王　昱

運(yùn)營(yíng)路徑

2006年1月，國(guó)際私募股權(quán)基金PAG斥資1.225億美元，從第一上海、軟銀和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)手中接手了好孩子集團(tuán)67.4%的股權(quán)，成為好孩子集團(tuán)的控股股東。與此同時(shí)，PUD（好孩子管理層擁有的公司）也以每股2.66美元的價(jià)格接手82.78萬(wàn)股，持股比例增至32.6%。

好孩子集團(tuán)創(chuàng)立于1989年，是中國(guó)最大的童車(chē)生產(chǎn)商。2005年，好孩子集團(tuán)銷(xiāo)售額達(dá)到25億元，其中國(guó)際與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的比例為7∶3，純利潤(rùn)超過(guò)1億元。

當(dāng)好孩子集團(tuán)進(jìn)入PAG視野的時(shí)候，花旗和好孩子方面的談判已經(jīng)相當(dāng)深入了，PAG連夜趕往德國(guó)和好孩子方面商定了收購(gòu)事宜。與國(guó)際知名的老牌投資公司相比，名不見(jiàn)經(jīng)傳的PAG這次出手極其犀利，此次收購(gòu)前后耗時(shí)不到4個(gè)月，從2005年10月開(kāi)始接觸，2006年1月底就完成了支付對(duì)價(jià)與股權(quán)交割的全部動(dòng)作。

PAG本次收購(gòu)是一起典型的杠桿收購(gòu)：由PAG以好孩子集團(tuán)的資產(chǎn)作為抵押，向外資銀行籌借收購(gòu)所需部分資金，實(shí)現(xiàn)“蛇吞象”的一幕。其具體運(yùn)作過(guò)程分為收購(gòu)對(duì)象選擇、收購(gòu)談判、資金運(yùn)作、收購(gòu)后整合四個(gè)階段。

在收購(gòu)對(duì)象選擇上，好孩子之所以被PAG相中，主要得益于好孩子的長(zhǎng)期負(fù)債少，市場(chǎng)占有率高，流動(dòng)資金充足穩(wěn)定，企業(yè)的實(shí)際價(jià)值超過(guò)賬面價(jià)值。PAG的管理合伙人克里斯·格拉德?tīng)栒f(shuō)：“在過(guò)去5年內(nèi)，該公司的年增長(zhǎng)率達(dá)到20%～30%，其管理層也是中國(guó)最好的管理團(tuán)隊(duì)之一?！?/p>

在收購(gòu)談判階段，由于收購(gòu)中新舊投資者以及好孩子管理層等三方利益盤(pán)根錯(cuò)節(jié)，談判所涉及到的關(guān)系非常復(fù)雜。但從談判的結(jié)果來(lái)看，從開(kāi)始談判到最后達(dá)成協(xié)議所耗費(fèi)的時(shí)間差不多為兩個(gè)月，效率極高。

在收購(gòu)資金的運(yùn)作方面，PAG經(jīng)過(guò)精心的測(cè)算和設(shè)計(jì)，通過(guò)資產(chǎn)證券化及間接融資等手段，設(shè)計(jì)了一個(gè)頗為漂亮的杠桿。在確定收購(gòu)意向后，PAG先通過(guò)好孩子管理層組成的集團(tuán)籌集收購(gòu)價(jià)10%的資金，然后以好孩子公司的資產(chǎn)為抵押，向銀行借入過(guò)渡性貸款，相當(dāng)于整個(gè)收購(gòu)價(jià)50%的資金，并向PAG的股東們推銷(xiāo)約為收購(gòu)價(jià)40%的債券。

PAG進(jìn)入好孩子后，對(duì)好孩子的法人治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行了改造。好孩子集團(tuán)的董事會(huì)從原來(lái)的9人縮為5人：PAG方面3人，好孩子管理層2人，董事長(zhǎng)還是由好孩子的創(chuàng)始人宋鄭還擔(dān)任，PAG沒(méi)有更換好孩子的CFO，也沒(méi)有派出參與管理層的執(zhí)行董事。

通過(guò)此次資本運(yùn)作，第一上海、軟銀和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)獲利退出，好孩子集團(tuán)的股東減少到兩個(gè)。

點(diǎn) 評(píng)

PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)，是外資私人股權(quán)投資基金杠桿收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的第一例，亦是好孩子集團(tuán)過(guò)去16年間進(jìn)行的第四次“洋務(wù)運(yùn)動(dòng)”，前三次“洋務(wù)運(yùn)動(dòng)”分別是引進(jìn)外資股東、進(jìn)軍美國(guó)和歐洲市場(chǎng)、用西方商業(yè)思維替換中式商業(yè)思維。

每一次“洋務(wù)運(yùn)動(dòng)”，都使好孩子獲得再次“發(fā)育”的良機(jī)，這一次也不例外。股東的減少，意味著內(nèi)部溝通的效率會(huì)大大提高。

此外，好孩子集團(tuán)被私人股權(quán)投資基金盯上，最大的意義恐怕在于一方面國(guó)內(nèi)其他行業(yè)當(dāng)中的“隱形冠軍”備受鼓舞，另一方面，也引起國(guó)外基金對(duì)國(guó)內(nèi)中小企業(yè)的關(guān)注。

截止到2005年，好孩子每年能生產(chǎn)300萬(wàn)輛各類(lèi)童車(chē)，在中國(guó)中高檔童車(chē)市場(chǎng)已占據(jù)近70%份額，并且更為吸引人的是，它在美國(guó)的童車(chē)市場(chǎng)占有率已達(dá)到了30%以上。

由此可以預(yù)見(jiàn)，在2007年，會(huì)有更多的“隱形冠軍”得到私人基金的青睞，這些企業(yè)未必非常有名，但它們卻專(zhuān)注于某一個(gè)單一市場(chǎng)，并且是該行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，當(dāng)然，有相當(dāng)比例的海外業(yè)務(wù)那就更好。

最后，我們還有必要勾勒一下私人基金的投資軌跡：直接控股一家業(yè)績(jī)看漲的小企業(yè)，然后等待時(shí)機(jī)海外上市，獲得超額回報(bào)。有鑒于2005年好孩子集團(tuán)計(jì)劃赴港上市夭折的情況，幾乎可以肯定，PAG入主好孩子后，會(huì)盡快重啟上市進(jìn)程。