢紙，根本沒有任何約束作用。

比如前面提到的杭蕭鋼構(gòu)大股東，信息違規(guī)使其財產(chǎn)增值28億，而罰款只有20萬，不到財產(chǎn)增值的萬分之一，不僅沒有起到懲罰作用，這20萬罰款反倒成為對28億非法獲利的法律確認(rèn)。

還有當(dāng)初臭名昭著的紅光實業(yè)案，成都紅光公司上市前已經(jīng)停產(chǎn)多年，廠區(qū)內(nèi)長滿了野草，可是公司的招股說明書卻聲稱其具有世界最先進(jìn)的設(shè)備，成都市政府所有部門都蓋章認(rèn)可、推薦上市，結(jié)果發(fā)行股票的數(shù)億元資金一到手，即刻宣布公司資產(chǎn)已經(jīng)不復(fù)存在，并且每股凈資產(chǎn)還負(fù)3元多。有幾個投資者咽不下這口氣和公司打官司，結(jié)果形成了世界司法史上最經(jīng)典的判決:投資者的虧損和公司造假之間沒有必然聯(lián)系，因為投資者無法證明在沒有公司造假的情況下能夠賺錢。這也就是說，只要你不能證明一輩子都不丟錢包，偷你錢包的小偷就沒有責(zé)任！

就在杭蕭鋼構(gòu)大股東非法獲利28億的同時，美國證券市場上摩根斯坦利公司一位副總裁，僅僅因為向老公透露消息賺了區(qū)區(qū)60萬美元，就被逮捕入獄，并且罰款數(shù)倍。

建立投資者主導(dǎo)型市場必須實行共同訴訟制度

共同訴訟制度是現(xiàn)代政治文明最偉大的變革，其主要標(biāo)志就是徹底消除了資本對法律制度的束縛，由富人法律制度向窮人法律制度轉(zhuǎn)變，運用在投資者關(guān)系領(lǐng)域，就是由公司法律制度向普通投資者法律制度轉(zhuǎn)變。共同訴訟制度對邪惡富人的災(zāi)難性打擊主要表現(xiàn)在這樣幾個方面:

首先，共同訴訟制度徹底改變了窮人和富人之間不同的訴訟費用。共同訴訟制度把富人和窮人打官司的命運從“衙門口朝南開，有理無錢莫進(jìn)來”的狀況中完全顛倒過來，窮人打官司變得輸贏無所謂，富人打官司則往往傾家蕩產(chǎn)。如美國法律規(guī)定，窮人打官司輸了不花錢，贏了從對方賠償金額中扣，自己仍然不出錢;并且律師都不用自己請,由法院指定律師，律師費也是從賠償額中扣除。這一條徹底改變了律師對待富人和窮人的態(tài)度:所有律師都愿意替窮人打官司,無論是想發(fā)財還是想成名,都只有千方百計替窮人打贏官司才能達(dá)到目的。

其次，共同訴訟制度徹底改變了窮人和富人之間的舉證責(zé)任。虛擬經(jīng)濟(jì)運行的特點，決定了別說是普通投資者，即便是監(jiān)管部門和警務(wù)部門也很難拿到違規(guī)者的違規(guī)證據(jù)。虛擬經(jīng)濟(jì)的這個特點，使越來越多的國家開始搞起了“富人原罪說”，假定富人天然就有罪，要想證明自己是清白的，就必須拿出證據(jù)來，由此美國證券市場一下子便成為全世界最干凈的市場。

2000年美國證券委員會主席代表美國投資者狀告美國三百家券商，指責(zé)由于他們作弊導(dǎo)致許多投資者虧損，三百家證券公司要證明投資者的虧損和自己沒關(guān)系，簡直比登天還難，最后只能甘愿服輸，主動拿出30億美元賠償投資者了事。事后美國證券交易委員會主席專門寫文章，分析官司之所以能夠打贏，主要是歸功于舉證責(zé)任倒置的司法制度。

而中國證券市場則是由投資者承擔(dān)舉證責(zé)任，由于投資者根本不可能拿到莊家證據(jù)，這就使莊家可以無所顧忌地隨意欺詐投資者，這是中國證券市場變成散戶資金屠宰場的一個重要原因。深圳發(fā)展銀行在被美國新橋集團(tuán)收購后，一年利潤增加十幾倍，股價一飛沖天，深圳發(fā)展銀行沒有衍生品業(yè)務(wù)，怎么可能一年利潤增加十幾倍？如果放在美國，這家銀行就必須向法院證明自己的利潤是哪里來的，如果證明不了就是欺詐，就會像安達(dá)信一樣灰飛煙滅?？墒窃谥袊e證責(zé)任由投資者承擔(dān)的法律保護(hù)下，深圳發(fā)展銀行不僅沒有被查處，甚至有些媒體僅僅因為懷疑它有利潤操縱嫌疑，就被深圳發(fā)展銀行以司法起訴相要挾，被迫向這家已經(jīng)成為美國銀行的深圳發(fā)展銀行道歉。

還有最近鬧得整個證券市場沸沸揚揚的劉芳事件，被稱為“漲停板大隊長”和“中國股神”的劉芳，創(chuàng)造了21世紀(jì)最驚人的炒股神話:她買哪家股票，哪家股票隨后便火箭般上升，并且不是翻一倍二倍，也不是翻十倍八倍，而是十幾倍幾十倍地翻翻，其中ST金泰居然接連42個漲停板。

劉芳所購買的14家股票有一個共同特點，就是在她購買后會很快便宣布進(jìn)行重組，重組永遠(yuǎn)是股票暴漲的第一題材，于是鈔票便像潮水般涌入了劉家大門。這位超凡入圣的“中國股神”自然引起了市場山呼海嘯般的歡呼和關(guān)注。首先關(guān)注的是這位股神的神奇能力是哪里來的，據(jù)她本人在記者采訪中說，這位北京出租汽車司機(jī)的女兒是把同齡伙伴用來談戀愛的時間抓緊自學(xué)，獲得了北京大學(xué)醫(yī)學(xué)專業(yè)的心理學(xué)碩士文憑，從而獲得了成功。顯然這個理由太過幽默，心理學(xué)不是預(yù)測學(xué)占星術(shù)，不可能賦予人們?nèi)绱松衿婺芰?，顯然其中的真正原因外人難以知曉。

其實這個事情本身倒沒有什么值得特別關(guān)注的，值得關(guān)注的是它反映了一個十分可怕的市場現(xiàn)實:中國證券市場的股價波動都是預(yù)先設(shè)計和人為操縱的，只要事先得到消息，就能夠穩(wěn)賺不賠，并且想賺多少就能賺多少，中國的確存在一個實實在在的“消息市”。而如果在實行舉證責(zé)任倒置的情況下，這件事情查起來很容易，讓這位股神拿出沒有內(nèi)幕消息的證據(jù)就可以了。

可以說，中國證券市場原告舉證的司法原則，已經(jīng)成為莊家肆意妄為無所顧忌的法律保護(hù)傘，各種違規(guī)操縱已經(jīng)完全公開化了，直至到了不屑掩蓋敞開操作的地步。劉芳事件引起市場關(guān)注的另一個方面，就是為什么這位股神要把事情鬧得沸沸揚揚，要讓整個社會都知道。劉芳作為平安保險公司的大股東、身價數(shù)十億的世界級富豪，不可能是為了賺取那區(qū)區(qū)數(shù)千萬的小錢而炒股，如果是為了賺錢而炒股，她完全可以隨便注冊一個公司，使用公司名義進(jìn)行炒作，怎么可能用真名實姓去故意招惹市場關(guān)注，要知道，在股市上連買14家股票，14家公司隨后就宣布重組的做法，無疑是有意把市場懷疑的目光吸引到自己身上，這種引火燒身的做法顯然不是一個世界級富豪的風(fēng)格。不過，這位北京出租汽車司機(jī)的女兒、沒有經(jīng)營任何行業(yè)而突然成為億萬富豪的20多歲的年輕人，從此總算有了自己的行業(yè):投資股票。當(dāng)然，也可能“中國股神”的確具有超常的預(yù)測能力，果真如此，也只能說明我們對“中國股神”的議論是錯誤的，但是中國證券市場客觀上保護(hù)惡意欺詐的監(jiān)管模式的確是到了應(yīng)該結(jié)束的時候了。