【摘要】筆者僅對我國現(xiàn)有風(fēng)險資本的退出渠道及風(fēng)險資本常見的幾種退出方式作一簡單分析，指出我國要想大力發(fā)展風(fēng)險投資，必須積極拓寬其退出渠道。
　　
　　如何確保成功投資的收益順利回收，對于風(fēng)險投資者來說至關(guān)重要?？梢哉f，退出是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)生存、發(fā)展和盈利的關(guān)鍵。目前，缺乏便捷市場化的退出渠道是制約我國風(fēng)險投資事業(yè)發(fā)展的最大障礙。
　　
　　一、風(fēng)險投資和風(fēng)險投資的退出
　　根據(jù)美國全美風(fēng)險投資協(xié)會的定義，所謂風(fēng)險投資，是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。風(fēng)險投資也可以理解為一個動態(tài)循環(huán)的過程。風(fēng)險投資者以自身的相關(guān)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的專業(yè)知識與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合高效的企業(yè)管理技能與金融專長，對風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項(xiàng)目積極主動地參與管理、經(jīng)營，直至風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項(xiàng)目公開交易或通過并購方式實(shí)現(xiàn)資本增值與資金的流動性。
　　所謂風(fēng)險投資退出，是指風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風(fēng)險投資者認(rèn)為有必要將風(fēng)險資本從風(fēng)險企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式（公開上市、管理層收購、出售或回購、清算），通過資本市場將風(fēng)險資本撤出，以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個項(xiàng)目做準(zhǔn)備。高收益是通過風(fēng)險投資成功的退出而實(shí)現(xiàn)的，可行的退出機(jī)制是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵。
　　風(fēng)險投資退出是風(fēng)險投資周期一個循環(huán)的最后一個階段。一輪投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個風(fēng)險項(xiàng)目，這樣循環(huán)往復(fù)以獲取風(fēng)險資本增值?？梢哉f，退出是風(fēng)險投資生存、發(fā)展、盈利的關(guān)鍵。但在風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營的過程中，也會面臨不能退出或不能以理想的價格退出的風(fēng)險。退出階段面臨的風(fēng)險主要是由于投資失敗、管理層違約、退出渠道不暢及其他制度上的原因而導(dǎo)致的。對于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)來說，其與風(fēng)險企業(yè)在投資協(xié)議中簽訂的退出條款以及在退出階段面臨的市場、制度環(huán)境非常重要。市場上順暢的投資渠道是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)退出和擇機(jī)退出的前提條件。
　　
　　二、風(fēng)險資本的退出渠道
　　由于我國資本市場的制約，我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的退出渠道相對比較狹窄。在創(chuàng)業(yè)板市場還沒有建立的情況下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓仍是我國風(fēng)險投資主要的退出方式。但近年來由于我國風(fēng)險投資的投資階段向后轉(zhuǎn)移，也有一部分項(xiàng)目在國內(nèi)主板市場上市。在國際資本市場，也有風(fēng)險投資支持的企業(yè)成功在海外實(shí)現(xiàn)IPO或被國際大機(jī)構(gòu)收購。如雅虎收購3721域名搜索網(wǎng)站，EBAY收購易趣，深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)投資的濰柴動力于2004年3月也在香港主板成功上市等。具體而言，風(fēng)險資本退出的方式有以下幾種。
　　（一）首次公開發(fā)行（Initial Public Offering）
　　首次公開發(fā)行（又稱首次公開上市），即IPO，是指第一次向公開市場發(fā)行公司證券，通常為普通股（在我國公開發(fā)行只能發(fā)行普通股或公司債券）。在具有發(fā)達(dá)資本市場國家，首次公開發(fā)行是風(fēng)險投資最常用、獲利最高的退出方式。在美國IPO大約占美國風(fēng)險投資退出量的30％。對于風(fēng)險投資家來說，首次公開發(fā)行是市場對公司經(jīng)營業(yè)績的一種確認(rèn)，自己多年的管理培育在公開市場得到一個相對公允的價格；對于公司的管理層，首次公開發(fā)行能保持公司的獨(dú)立性，增加公司聲譽(yù)，同時公司還能在公開市場獲得持續(xù)的融資。無論風(fēng)險投資公司還是風(fēng)險企業(yè)的管理層都比較歡迎IPO退出方式，但I(xiàn)PO退出周期長、費(fèi)用高。
　　目前，我國企業(yè)上市有直接上市和買殼上市兩種途徑。
　　１.直接上市?？煞譃閲鴥?nèi)直接上市和國外直接上市?，F(xiàn)階段，我國的主板市場對高新技術(shù)企業(yè)變現(xiàn)的障礙主要表現(xiàn)在：一是主板市場對上市公司要求較高，中小高新技術(shù)企業(yè)很難達(dá)到要求；二是主板市場上的法人股、國有股不能流通和交易，這與風(fēng)險投資通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓撤出風(fēng)險資本實(shí)現(xiàn)收益回報的根本目的相矛盾；三是在服務(wù)于國企改制和擴(kuò)大融資渠道的政策下，以非國有為基本成分的高新技術(shù)企業(yè)很難進(jìn)入主板市場。能夠公開上市的企業(yè)數(shù)量有限，限制了其作為風(fēng)險資金“出口”的作用。國內(nèi)眾多企業(yè)缺乏到國外直接上市的實(shí)力。
　?。?買殼上市。買殼上市通常由兩步完成。第一步是非上市公司通過收購上市公司股份的方式，絕對或相對地控制某家上市的股份公司；第二步是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，上市公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)，從而將自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)注入到上市公司中去，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。目前通過收購國家股而達(dá)到買殼上市的較多，而通過收購社會公眾股來達(dá)到目的的成功案例則寥寥無幾。
　?。?創(chuàng)業(yè)板市場和柜臺交易市場。由于主板市場門檻相對太高，為促進(jìn)高科技企業(yè)的發(fā)展，并為風(fēng)險資本提供退出渠道，許多西方國家在主板市場之外建立了第二板市場（創(chuàng)業(yè)板），如美國的NASDAQ市場，歐洲的EASDAQ市場，英國的AIM市場，法國的Nourveau Marche市場，溫哥華證券交易所（VSE）等。除此之外，亞洲國家如日本、印度、泰國、新加坡（新加坡自動報價市場SESDAQ）、馬來西亞等國也先后建立了二板市場。從1998年起，人們就開始關(guān)注并探討我國創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立。香港創(chuàng)業(yè)板市場已于2000年下半年正式啟動，大陸的創(chuàng)業(yè)板市場目前也已提上日程。在深圳排隊(duì)等上市的企業(yè)已多達(dá)二千多家，可見，人們對創(chuàng)業(yè)板市場寄予了很大的期望。大陸創(chuàng)業(yè)板市場的良好運(yùn)作首先要解決三個問題：（１）盡快建立起保障風(fēng)險事業(yè)發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)。發(fā)達(dá)國家經(jīng)過幾十年的努力，風(fēng)險投資立法已相當(dāng)完整。我國現(xiàn)有的與風(fēng)險投資有關(guān)的法律法規(guī)還很不完備，如擬議中的創(chuàng)業(yè)板許多規(guī)則與現(xiàn)行《公司法》沖突，需要對《公司法》進(jìn)行修改。因此，應(yīng)盡快出臺完善的、可操作的風(fēng)險投資法律保障體系，以保證創(chuàng)業(yè)板市場盡快啟動并從一開始就步入良好的運(yùn)行軌道。（２）要解決好創(chuàng)業(yè)板市場的服務(wù)對象問題。創(chuàng)業(yè)板市場的建立是為了扶持那些有潛力、有創(chuàng)業(yè)前景的中小型企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)。不能不加區(qū)別地將各類中小企業(yè)都納入創(chuàng)業(yè)板范疇，更應(yīng)避免一些大企業(yè)通過劃小經(jīng)營規(guī)模來爭取在創(chuàng)業(yè)板上市的嘗試。（３）創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)該是一個相對獨(dú)立的市場，不能成為主板市場的附屬。從我國的現(xiàn)實(shí)情況來看，創(chuàng)業(yè)板相對獨(dú)立顯得尤為必要和重要。
　　另外，我國雖有30多家區(qū)域性的柜臺交易市場，但現(xiàn)有的柜臺交易市場很不規(guī)范，存在產(chǎn)權(quán)界定不清等問題，不完善的股權(quán)交易市場成為風(fēng)險資本退出的障礙。
　?。ǘ┕芾韺邮召?br/>　　風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定程度，可能與風(fēng)險投資家的目標(biāo)投資階段已不相一致（有的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)專注于早期階段的投資）。另外，通過監(jiān)督管理，風(fēng)險投資家可能發(fā)現(xiàn)風(fēng)險企業(yè)已無高速增長的潛力，從而提出退出投資。但是對于風(fēng)險企業(yè)家來說，企業(yè)是他們培育經(jīng)營的，即使已無明顯的增長潛力，他們也不愿放棄希望，他們通常有持續(xù)經(jīng)營甚至虧損經(jīng)營的意愿；或風(fēng)險企業(yè)發(fā)展順利，仍有增值潛力，在達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)之前，為了保持企業(yè)的獨(dú)立性，風(fēng)險企業(yè)家寧愿自己收購企業(yè)，也不同意風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)將其所持股權(quán)出讓給其他戰(zhàn)略投資者。再則，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在投資協(xié)議中往往也簽訂回購條款。規(guī)定在風(fēng)險企業(yè)發(fā)生特定狀況或經(jīng)營達(dá)不到特定指標(biāo)的情況下，管理層必須以某個價格收購風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所持有的股份。
　　根據(jù)我國《公司法》規(guī)定，公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。這則規(guī)定限制了風(fēng)險企業(yè)以公司名義回購公司股票，管理層只能以個人名義受讓風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持有的股票，同時《公司法》又規(guī)定了公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓持有的股票，這對于管理層風(fēng)險過大。
　　
　?。ㄈ┘娌⑴c收購
　　對于風(fēng)險投資家所轉(zhuǎn)讓的那部分股權(quán)，其他戰(zhàn)略投資者（尤其當(dāng)收購方基于市場、技術(shù)策略而收購的其他大型企業(yè)）可能并不能滿足，他們往往對他們認(rèn)為有戰(zhàn)略意義的企業(yè)發(fā)出全面收購要約。全面收購涉及到公司的所有權(quán)，往往會遭到管理層的反對。因此，風(fēng)險投資家作為風(fēng)險企業(yè)的合作伙伴，在接受收購方的收購要約前，要深入了解收購方的收購意圖，合理安排對管理層的激勵。如將收購價格的一定比例支付給管理層、離職薪酬安排、期權(quán)安排等。風(fēng)險投資家一旦接受了收購方的收購要約就要竭盡全力爭取管理層的首肯，保證收購過程的順利進(jìn)行。一旦敵意收購（即收購方在管理層不同意的情況下，發(fā)出全面收購要約）的情形發(fā)生，不但收購過程不能順利進(jìn)行，收購價格的大部分可能都要用于對遺留管理層的支付，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的信譽(yù)也將受到損傷。
　　兼并收購分兩種，即“一般收購”和“第二期收購”。一般收購主要指公司的收購與兼并；第二期收購指由另一家風(fēng)險投資公司收購。這里最重要的是一般收購。統(tǒng)計(jì)表明，在退出方式中，一般收購占23％，二期收購占9％，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1/5。
　　近年來，隨著美國和歐洲第五次兼并浪潮的興起，兼并收購在風(fēng)險投資退出方式中的比重越來越大。對于風(fēng)險投資家來說，兼并收購是有吸引力的，因?yàn)檫@種方式可以讓他們立即收回投資，也使得其可以立即從風(fēng)險企業(yè)中退出。但是，與IPO相比，因?yàn)楣蓹?quán)受讓方可能要求控股權(quán)，愿意受讓的股權(quán)可能并非是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)愿意出讓的那部分，對于風(fēng)險企業(yè)來說，失去了對企業(yè)的控制權(quán)，可能會遭到風(fēng)險企業(yè)家的反對。
　　兼并收購是我國現(xiàn)階段風(fēng)險投資退出方式中一種操作性較強(qiáng)的方式。近年來我國中小高科技企業(yè)與上市公司收購兼并方式主要有股份轉(zhuǎn)讓、吸收合并等。
　?。?股份轉(zhuǎn)讓。股份轉(zhuǎn)讓是風(fēng)險資本退出的一條途徑。受到法規(guī)的限制，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在所投資企業(yè)首次公開發(fā)行后，往往在一定期限之內(nèi)不能出售或只能出售很小比例的股票。因此，在多數(shù)情況下，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在公司首次公開發(fā)行后，仍擁有大量股份。對于希望立即從風(fēng)險企業(yè)退出并收回現(xiàn)金的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，可能會選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式。另外，風(fēng)險企業(yè)也可能由于種種原因發(fā)展不夠理想，不能達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，但其他投資者或大型企業(yè)基于戰(zhàn)略需要（擴(kuò)大市場規(guī)模、技術(shù)更新或產(chǎn)業(yè)整合等）愿意收購風(fēng)險企業(yè)。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可能就通過把股權(quán)轉(zhuǎn)讓給這些投資者實(shí)現(xiàn)退出變現(xiàn)。
　?。?吸收合并。通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的方式，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。
　　（四）破產(chǎn)清算
　　由于風(fēng)險投資的高風(fēng)險性，有很多風(fēng)險企業(yè)在經(jīng)過一定階段的經(jīng)營后，業(yè)績?nèi)圆蝗缛艘?，已無繼續(xù)經(jīng)營下去的必要，以至只能依靠破產(chǎn)清算，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)才能收回部分投資額。因此，風(fēng)險投資家在對風(fēng)險企業(yè)的監(jiān)督控制及提供增值服務(wù)的過程中，一旦發(fā)現(xiàn)風(fēng)險企業(yè)已失去增長潛力、陷入困境、挽救無望并且也無其他收購方有意圖收購時，就應(yīng)當(dāng)果斷提出破產(chǎn)清算，以期從中收回部分原始投資。
　　根據(jù)我國《破產(chǎn)法》，企業(yè)破產(chǎn)由債權(quán)人提出或經(jīng)上級部門同意由債務(wù)人提出，作為股權(quán)投資者的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在破產(chǎn)決策上話語權(quán)較弱，而且我國破產(chǎn)程序復(fù)雜，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)很少選擇破產(chǎn)清算作為其撤出方案，而且通過破產(chǎn)清算撤出，往往只能撤出少部分資金。但盡管如此，破產(chǎn)清算在很多情況下是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)不得已的選擇，否則可能會引至更多的損失。
　　
　　三、積極拓寬退出渠道
　　建立上市標(biāo)準(zhǔn)較低、全流通的適宜科技型中小企業(yè)融資的公開權(quán)益市場是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)降低退出風(fēng)險的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，但這并不是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)自身能夠控制的因素，這取決于我國資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀、步伐、投資者素質(zhì)及政府的統(tǒng)籌考慮等多重因素。對于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)本身來說，積極拓寬退出渠道是降低退出風(fēng)險的現(xiàn)實(shí)選擇。
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