【摘要】隨著第28批上市公司股改啟動(dòng)后，兩市股改公司的家數(shù)、市值雙雙逼近“七十”大關(guān)，股改年內(nèi)完成已成定局。上證指數(shù)從2005年5月9日的1160點(diǎn)上升到2006年4月21日的1416點(diǎn)，上漲了256點(diǎn)，成交量逐漸放大，市場(chǎng)趨于活躍。至此，很多投資者和專家認(rèn)為，股改給非流通股股東和流通股股東帶來了機(jī)遇，股改方案的實(shí)施，使非流通股股東和流通股股東實(shí)現(xiàn)了“雙贏”，達(dá)到了防止國有資產(chǎn)流失和切實(shí)保護(hù)流通股股東利益的雙重目的。事實(shí)是否如他們所說，財(cái)富效應(yīng)凸顯，流通股股東著實(shí)賺了一把。本文從企業(yè)價(jià)值評(píng)估和上證指數(shù)的走勢(shì)兩方面進(jìn)行分析，供參考。
　　
　　股改中關(guān)于對(duì)價(jià)的討論一直是管理層、理論界和實(shí)務(wù)界的核心問題，有學(xué)者提出“雙贏”的對(duì)價(jià)方案，就是最優(yōu)方案，并以此為基礎(chǔ)得出股改成功的標(biāo)準(zhǔn)。其中劉紀(jì)鵬教授指出，成功的改革就是“要把個(gè)股價(jià)格拉上來，把大盤指數(shù)拉上來 ”；民間股評(píng)家張衛(wèi)星也認(rèn)為，不以“股指漲跌來確認(rèn)股權(quán)分置改革成功”的說法，否定了“實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)”，并指出，并不苛求所有的股票在股權(quán)分置改革后都出現(xiàn)上漲，但起碼應(yīng)是大多數(shù)股票出現(xiàn)上漲，出現(xiàn)流通股市值的整體性恢復(fù)，流通股東從股權(quán)分置改革中獲得應(yīng)有的公平對(duì)待，獲得已損失利益的補(bǔ)償。按照上述理論和現(xiàn)在市場(chǎng)上的表現(xiàn)，似乎達(dá)到了防止國有資產(chǎn)流失和切實(shí)保護(hù)流通股股東利益的雙重目的，也符合一些專家和投資者的預(yù)期，實(shí)現(xiàn)了“雙贏”。但我們似乎只看到事件的表象，沒有分析事件的實(shí)質(zhì)。下面就是否存在“雙贏”對(duì)價(jià)方案從企業(yè)價(jià)值評(píng)估和上證指數(shù)走勢(shì)兩方面進(jìn)行分析。
　　
　　一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估分析
　　
　　企業(yè)價(jià)值評(píng)估的思想源于20世紀(jì)初艾爾文·費(fèi)雪（Irving·Fisher）的資本價(jià)值論。1906年，費(fèi)雪發(fā)表了《資本與收入的性質(zhì)》一書，完整論述了資本與收入的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問題，為現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論奠定了基礎(chǔ)。1907年，費(fèi)雪在他的另一部專著《利息率： 本質(zhì)、決定及其經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》中，分析了利息率的本質(zhì)和決定因素，并且進(jìn)一步研究了資本收入和資本價(jià)值的關(guān)系，形成完整而系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架。從20世紀(jì)初到50年代末的這段時(shí)間，費(fèi)雪的資本預(yù)算理論廣為流傳?？墒瞧髽I(yè)價(jià)值評(píng)估理論卻發(fā)展緩慢，主要原因在于費(fèi)雪的資本價(jià)值評(píng)估思想很難在實(shí)踐中應(yīng)用。直到1958年，莫迪利安尼（F·Modigliani）和米勒（H·Miller）第一次系統(tǒng)地把不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論評(píng)估體系之中，精辟地論述了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，創(chuàng)立了現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論。按照MM理論，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。長期以來，理論界對(duì)于折現(xiàn)率的認(rèn)識(shí)也取得了重大的突破。隨著資本市場(chǎng)理論、資產(chǎn)組合理論的發(fā)展，資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）和套利定價(jià)理論（APT）也揭開了金融風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，為人們精確估算資本化比率掃清了障礙，從而使粗糙的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）日臻完善。經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，資產(chǎn)的價(jià)值就是其未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，企業(yè)價(jià)值的性質(zhì)也是如此。具體言之，在其持續(xù)經(jīng)營期間內(nèi)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量越多，價(jià)值就越大；反之，價(jià)值就越小。
　　股改主要是就企業(yè)中兩類股東之間權(quán)利和義務(wù)重新約定，非流通股股東為獲取流通權(quán)向流通股股東支付對(duì)價(jià)的博弈為核心的改革。這場(chǎng)改革就目前來說，并不能對(duì)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量產(chǎn)生直接影響。一般認(rèn)為，企業(yè)的未來現(xiàn)金流量是由企業(yè)盈利能力決定的。而企業(yè)盈利能力如果用權(quán)益凈利率來衡量的話，按杜邦財(cái)務(wù)分析體系的分析，權(quán)益凈利率由銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)來決定。應(yīng)該說股改有可能對(duì)健全我國資本市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響，恢復(fù)資本市場(chǎng)應(yīng)有的功能，但對(duì)企業(yè)銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率幾乎沒有影響。股改對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生什么影響，將有待進(jìn)一步研究才能得出結(jié)論。就目前的理論研究表明，負(fù)債比例大，權(quán)益乘數(shù)就高，就能給企業(yè)帶來較大的杠桿收益，但在中國資本市場(chǎng)上例外。中國上市公司融資順序與西方被實(shí)踐證明正確的融資理論是相背離的，表現(xiàn)出在為項(xiàng)目融資時(shí)強(qiáng)烈的股權(quán)偏好。有學(xué)者認(rèn)為，出現(xiàn)融資悖論的根源在于中國上市公司處于一個(gè)股權(quán)分置的制度環(huán)境中，這一點(diǎn)決定了問題的一切。和很多學(xué)者一樣，筆者認(rèn)為，出現(xiàn)融資悖論是由于中國股權(quán)融資成本要低于債券融資成本，公司治理結(jié)構(gòu)缺陷和資本市場(chǎng)的不完善，并且認(rèn)為股改對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于資產(chǎn)獲利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，因此，股改對(duì)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量不會(huì)產(chǎn)生較大的改變，進(jìn)而認(rèn)為對(duì)企業(yè)價(jià)值不會(huì)產(chǎn)生影響。在企業(yè)價(jià)值不變的情況下，股改也就只是流通股價(jià)值與非流通股價(jià)值的重估，流通股股東與非流通股股東利益的博弈均衡，因而不會(huì)有所謂的“雙贏”對(duì)價(jià)方案。如果考慮到制度交易成本，就更不可能有“雙贏”對(duì)價(jià)方案，流通股股東與非流通股股東必須承擔(dān)這一成本。
　　
　　二、上證指數(shù)走勢(shì)分析
　　
　　自從2005年5月9日首批股改公司在市場(chǎng)上亮相后，上證指數(shù)從2005年5月9日的1160點(diǎn)，到2005年5月31日跌至1060點(diǎn)，下跌100點(diǎn)。根據(jù)本文對(duì)股改，對(duì)未來現(xiàn)金流量的影響，上市公司價(jià)值并沒有改變，加上股改后市場(chǎng)擴(kuò)容的壓力，上證指數(shù)的下跌應(yīng)該符合投資者的理性預(yù)期，在情理之中。但是這種下跌給股改制造了嚴(yán)重的阻力，于是管理層在2005年5月30日出臺(tái)了《關(guān)于做好股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作的意見》。要求機(jī)構(gòu)投資者、新聞媒體等相關(guān)部門給予配合，營造良好的股改環(huán)境，試圖扭轉(zhuǎn)不利局面。即便如此，上證指數(shù)仍然往下掉，到2005年6月6日跌至998點(diǎn)。這進(jìn)一步說明，股改沒有給上市公司帶來良好的預(yù)期。緊接著管理層又出臺(tái)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》、《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》等系列措施，上證指數(shù)走勢(shì)也沒有得到根本性扭轉(zhuǎn)。直到2005年12月31日發(fā)布《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》，正式引入外國戰(zhàn)略投資者，上證指數(shù)的下跌走勢(shì)才得以根本性的轉(zhuǎn)變。
　　由此，筆者仍然認(rèn)為中國股市仍然是一個(gè)“政策市”。為了股改的順利完成出臺(tái)了系列扶持政策，使上市股票價(jià)格脫離市場(chǎng)均衡價(jià)格。因此，不能認(rèn)為股票價(jià)格漲了，目前流通股股東的利益沒有受到損害，非流通股股東的利益得到了進(jìn)一步提升，就簡(jiǎn)單地認(rèn)為實(shí)現(xiàn)了“雙贏”局面。考慮到股改后，上市公司非流通股雖獲利流通權(quán)，但尚未真正全流通，而目前又引入外國戰(zhàn)略投資者，允許上市公司回購流通股等措施來增加流通股的需求。因此，目前的上證指數(shù)上升可能是由于股票市場(chǎng)的供需不平衡造成的，雖然有些流通股股東的利益暫時(shí)得以保全。但筆者堅(jiān)持認(rèn)為，隨著股市的擴(kuò)容，上證指數(shù)仍將有長時(shí)間下滑的可能，特別是股改如果不能徹底解決上市公司質(zhì)量問題，流通股股東的利益最終將成為犧牲品。
　　
　　三、結(jié)論
　　
　　正如很多研究者和管理層說的那樣，股改對(duì)完善資本市場(chǎng)、簡(jiǎn)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和強(qiáng)化公司治理等方面都將產(chǎn)生積極影響。在這次股改中，同樣非流通股股東的利益由于其有信息方面的優(yōu)勢(shì)，有提出有利于自身利益的對(duì)價(jià)方案的傾向。另外，雖然有保護(hù)流通股股東利益的制度安排，由于流通股股東在信息方面不對(duì)稱和個(gè)體理性導(dǎo)致集體理性的喪失，流通股股東將是這次股改代價(jià)的承擔(dān)者。因此，也就不存在所謂的“雙贏”對(duì)價(jià)方案。