蕭　靜

現(xiàn)在眼前盡是沙礫滿目,A股市場還會有淘金的機會煵還那需要等待?

情況正在發(fā)生變化?

中期調(diào)整“山雨欲來”,政策調(diào)控一觸即發(fā),A股的投資者們?nèi)缤@弓之鳥在唱多與唱空之間左右搖擺?這一次,一路牛氣沖天的A股是真的要“歇一歇”?還是繼續(xù)快跑?

眾家國內(nèi)國際投資機構(gòu)人士分析判斷稱,即將來臨的下半年里,市場可能就是先歇一歇,然后震蕩上行?

淘金還是淘沙

這是不同尋常的兩年,中國資本市場幾乎未遇到強勁的阻力就一路沖殺四千三的巔峰?這期間,指數(shù)從2005年中的最低1000點左右至今已經(jīng)上漲了4倍;從漲速看,滬深300指數(shù)今年以來的漲速比去年下半年加快了一倍;從市值看,當(dāng)前市場總市值超過16萬億,2006年初僅有5萬億;從估值看,全市場A股靜態(tài)市盈率達(dá)到52倍(5月17日),滬深300靜態(tài)市盈率42倍,動態(tài)市盈率也超過28倍,遠(yuǎn)高于海外平均的15-20倍?

其間,A股的金光閃閃吸引了各路資金蜂擁而上?如今繁華過后,這塊寶地仍將扮演淘金者的樂園,還是空留下淘剩的沙礫?

這個問題在龔方雄那里,答案依然樂觀,“我的觀點是繼續(xù)重倉中國,中國經(jīng)濟增長的質(zhì)量會更好,可持續(xù)性更強,基本層面會朝著好的方向走”?龔方雄是摩根大通董事總經(jīng)理?中國區(qū)研究部主管及首席中國經(jīng)濟師,他在6月中旬的一次記者見面會上表達(dá)了這一觀點?

面對聲音越來越響亮的“A股泡沫論”,龔的想法也有不一樣,在他眼里,A股尚不存在泡沫?“很多人用結(jié)構(gòu)性的泡沫去描繪A股,我也不太同意?”

“市場泡沫不同于與市場估值問題和技術(shù)問題?泡沫是什么﹖我舉個例子,比如一家公司的股價漲到20元,然后回到兩三元錢,之后永遠(yuǎn)回不來,這才叫泡沫?而現(xiàn)在存在的是市場的技術(shù)性問題,因為A股的股票漲得太快,估值太高,在短期需要做一個調(diào)整,這能叫泡沫嗎﹖”他說?

龔方雄表達(dá)了他以及其他境外投資者對中國的A股市場仍然保持樂觀的情緒?所謂中期調(diào)整的預(yù)期尚不至于讓他們看空中國A股?

然而包括他在內(nèi)的A股市場的參與者都承認(rèn),中期調(diào)整的到來不可避免,A股市場從單邊上漲走向了劇烈震蕩?

一個不容忽視的事實是,A股市場的漲幅讓人膽戰(zhàn)心驚?因此調(diào)整的幅度也許比許多市場的參與者想象的還要深?國內(nèi)某家基金公司的基金經(jīng)理稱熣獯沃釁詰髡的幅度可能在3500點到4300點之間,4300點在短期之間仍是個難以突破高位,甚至不能保證下一次的下調(diào)是否一定會在3500點處得到支撐?

在機構(gòu)們的眼里,A股市場正在變得復(fù)雜起來?中信證券研究所在新近出爐的2007年下半年策略報告中稱,A股市場在經(jīng)歷了股改行情和業(yè)績重估之后熢2007年市場的驅(qū)動因素開始多元化?他們將這個階段稱之為“復(fù)雜行情”?

理由是,一方面,業(yè)績因素繼續(xù)推動市場上行,這一因素已不再簡單僅是內(nèi)生性增長,還包括資產(chǎn)注入和整體上市等概念在內(nèi)的外延式增長預(yù)期進(jìn)入投資者的估值體系?另外,包括散戶在內(nèi)的新資金大量進(jìn)入市場,2007年以來的居民開戶數(shù)超越了過去5年的總和?截至5月18日,滬深300指數(shù)在上述因素的作用下上漲了78%?

他們認(rèn)為,股市過熱的重要原因還在于經(jīng)濟過熱?今年以來,宏觀經(jīng)濟本身就有運行偏快的嫌疑?一季度的各項宏觀經(jīng)濟指標(biāo)都超過了政策目標(biāo),而且扭轉(zhuǎn)了去年二季度以來的下行趨勢?工業(yè)生產(chǎn)?固定資產(chǎn)投資和新增貸款的增長提速間接刺激了對股市的熱度,而CPI的抬頭加劇了負(fù)利率的現(xiàn)象,這也是推升資產(chǎn)價格的因素?

同時,金融產(chǎn)品短缺以及投資者結(jié)構(gòu)的變化把A股市場加速演繹為“煉金爐”?我國居民的金融資產(chǎn)(存款?股票?債券?保險等)僅占GDP的124%,遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家200%-300%的水平?而且,金融資產(chǎn)中證券類資產(chǎn)(股票?國債和公司債)僅占19%,70%以上的依然是存款和現(xiàn)金?居民“存款搬家”助推了今年以來800只股票股價翻倍?

躁動終有平復(fù)的時候,在股價出現(xiàn)持續(xù)非理性上漲的情況下,股市終有理性回調(diào)的需求?正如一位市場分析人士稱,現(xiàn)在眼前盡是沙礫滿目,A股市場還會有淘金的機會,不過那需要等待,這一次調(diào)整可能持續(xù)的時間會更久一點?

長牛未盡

國內(nèi)機構(gòu)對中短線的看空,仍然難蔽他們長期看多的決心?

中信證券研究所在報告中表示,技術(shù)進(jìn)步(和由此帶來的勞動生產(chǎn)率提升)是支持未來盈利持續(xù)增長的核心因素,這可以使得我們能夠從盈利增長的周期性波動中辨析出長期向上的趨勢?

這一趨勢判斷得到了國內(nèi)的主流機構(gòu)投資者基金公司的認(rèn)同?大成基金管理公司投資部副總監(jiān)劉明言之鑿鑿:長期而言,市場牛市格局不改?

劉明的理由有二:首先,從宏觀面來看是支持股市長期向好的,國民經(jīng)濟的強勁增長在整個十一五期間都有望保持,內(nèi)需旺盛?國內(nèi)基本建設(shè)如火如荼?出口產(chǎn)業(yè)升級都給上市公司帶來巨大機會?整體經(jīng)濟狀況良好,再加上兩稅合并等因素,因此,未來幾年上市公司盈利狀況會很樂觀?

其次,一個影響股市長期走勢的重要因素就是“股改效應(yīng)”,也就是股改圓滿完成對整個資本市場所帶來的巨大而深遠(yuǎn)的影響,這可稱之為“股改效應(yīng)”?股改完成之后,資本市場將真正實現(xiàn)其價格發(fā)現(xiàn)和資源配置的兩大功能,社會資源的掌握者(包括各級國資委?民營資本家?上市公司管理層以及個人投資者)對上市公司的態(tài)度將會發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變,資源配置的效率極大提高,其結(jié)果是上市公司的整體業(yè)績會不斷超出分析師的預(yù)期,從而推動股市不斷創(chuàng)出新高?

而這種“股改效應(yīng)”不會短期就結(jié)束,它對資本市場?對國民經(jīng)濟的推動作用會是長期的?持續(xù)的?從2006年上市公司年報中已經(jīng)可以明顯感覺到這種“股改效應(yīng)”?2006年初時多數(shù)分析師預(yù)測上市公司整體業(yè)績相對2005年增長15%左右,從公布的年報來看增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過年初的預(yù)測數(shù),實際整體業(yè)績增長速度在40%以上?目前分析師預(yù)測2007年上市公司整體業(yè)績增長30%左右,從一季報情況來看,比這個數(shù)據(jù)更樂觀,增長達(dá)70%以上?

“作為基金經(jīng)理,非常樂于看到這種超預(yù)期的出現(xiàn),這將會是股市中長期上漲的原動力?”劉明說?

在美好的期待里?危險仍然存在?一直倍受詬病的流動性過剩在助推市場大漲的同時熞脖蝗銜是可能最終終結(jié)牛市的罪魁禍?zhǔn)?

龔方雄表示,流動性過?？赡軙斐晌磥淼馁Y產(chǎn)泡沫?“但是流動性過剩的原因在哪里?加50個點的存款準(zhǔn)備金只是從銀行系統(tǒng)移走1700億人民幣的流動性,而我國一個月的外貿(mào)盈余就200多億美金,相當(dāng)于1600億?加存款準(zhǔn)備金對流動性有什么影響?沒有影響?”

龔方雄感嘆道,“國內(nèi)市場錢太多,資產(chǎn)太少,投資渠道太少?”據(jù)統(tǒng)計,現(xiàn)在居民存款17萬億,加上企業(yè)存款一共是36萬億伓股市市值17萬億,其中流通的股市市值僅為6萬億?

他強調(diào),這一問題才是亟待解決的?他建議稱,政府不需要通過緊縮宏觀經(jīng)濟,出臺宏觀政策去調(diào)控股市,可以針對股市出臺一些針對性的措施?“當(dāng)時我們就是這種觀點,完全跟市場看的不一樣,結(jié)果加息非常溫和,可以看出來實際不想加息,但因為存款利率要加上去,負(fù)利率的問題要解決,但是存款利率加上去,不加貸款對銀行的傷害又很大,所以貸款加了18個點?”

暫緩政策警報

龔的建議未見得讓A股投資者得以安心?事實上5月底大盤在印花稅上漲的利劍下應(yīng)聲而落,近千點的大調(diào)整讓市場不得不對政策調(diào)控心有余悖?

今年前5個月,從出臺的貨幣政策來看,其中,金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率上調(diào)了五次,幅度共計2.5個百分點?金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)了兩次?另外,央行還擴大了銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度?央行幾乎是每個月都有調(diào)控政策出臺,其中5月份在同一時間連續(xù)出臺了三個政策措施?在以上政策調(diào)控未抑止市場過熱情緒之后,印花稅調(diào)整才被推向前臺?

中信證券對此作出結(jié)論稱,宏觀政策決策部門已經(jīng)將資產(chǎn)價格的波動納入調(diào)控視野?針對股市的貨幣政策,其影響絕不是一次偶然的和突發(fā)的?“只要資產(chǎn)價格不能恢復(fù)到宏觀決策者們所能接受的合理范圍內(nèi),我們相信,在目前估值高估狀態(tài)下,越是持續(xù)的上漲,越容易引發(fā)更嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控?”

華泰證券崔紅霞發(fā)表報告稱,下半年宏觀政策面仍是“緊”字當(dāng)頭,從可能的政策選擇來看,為進(jìn)一步促進(jìn)外貿(mào)進(jìn)出口的平衡,抑制高耗能?高污染行業(yè)的出口擴張,預(yù)計部分產(chǎn)品出口退稅以及出口關(guān)稅政策的調(diào)整仍將繼續(xù)進(jìn)行?土地和信貸的閘門仍將嚴(yán)把,尤其是對高耗能高污染行業(yè)建設(shè)項目的供地和貸款?存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整仍有一定空間,而加息的壓力仍揮之不去?

而這一次,市場已經(jīng)無法再像過去一樣對政策的出臺視若無睹?如今市場的表現(xiàn)如同驚弓之鳥?哪怕一點風(fēng)吹草動都足以讓大盤激動無比?

近幾周來,讓市場產(chǎn)生無限猜想的,無疑是央行何時再次加息?最新消息顯示,“如果CPI增速進(jìn)一步走高,央行不排除再次加息,但目前通脹仍在控制之中?”央行行長周小川22日在瑞士表示?周小川稱,央行正密切留意中國股市的運行,盡管“市盈率可能太高”,但“不確定是否存在泡沫”?

這一說法被理解為本月加息的可能性大大降低,暫時安撫了在A股高氣壓下的各路資金的焦躁?有機構(gòu)人士稱熢俅渭酉⒌氖奔淇贍茉6月CPI公布之后,如果屆時增速快過4月的3.4%?

現(xiàn)在的問題是,下一次,市場將如何對政策調(diào)控作出反應(yīng)?有觀點認(rèn)為,今年下半年,更強烈的政策調(diào)控出臺的可能性有限,或者說,下半年的政策調(diào)控可能很難再讓市場反應(yīng)激烈?

中信證券稱,今年前4個月的政策出臺比往年要密集,這減弱了后續(xù)常規(guī)調(diào)控政策的力度,即使是出臺較為嚴(yán)厲的政策?

感覺上,只有那些直接針對股市的政策調(diào)控,才能抑制股市?包括近期出臺的出口退稅政策以及監(jiān)管層對QDII的放寬都不可抑止市場的熱情?

中信建投張曉君表示,從對市場的影響來看,盡管此次出口退稅政策的出臺肯定會對有些上市公司的業(yè)績產(chǎn)生不良影響,但這畢竟不是直接針對股市出臺的調(diào)控政策,即使引起市場波動,也只會是暫時性的?

對此,龔方雄總結(jié)稱,我覺得在目前情況下,下下策是為了抑制股市加息,導(dǎo)致的結(jié)果往往會跟你想象的相反,不能抑制流動性,也不一定能抑制股市,印花稅對抑制股市的作用比加息效果好得多?真正的儲蓄率甚至僅僅維持在零左右在中國這個環(huán)境下是沒有問題的,因為制造業(yè)有很大的擴張產(chǎn)能的能力?沒有制造業(yè)的通貨膨脹,就不需要大幅加息?

誰是下一個主角

從機構(gòu)到散戶,各方力量輪流助推A股市場?2007年下半年,輪到誰來當(dāng)下一個主角?

統(tǒng)計顯示,5月新增人民幣貸款2473億元,比上月少增1747億元;其中新增中長期貸款1701億元,比上月少增217億元?居民儲蓄持續(xù)減少?5月居民儲蓄減少2784億元,繼4月后再創(chuàng)歷史月度最大降幅?各項金融資料顯示,資本市場對儲蓄的分流作用明顯,同時降低了貨幣供應(yīng)的壓力?

股市投資者的結(jié)構(gòu)主導(dǎo)著市場穩(wěn)定性和有效性?散戶主導(dǎo)下的市場投機氣氛嚴(yán)重,換手率高,前期印花稅的提高應(yīng)該能在較大程度上矯正過度投機的行為,而根本有效的途徑則是機構(gòu)投資者規(guī)模的壯大?

機構(gòu)投資者通過對長期資產(chǎn)的需求為資本市場,尤其是股票市場提供長期資金供給,增強了資本市場流動性?擴大資本市場規(guī)模;同時由于機構(gòu)投資者的資金規(guī)模優(yōu)勢和專業(yè)化的價值評估技術(shù),使機構(gòu)投資者在資本市場,尤其是在上市公司股票定價中具有明顯的優(yōu)勢,將有助于推動市場資源的有效配置,減少金融產(chǎn)品價格波動?提高資本市場市場定價效率,進(jìn)而促進(jìn)資本市場發(fā)展,改善風(fēng)險管理功能?

今年上半年隨著個人投資者開戶數(shù)的激增,機構(gòu)持股比重下降,機構(gòu)投資者對股票市場的影響力明顯不足?下半年這一現(xiàn)象將得到改善?

值得關(guān)注的是,下半年隨著QFII額度的擴大,新基金的發(fā)行,機構(gòu)投資者的發(fā)展將進(jìn)一步受到管理層的扶持,機構(gòu)投資者對市場的掌控力將加強?投機品種表現(xiàn)受壓制,暴利機會劇減,個股表現(xiàn)向價值回歸的驅(qū)動力增強?

這一信號與近期的藍(lán)籌股呼聲得以回應(yīng),機構(gòu)投資者力推的藍(lán)籌板塊再度得到市場的關(guān)注?正如某基金經(jīng)理稱,今年下半年可望重演去年的藍(lán)籌行情,“再一次大象起舞,是值得期待的”?